东方金诚债评字【2020】125 号
主要指标及依据
2018 年房地产销售区域分布 主要数据和指标
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 9 月
资产总额(亿元) 1204.31 2132.50 2633.97 3103.18
所有者权益(亿元) 189.24 305.70 410.30 484.27
全部债务(亿元) 680.73 1134.89 1126.13 1142.77
营业总收入(亿元) 195.98 331.63 564.70 320.26
利润总额(亿元) 20.53 36.04 63.89 39.83
2019 年9 月末债务期限结构（单位：亿
经营性净现金流（亿元） -25.81 88.19 218.31 113.07
元）
营业利润率（%） 16.94 17.26 19.04 20.68
资产负债率（%） 84.29 85.66 84.42 84.39
流动比率（%） 219.67 169.44 150.08 154.35
全部债务/EBITDA（倍） 30.81 27.78 15.41 -
EBITDA 利息倍数（倍） 0.55 0.58 0.83 -
数据来源：公司 2016 年～2018 年经审计的合并财务报告和 2019 年 9 月未经审计的合并财务
报表。
优势
公司房地产业务布局大福建、长三角、珠三角、京津冀等区域的一二线城市和中西部核心二线城市，项
目开发经验丰富，具有很强的市场竞争力；
受益于良好的项目布局，公司合同销售金额及销售面积显著快速增长，房地产开发业务收入和毛利率持
续提升，业务获利能力很强；
公司在建及拟建项目主要集中在福州、上海、杭州和长沙等一二线城市，未来可售面积充足，有利于房
地产业务的持续发展；
受益于项目销售回款的增加和公司对收支现金流和债务新增的严格管控，2017 年以来公司经营性净现金
流由净流出转为净流入并保持增长。
关注
新冠肺炎疫情将对公司房地产业务短期内的施工、销售、回款及结转进度带来不利影响；
公司在建及拟建的部分房地产项目位于三四线城市，或将面临销售去化压力；
在建及拟建项目未来投资规模较大，在房地产市场调控政策和融资环境趋紧背景下，面临较大资金压力；
资产受限比例较高，对资产流动性和再融资能力形成一定不利影响，有息债务显著增长且规模较大，部
分债务将集中于 2020 年～2021 年到期，存在集中偿付压力。
评级展望
新冠疫情短期内将对公司销售、回款、施工及结转进度带来不利影响，但公司湖北项目占比较低，长期看
影响程度有限，鉴于公司在一二线城市的土地储备充足，预计未来仍将保持较好的盈利能力。公司评级展望为
稳定。
评级方法及模型
《东方金诚房地产企业评级方法及模型（RTFC010201907）》
历史评级信息
无
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主体概况
阳光城集团股份有限公司（以下简称“阳光城”或“公司”）主营房地产开发业务，第一
大股东为福建阳光集团有限公司1（以下简称“福建阳光”），实际控制人为自然人吴洁。
阳光城前身为 1991 年 8 月成立的福建省石狮新发股份有限公司（以下简称“石狮新发”），
初始注册资本为 800.00 万元，经多次股权转让和增资后，1996 年 12 月，石狮新发在深交所挂
牌上市，证券代码为 000671.SZ。2002 年 4 月，石狮新发第一大股东福建省新湖集团公司将其
持有的 26369280 股股份转让予福建阳光投资有限公司（以下简称“阳光投资”，现已改名为
福建阳光），阳光投资成为石狮新发第一大股东，持股比例 27.71%。2004 年 2 月，石狮新发
更名为福建阳光实业发展股份有限公司（以下简称“阳光发展”）；2009 年 5 月，阳光发展变
更为现名，次月证券简称变更为“阳光城”。
经过股权分置改革、股权转让、多次定向增发和配股，截至 2019 年 9 月末，阳光城总股
本为 40.50 亿股。福建阳光直接持有阳光城 18.46%股份，通过全资子公司东方信隆资产管理有
限公司间接持有阳光城 15.32%股份，通过阳光财富 1 号证券投资集合资金信托计划间接持有阳
光城 0.52%股份，因此第一大股东福建阳光直接及间接共持有阳光城 34.30%股份，阳光城实际
控制人为自然人吴洁（股权结构详见附件一）。截至 2019 年 9 月末，阳光城总股本中未解押
股权质押数量共 27.49 亿股，占公司总股本的 67.88%，其中福建阳光持有未解押股权质押数量
6.47 亿股，占公司总股本的 15.98%，占其持有公司股份的 86.59%。
公司主营房地产开发业务，辅以商业运营、物业服务业务为补充。公司房地产开发以住宅
产品为主。公司采取长三角、珠三角、京津翼+大福建+战略城市点的“3+1+X”区域布局战略，
阳光城的房地产项目已布局国内的福州、杭州、上海、绍兴、佛山、广州、长沙、重庆、南宁、
