广发逆向策略基金经理程琨：未来五年A股投资机会可期

（原标题：广发逆向策略基金经理程琨：未来五年A股投资机会可期）

提起价值投资，很多投资者第一时间联想到的字眼往往是：好企业、低估值买入、长期持有等等，自2017年以来，价值投资理念盛行，配置白马股的行为被贴上价值投资标签。

但笔者认为，这更像价值风格投资，而不是真正的价值投资。价值投资的基本逻辑是挑选企业长期价值远高于当前价格的企业，通过买入持有的方式分享企业价值。除了对企业收益进行分析，更关键的是对风险进行有效定价。

超额收益来自错误定价

投资的真实风险来自于企业的经营风险，如果以2015年为例，以乐视网为代表的一批“互联网+”热门股，三年过去，股价仍跌幅巨大。但与此相反，如果2015年投资者买的是贵州茅台或者格力电器，三年来仍是正收益，这就是因为不同企业面临的真实风险存在巨大的差异。

价值投资并不惧怕市场的波动性。A股市场波动较大，对投资者并不友好，但是波动对长期价值投资者而言并不是真实风险，相反市场波动往往还能提供安全边际，就像2018年在市场极度悲观，大幅下跌的时候，好企业出现较好的安全边际，给价值投资者提供了良好的买入机会。

对于价值投资，不同的人可能有不同的理解，而笔者理解的价值投资核心是对真实风险进行有效定价，而投资的真实风险是来自于企业的经营风险，因此投资人可以通过对企业和产业的深度研究，对影响企业长期价值的经营风险进行有效理解，而长期且能够自我强化的护城河，往往就是保证企业能在长期有效抵御各种经营风险的手段。

因此，对企业真实风险进行定价，实际上就是分析企业的护城河和竞争壁垒。未来永远是变化和未知的，只有足够深和宽广的护城河才能最大程度上消减掉未来的不确定性，才能保证企业在更长的时间内，更持续的获取高于社会平均的ROE水平，这是企业持续盈利的终极源泉。否则，风险一旦爆发，企业有可能就会面临巨大损失。对于企业管理人来说，没有护城河，各种愿景和抱负都难以实现；对于投资人而言，投资没有护城河的企业，就和赌博没什么两样。

由于风险具有后验性，因此对于价值投资者来说，真正的考验来自于两个方面：能否专注在能力圈内选择、能否长期独立的做深度研究。首先，我们必须承认，人对世界认知和理解是有局限性的，无论是企业家还是投资人，只有专注在自己的能力圈以及优势领域，才有机会真正有效的理解企业经营的本质。

其次，如果没有长期坚持不懈的深度思考，是不可能建立自己的有效认识能力的。没有万能公式、万能风格可以帮助你一劳永逸地战胜市场，只有多思考，多学习，多积累，建立正确的价值观，才有机会帮助你正确地去理解企业和社会，这也是价值投资最难的地方，可以说是内功心法，也可以说是一种投资人社会责任的表达。

在深度研究方面，笔者除了会从定量角度进行深入的财务分析，还会通过深度调研企业高管、员工、企业竞争对手、上下游合作伙伴等定性方式来全面评估企业。

A股投资将迎来历史机遇

今年A股迎来快速反弹行情，核心主流指数涨幅达到20%至30%。目前是否还是投资的好时机，对此，笔者仍持积极观点：资本市场仍处于长期底部区域，是非常好的长期买入时点，对价值投资者来说更是如此。

首先，当前市场估值处于历史低点。过去十年沪深300指数(4062.231， 40.08， 1.00%)(4062.2309， 40.07， 1.00%)的市盈率低于11倍仅出现四次，并且每当这种情况发生之后市场都出现了较大幅度的上涨，这意味着每次市场跌到这个位置都代表了市场过于悲观的情绪，股票价值出现了大幅折扣。

其次，笔者认为中国仍处于持续成长期，并不存在进入中等收入陷阱以及日本衰退二十年的可能性，经济从高速增长步入高质量发展阶段，供给结构的自我调整，可以让全社会资本开支更有效，优势企业有望迎来更低风险的扩张期，这有可能带来优势企业长期自由现金流大幅高于净利润的状况，这对长期投资者来说可能是巨大的奖励。

第三，政策可能会长期友好。中国经济潜在增速可能面临一个五到十年期的下行过程，在这种情况下，笔者预期货币政策以及财政政策都会长期友好。

第四，存量货币寻找投资方向。对比地产和债券，优秀企业的股票不仅有资本利得收益还有现金分红收益，而地产如果进入长期下行期，资本利得收益将会大打折扣，而租金回报也低的可怜，而如果经济不陷入衰退，债券收益率也很难和股票媲美，而中国巨大的货币存量，会将资本诉求更多的表达到股市上。

第五，改革带来长期制度红利。从减税降费，到国企改革的持续推进，中国经济的活力将会被激活，竞争摩擦的减少以及消费者在减税后获得的真实收益，都会提升经济长期增长的质量。

第六，A股市场的国际化改革。随着A股市场国际化，定价机制以及治理要求也都会越来越国际化，而国际化往往是不可逆过程，投资者结构的改变会推动国内投资者的成长以及企业的成长，投资者利益最大化会越来越成为市场未来的核心诉求。

因此，笔者认为，以上六个方面将对中国资本市场产生深远的影响，也有可能为A股投资者带来长期的历史性机会。面对历史性机遇，做足功课，去发掘拥有足够宽、足够深、不容易被跨越护城河的企业，并与时间做朋友，与这样的企业共同成长，将更有机会获取长期超额回报。

（文章来源：券商中国）