圆桌论坛二：并购重组：新动力与新方向

（原标题：圆桌论坛二：并购重组：新动力与新方向）

2017 第三届中国新三板并购高峰论坛的第二场圆桌论坛，主题为《并购重组：新动力与新方向》。论坛主持人为来自复旦大学中国风险投资研究中心主任、教授、博导张陆洋先生，参与圆桌讨论的嘉宾包括：第一创业证券做市部总经理高枝宝先生，东北证券股转业务总部副总经理何宇女士，国浩律师事务所合伙人、华麦律师平台创始合伙人黄才华先生，中兴财光华会计事务所合伙人李劲松先生，杭州德翼投资管理有限公司总经理毛科杰先生，安赐资本执行董事颜伟华先生。

嘉宾们围绕并购与助力实体经济的关系展开讨论，提出了并购重组中应当注重的例如协同价值、顶层设计等关键点，对并购中应当关注的问题，几位嘉宾从投资、做市、法律等角度发表见解，为新三板并购重组的规范性、合理性以及价值性作出指导意见，使并购能更好地服务实体经济发展。

圆桌论坛二

下面是圆桌论坛讨论实录：

主持人：非常感谢大会邀请我主持圆桌会议。

关于并购，美国历史上100多年发生了5次并购高潮，首先是1890年到1910年代，从自由经济时代进入到垄断的时代。第二次发生在第一次世界大战之后，美国要为欧洲供更多的设备等等，所以这一次并购垄断加强了。第三次并购发生在第二次世界大战之后的五六十年代，产生了多元化的并购，大量的资金开始进入到科技新兴行业。第四次并购发生在80年代，美国进行了产业结构的调整，把自己号称禀赋没有优势的转出来的，把精力转到高科技领域。所以美国的制造业非常不好，大概除了汽车制造之外，飞机制造基本上都没有了，80年代甩掉了，进入了高科技。第五次并购是90年代后期的跨国并购，形成了今天的跨国生产体系和市场体系。

从经济学的角度研究，并购是资源优化配置的一个手段，成就了美国今天的经济结构、经济体制和产业组织。我国近几年并购发展发生也很快，据不完全统计，2015年中国发生了4530多起并购，2016年还没有统计，不知道是什么的状况。请各位专家站在你们的角度看，并购作为优化配置资源的手段，前面的产融资本的老总所讲服务实体经济，如何看这个问题？谢谢！

高枝宝：大家好，我是第一创业证券做市部高枝宝，虽说并购是一种很好的方式，我们也不要忘了初心，我们新三板最早成立的时候目的是什么。新三板成立的目的是服务中小企业，帮助中小企业成长。

另外，发展的过程中难免出现各种问题，我们在发展中解决问题。

今天遇到的问题不是大问题，如今新三板至少有一万两千家企业，我们要有实力自信。首先我们的数量全球第一。第二，我们要有道路自信，任何历史的发展都是中小企业成长起来之后把大企业搞倒了，历史的轮回不会改变。第三，需要有制度自信，但是制度自信没有变化，我们一直说多层次资本市场，新三板是多层次资本市场的一层还是什么？

我们做市退出并购是渠道之一，但是不放弃交易，在交易明显不行的话，我们更多需要并购。

何宇：首先感谢主持人。并购的一大作用是优化资源配置，服务实体经济主要体现在如何促进企业发展方面。企业的发展分为内生式增长和外延式并购。并购包括横向并购、纵向并购以及多元化并购，对企业的发展有着不同的作用。

横向并购暨同行业并购，可以扩大市场份额，生产规模，提高竞争力。对于行业龙头来讲通过横向并购可以进一步稳定市场地位。对于其他企业来讲，通过并购有赶超龙头的机会。对新三板企业来讲，大部分的利润不是很高，一千万的企业居多。对于这类企业，首先因为利润偏低，在与投资机构谈融资时成功机率小；第二，IPO不符合条件。第三，被上市公司并购也因利润偏低不受青睐。我觉得横向并购是一种选择，同行业企业通过整合，把企业做大做强，溢价能力提高了，资本运作的选择也增加了。当然，如何顺利整合是关键因素。

纵向并购暨上下游并购，可以增加协同效应，提升利润规模。个人认为企业发展到比较成熟的阶段可以进行纵向并购。因为企业比较小的时候，如果选择被下游企业并购，可能因为潜在竞争而失去下游其他客户。

多元化并购，对资源配置的作用尤为突出，尤其对于传企业。通过多元化的并购，一方面可以完成战略整合，产业升级、技术升级，比如现在的传统企业+互联网模式；另一方面可以代入新兴业务领域，发掘新的利润增长点，比如前几年上市公司跨行业的并购，尤其对文化娱乐业、教育业的并购确实给上市公司盈利能力和股价都起到了很好的作用。但是，未来几年内对赌期将陆续结束，也要充分重视后期风险。

在并购领域，并购基金也起到非常大的作用，资金总会流向国家鼓励、兴旺的行业。所以，并购在资本市场起到了资源配置和服务实体经济的作用。

李劲松：各位好，刚才两位从资源如何配置服务实体经济来谈观点。并购如何服务好实体经济，首先看资本是什么，因为各行各业不一样，每个人拥有的资源不一样，把企业优势资源补到被并购企业资源，这样可以实现资源的互补。具体来讲，比如资金资源、渠道资源、技术资源，如果一个企业想自己做的话，比如浙商产融有60亿资金，如果对于一家小的中小企业，特别是新三板企业要投入研发做一些大的高科技的资金量比较多的，如果靠自身基金积累很有限，如果我们产融基金给你5亿做尖端研发，这时候可以迅速地把人才、资源配置到一起。这是资源的互补。

另外在并购的过程中有规模效应，两者可能都不算强大，特别是新三板企业中，但是我们合在一起可能会变强大了。

黄才华：谢谢，我是华麦律师平台创始合伙人黄才华，张教授提的问题我从法律的角度和经验来分享一个案例。

刚才李总提到，我们当时有一个客户找我寻求支持，他每年的净利润在八九百万到一千万，按照他的说法，明年可能可以达到1200万，1500万，大概是这种上升的趋势。他这家公司已经被一家上市公司收购了，但是收购之后，后来发现当时上市公司承诺给他的各种支持其实不到位，时间越长，大家都身心俱疲，你能不能帮我想一个什么办法?

我说：假设在上市公司体系内觉得没有意思，他也不能给你支持，首先战略来讲，你得从他那里出来。你把股份回购回来，哪怕吃点亏也没有关系。他说：钱从哪里找？我说：从投资商那里找。他说：也就一千万左右的净利润，PE倍数不会高，甚至对一千万左右净利润的企业，除非是高成长性，几乎不会看。

于是我给他提了一个建议，采取并购整合的方式解决困境。他说有一个优势，从上层一直到同行业之间非常有资源。我说你通过并购的方式，本来被别人并购，现在可以反过来并购别人，可以采取以未来的面包交换对方股权的方式进行并购，用未来可期待的利益和别人谈。

我出了一个方案，他听了方案之后立马打了鸡血一样，把周边所有的资源调动起来，过了两个月说净利润可有五千万以上。他非常高兴地往前走。

当他和投资人谈的时候发现利润不错，可以谈，而且PE倍数上去了。原来是5倍的PE倍数已经不错了，现在可以到10倍、20倍。

这不是故事，这是真实的事情，通过并购的整合，我们可以把我们原来很被动的局面变成很主动的局面。我们从估值的角度来讲，不能和原来同日而语。这是我亲身经历的案例，分享给大家，这也是以并购的方式服务于实体经济的案例。谢谢！

毛科杰：大家好！我是来自德翼投资管理公司的毛科杰，我主要谈谈并购对资本在整个资本市场流动发挥的作用。前面各位嘉宾讲到整个资源的配置，中国在并购对资本在各层次资本市场间或者是一二级市场间的流动也非常有助力。

早上大家讨论新三板的流动性比较差，创业板壁垒比较高，其实从一定程度上阻碍了资本的流动，这对一级市场和二级市场从业者来讲是非常大的挑战。从一级市场从业者来讲如何实现退出？原来大家看到新三板出来之后一级市场非常欢迎，基于希望通过新三板能够实现被投公司一部分的退出，但是其实新三板整个流动性非常差。前两年有新三板的资金现在没有办法做退出。如果能够把并购很好地发挥资本的流动作用的话，对整个产业的促进作用会非常强。

举个例子，我们2006年成立基金，2010年做人民币基金。2015年我们退出了4家IPO，去年有8家IPO，这些是比较好的企业，经历了5年左右时间。加上锁定期有6到7年，这个周期非常长，对一级市场从业者以及LP来讲，中国LP群体没有做好长期的资产配置，希望有回流，做了一期投资之后可以做二期和三期投资，如果并购市场进一步地活跃对资本市场的资源流动和配置会有很大的助力。这是我们期望各界包括新三板的从业者以及新三板的中介机构，包括一级市场和二级市场的从业者把整个盘子做起来，对整个大的资本市场都有意义。

颜伟华：谢谢主持人，也非常感谢罗党论教授，这是安赐资本第三次参加新三板智库活动，我们公司对此活动非常重视。

回答张教授提出问题之前，我简单说几句。

早上会议规格比较高，我自己感觉大家对市场有一些情绪，但是作为安赐资本这样实实在在做产业并购整合的私募资本来讲，我们对于整个产业包括新三板都充满信心。我们在新三板做的项目数量虽然不多，但是我们认为做的质量比较高。

我自己在并购重组实务中的感觉是，这次大会的主题“发展并购重组，助力实体经济”以及圆桌论坛的主题“新动力，新方向”非常契合市场环境，等三年之后我们可以看到，这将会是并购重组新一轮高潮的起点。

主持人提出来如何服务实体经济，大家经常会谈横向整合、纵向整合或者是多元化并购，这个问题如何看？从我们实操经验来看，我认为不能一概而论。因为从产业维度分析，我们还是要看产业的生命周期，以及产业自身的特性。

举几个例子，比如现在安赐的教育产业，我具体负责比较多，今年上半年安赐资本成为了上市公司威创股份的战略股东，威创目前已经覆盖了几千家幼儿园。对于整个教育产业，横向并购是服务实体经济很好的方式，因为可以解决市场散乱差、管理不规范等问题，对于提升整个产业效率都会很有帮助。

另外对于纵向并购来看，也要具体分析产业本身。比如对于我们的战略客户、目前市值已经超过300亿的跨境通，很多并购仅仅横向或许是不够的，可能需要横向和纵向一起结合，才更符合企业作为跨境电商产业龙头的发展需求。

至于多元化的整合，去年我们帮助上市公司南洋股份策划并购天融信，整个案子就是多元化发展的最好诠释，对于一些传统行业，会在一定阶段看到天花板，既不适合横向，也不适合纵向，多元化并购能够充分利用好A股上市平台，最好的体现上市公司、资产方以及广大股民的综合利益，实现多方共赢。

主持人：谢谢各位专家，大家并购模式有：横行、纵向、多元化等多角度来分析带来了资源优化配置的同时，，并购是有风险的，世界的并购历史和中国的并购证明80%的并购以失败而告终，20%是成功的。各位专家如果你们并购如何控制风险，或者对这个问题如何看？

高枝宝：并购可能有风险，就像组建一个家庭，找一个伴侣，不一定找到了就可以过好日子，并购也是如此。我们实际操作的过程中，我比较关注是时间点的问题，什么时候并购可以结束，我们是上市公司，每年每季度都有考核任务。

第二比较关注的是估值问题，新三板在社会方方面面，而且在每个细分产业中有幼儿园级别的企业，也有大学级别的企业。对不同阶段企业的估值差别也很大。所以第二个问题是估值问题。

第三是团队执行问题。不同的企业整合在一起，并购在一起了，后续的整合也非常重要。这是我比较关注的三个方面。

如何规避这些风险呢？

内部有一句话叫做一定要和并购方和被并购方吃在一锅，睡在一窝，要有充分地了解，这样对它的估值、项目可执行程度和时间点有一定的把握，这个过程中需要有法律保驾护航。

何宇：谢谢主持人，刚才高总已经讲了一些因素，我再补充一些。首先，有些企业急于整合，出现了“快餐式”并购，导致前期对于“业务契合度是否达到了理想水平、战略目标是否真的一致”没有充分、深入论证。这是一个非常大的风险。

第二，不同的企业文化不同，企业家发展的思路也不同。如果两个企业这方面存在巨大差异对并购来讲也是潜在风险。

第三，交易架构的设计，包括估值、支付方式、对赌安排等都非常重要，过高的估值也可能为以后并购失败埋下伏笔。

第四，并购后整合是否顺利、理想是并购成功与否关键中的关键。

最后，就是监管政策，监管机构不同时期对并购有不同的政策，政策的风险因素也是导致并购失败的原因之一。所以，我们要充分认识到风险的条件下采取合适的措施。

第一，深入尽调，延长了解期，尤其是两个企业家对战略目标和企业的发展方向达到高度一致，是继续推进并购的前提条件。

第二，重视交易架构的设计，关注估值是否合理，避免出现过高估值、标的股东套现走人的情况，可以考虑延长对赌等方式。

第三，加强并购后的整合，这是一个比较复杂的专题，只有迅速、恰当的完成整合，双方才能真正融合，发挥1+1大于2的效果。

最后，并购不只是产业合并，更是专业的资本运作，所以专业的团队是必备的，找专业的团队可以及时地了解政策风口，帮企业们设计好方案，最后才能顺利完成并购，谢谢大家！

李劲松：刚才高总提到了，并购是找一个和你结婚的人，我是做会计师，我从财务的角度看看这个人是什么样的人，具体来讲，从财务角度我并购的对象有几个方面一定要考虑的，首先是他的收入，即业务模式。收入的真实性，往往被并购企业通常为了自己卖出一个好的价钱，他会把收入做高，有可能是刷单，会通过关联交易给自己找一些客户朋友做，等到并购之后会发现收入变零。

第二，债务的完整性。在并购过程中，有可能会存在潜在的债务，是否股权质押了等，有些不在名面上。我们要知道，要“结婚”的人有多少的债务。

第三，税务有没有风险，比如浙江的企业想收购另外一个领域的企业，我们看了之后税务问题比较严重，尤其是一些中小企业，没有上市之前尽量地把利润做得低一点，或者是没有资本市场运作做得低一点，这时候杂七杂八的费用，这样以后查的时候会有风险。

尽职调查的时候，我接触到一家新三板企业，1500万美金并购一家美国企业，并购的目的是通过美国企业进入通用供应商渠道。谈也谈好了。按照成熟的意见理解，并购的时候都说要做尽职调查，这需要有证券资格的评估师事务所、会计师事务所去做，但是老板脑子一热最后不知道找到什么样会计师事务所和评估做了，付了900万之后发现作假，美国人也会作假。当然，某地的证监局也盯上了，要求他们把这个事情解释清楚，为什么没有及时披露，官司还在打，600万基本上谈妥了，不付了。

这是从财务人的角度谈一下如何看清你的对象，谢谢！

黄才华：我主要提三点，第一，从我们做律师的角度来讲，首先要做一个顶层设计，包括两个方面，首先是在并购进入之前，整个公司的资本结构，在这方面来讲，很多的企业家在这方面比较薄弱，或者不够重视，或者重视不知道如何解决。我曾经和正和岛的企业家做过一个小测验，当时在座的企业家大部分对这个问题很茫然，甚至有些人吃亏。下去之后很多人找我做顶层设计，顶层设计更多是强调资本层面。你的股东结构，你的持股比例，未来怎么引入股东，引入什么样投资人等等，从被投企业来讲要特别重视，因为这个问题可能对下一步被并购产生影响，虽然不是交易中的价格，但是对被并购产生很大的影响。

另一方面在交易过程中，顶层设计在交易过程中架构如何搭，用什么样的架构让他更容易被批准，更节税，可以更好地帮助企业往前走，而不是被投资人“绑架”。因为绑架和被绑架都是双输的事情，但是必要的制约是需要的，一旦过了那个度对双方都不好。我们见到太多的案例，企业家跑过来说被哪一个投资人签了，但是协议是你签的。

在这个问题上，我想特别提出来，关于资本顶层设计方面大家要充分认识。

第二，在并购过程中的风险防范。如果站在投资人的角度来讲，尽职调查是其中非常重要的大家都知道但是不是每个人都能够知道它的重要性的环节。尽调我们有会计师，财务、法律甚至比较复杂的尽调还有税务尽调，商务尽调，对一些特殊的也需要特别的商业咨询机构进行商业尽调，这时候才有可能形成完整的对目标被投企业的了解，帮助投资人更好地判断。在尽调的过程中肯定是涉及到方方面面。

因为信息不对称，所以对于尽调的广度和深度，根据你跟投还是领投不一样，不管怎么样，这个过程有助于投资人发现风险，去防范风险的一个重要的阶段。当然，这个阶段并不是说最终要发现问题。我们发现问题只是其中一部分，更重要是通过问题找到解决问题的方法，这是第二点强调的地方。

第三，我们的协议，一定要充分重视协议。中国人有一个习惯，大家喝大酒就这么定了，最后这个协议就这么着了，或者写得极其简单，或者协议里有很多坑签了，最后出问题的时候看看协议怎么签的。所以要充分认识协议的重要性。

刚才高总说吃在一起，睡在一起，这一点是对某一个行业的纵深的并购或者是投资的时候非常常见，因为我们另外一个合伙人有一个影视基金也是一样，天天在一起，在一起办公，一起吃饭，一起玩。对整个项目极其了解，对整个团队极其了解，在这种情况下去投资和并购项目的时候，比别人对它有充分的了解，当然不适合所有的投资人投资的标的，因为很多时候无法做到这一点，谢谢大家！

毛科杰：我觉得并购最关键是要两个企业的协同价值，所以我原来在麦肯锡咨询公司做咨询，在国内做过一些并购项目执行，以及并购后的整合等业务，最重要是在并购中一定要想明白两个企业的协同价值到底在哪里，需要将这个协同价值在并购执行过程中，包括在并购后的整个过程中完全贯彻起来的。

很可惜中国现在的企业还在并购非常早期的阶段，几位专家提到，国内市场中总的来讲以横向并购，或者是多元化的并购为主。多元化并购往往是原来主业有天花板想谋求新的发展，通过多元化并购培育新的增长点，但是效果不一定好。很多公司通过横向并购进行拼盘子，做大利润表的收入项，在公司高速增长时没有问题，但是当公司碰到增长天花板的时候，要想做并购整合，降低利润表中成本项的时候，这将会是一个非常痛苦过程，这涉及到两个团队间博弈等问题。这是目前中国并购中很大的问题，并而不能管，比如跨行业的多元化并购，并购后完全没能力管起来，或者并了之后不管，比如横向并购，你还是按照你的发展，我按照我的发展。现在在企业高速发展期矛盾可能没有发觉出来，但是到一定的阶段这个矛盾一定会引爆出来，最终导致的结果可能比海外并购失败比例还要高。在座企业家如果要做并购，要知道并购是非常漫长的过程，包括并购执行、整合和优化，不是协议签了就觉得并购完成了，这只是万里长征第一步。

颜伟华：张教授的问题提得特别好，可以引起大家对并购2.0或者是并购3.0的思考。今年来看，从我们了解的信息以及陆续披露的案子，并购失败的案例会越来越多，因为前三年特别是2013-2014年以来，上市公司并购了很多标的资产，未来或许有一个主题词叫“分拆”，很大一部分原因是由于当年的并购隐患带来了现在的问题。

作为安赐资本来讲，我们对于产业并购的专业审慎态度和四年前的创业定位有关。我们是一个大投行团队，由律师、券商、会计师、产业基金、上市公司等从业背景的团队成员构成。我们会特别审慎考虑并购整合风险。安赐近年来运作了十多起大型产业并购，帮助很多上市公司实现产业布局和战略卡位、累计实现市值增长有两千亿左右，目前来看，暂时还没有特别让我们沮丧的案子。

但是过去不代表未来，我们一直抱着空杯的心态看未来。市场变化很大，在座的嘉宾背景不太一样，前面几位嘉宾讲得特别好，他们是券商背景、会计师背景以及跟我一样的同行。我觉得跳开技术层面，一个并购真正能够成功有三个维度需要考虑。

首先是取决于势。第二是取决于时。第三是取决于人。

取决于势，我们能够站在今天，能够和硅谷同步，能够自豪地和世界500强或者是世界细分领域的龙头企业谈并购，靠的是我们国家，因为我们有国势。

国家产业发展到目前体量和势能，只要我们在中国做到了龙头，往往就意味着在世界已经排在前列。我们经常和合作伙伴讲，如果企业自己都没有信心在赛道做到全球前三，今天谈并购整合就没有足够的产业基础。如果做到前三的时候，我们再看看前两个有哪个可以谈并购，因为中国的市场足够大，这是国家带给你的，十九大胜利召开给了我们更多的信心和机会。

第二取决于时，有两个时间，第一个我们要关注资本市场的时间窗口。当市场都很疯狂，都在用很高估值买资产的时候，为什么没有想到，泡沫破了风险怎么兜得住？而市场不好过的时候，大家又开始有沮丧的情绪。其实最终一切还是要回到产业和企业价值自身。所以对于资本市场的时间周期的把握，对于产业生命周期的把握，是并购成功的第二个关键要素。

第三取决于人，也是两个维度，第一个在于上市公司本身，看看大股东或者实际控制人是什么样的格局，是想退还是套现还是炒股票。第二是资产方本身，企业家是立志于做一番事业，还是只想演绎乡村爱情。

这几个维度加在一起，决定了最后并购是大概率成功还是大概率失败。但是在这些维度之外，确实还有很多专业要素要详细论证和考量，包括交易结构设计、条款、估值等等。

主持人：谢谢几位专家，风险因素有时机不对、估值不对、磨合不对、战略价值观不对、理念不对也是风险因素。净职调查，调查的方法不对，不够周全也是风险因素。毛总讲了并购只是万里长征第一步，后面的磨合还很长，包括并购还看大势，实势和人。

那么新三板，你们愿意参加并购吗？一句话讲讲。

高枝宝：并购是投资的最高境界，是一项艺术，不是一项技术，我愿意参加这场并购，也愿意参加这场面试。

何宇：我从2009年开始做新三板，一直在为企业提供新三板挂牌、融资、并购等服务，尤其新三板并购，我司已经完成30多单并购案例，在并购业绩上名列前茅。所以，毫无疑问，我们将继续深入参加新三板并购等各项资本运作，为企业的发展提供专业服务！

李劲松：我们目前已经为800多家新三板企业成功挂牌了，从我亲自做过的有30家，并购目前已经做了几家。我是愿意的。

黄才华：我做了一两百个并购，新三板没有统计过，但是这个月同时四五家做，我有这个市场有信心。我肯定有信心参与市场，包括吃在一起，睡在一起，就是我们影视的三板公司，我们已经投了很多钱。

毛科杰：我们用实际行动表明对新三板并购非常支持，我们原来几个案例是通过新三板并购实现退出。

颜伟华：我觉得未来的5到10年是整个中国产业并购波澜壮阔的十年，一切才刚刚开始，我们安赐资本愿意和在座的各位合作伙伴一起努力，共同见证更加美好的未来，谢谢！

主持人：非常感谢各位专家，上午讨论了新三板大家有诸多的看法，不管是婴儿期、幼儿期还是少年期，各位专家对新三板这么有信心参加，所以新三板再过若干年一定发展得更好，谢谢各位！