郑州、乌鲁木齐、天津、湖州、成都、西安等 89 个城市，以一二线城市为主，并选择性地布局
核心一二线城市周边的部分三线城市。根据克而瑞研究中心公布的《2019 年度中国房地产企业
销售 TOP200 排行榜》，阳光城全口径和权益合同销售金额分别为 2110.3 亿元和 1386.4 亿元，
分别排名第 13 位和第 14 位。
截至 2019 年 9 月末，阳光城资产总额 3103.18 亿元，所有者权益 484.27 亿元，资产负债
率为 84.39%；纳入合并报表范围的直接及间接控股子公司共 729 家。2018 年及 2019 年 1～9
月，公司实现营业总收入分别为 564.70 亿元和 320.26 亿元，利润总额分别为 63.89 亿元和 39.83
亿元。
1
福建阳光集团有限公司：吴洁直接持有 45.46%的股权，阳光城控股集团有限公司持有 43.88%的股权，自然人林雪莺持有 10.66%的股权，根据吴洁与
阳光城控股集团有限公司实际控制人林腾蛟先生签署的《一致行动协议》安排，吴洁享有 89.34%的表决权，为福建阳光的控股股东和实际控制人。
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本期债券概况及募集资金用途
本期债券概况
阳光城拟向中国证监会申请面向合格投资者公开发行不超过人民币 80 亿元（含 80 亿元）
公司债券，采用分期方式发行。其中本次拟发行“阳光城集团股份有限公司 2020 年面向合格投
资者公开发行公司债券（第一期）”（以下简称“本期债券”），发行规模不超过 30 亿元（含
30 亿元），分为 2 个品种，品种一为 4 年期，附第 2 年末公司调整票面利率选择权和投资者回
售选择权；品种二为 5 年期，附第 3 年末公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权。本期
债券面值 100 元，按面值发行，发行利率为固定利率，单利按年计息，不计复利，逾期不另计
利息。本期债券每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。
本期债券无担保。
募集资金用途
本期债券所募集资金拟全部用于偿还到期和回售的公司债券。
经营环境
宏观经济和政策环境
2020 年宏观经济增速有望企稳，外部逆风仍需重点关注
预计 2020 年 GDP 同比增速在 6.1%左右，与 2019 年基本持平。2019 年四季度，受中美
经贸摩擦缓和、逆周期政策调节力度加大等因素推动，经济下行势头已初步得到遏制，GDP 增
速持平于 6.0%。2020 年是实现“十年 GDP 翻一番”目标的收官之年，稳增长刚性明显增强；
此外，短期内全球经济也有望低位回暖，这些因素均将对 2020 年国内经济增长提供支撑。不过，
未来美国大选将给中美经贸谈判带来新的不确定性，中东地区地缘政治风险也有可能对全球经
济带来负面冲击，外部风险不容小觑。
宏观政策将进一步向稳增长方向倾斜，MLF 利率有望持续下调，积极财政政策将重点向基
建提速方向发力
2020 年货币政策逆周期调节力度会进一步加大，预计为引导 LPR 报价下调，央行有可能继
续下调 MLF 利率，降息周期已经启动；此外，资管新规过渡期延期将是大概率事件，金融严监
管效应趋于缓和。财政政策方面，预计 2020 年财政赤字率将上调至 3.0%，新增专项债发行规
模有望扩大至 3.15 万亿；加之专项债新规、资本金新政等效果逐步显现，基建投资增速有望从
2019 年的 3.8%回升至接近两位数。总体上看，2020 年宏观政策在坚持不搞大水漫灌的同时，
将进一步向稳增长方向倾斜。
行业分析
房地产行业
预计 2020 年，房地产销售增速将稳中趋弱，受新冠疫情影响，一季度市场需求面临下行
压力
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2019 年房地产行业调控政策依旧从严，但下半年受融资收紧等因素影响，房企推盘积极同
时“以价换量”，供给推动成交上升，叠加 2018 年同期销售基数逐步走低，销售仍表现出较强
韧性，全年完成商品房销售额 15.97 万亿元，同比增长 6.50%，商品房销售面积 17.16 亿平方
米，同比下降 0.10%。
预计 2020 年，房地产市场整体景气度将稳中趋弱。一方面，在政治局会议明确“不将房地
产作为短期刺激经济手段”、经济工作会议重申“住房不炒”的背景下，房地产行业仍将维持
“稳地价、稳房价、稳预期”以及“因城施策”的总体基调不变，加之按揭投放趋稳、降息周
期启动、城镇化持续推进等因素，将共同决定房地产销售总量稳定。
另一方面，棚改货币化渐弱、置业人口触顶下滑对销售增速产生抑制，部分产业及人口支
撑力度较弱的三四线及以下城市将面临较大下行压力。此外，一季度受新冠疫情的影响，房企
推盘节奏将有所放缓，售楼处和房屋中介暂停线下业务，房屋销售规模短期将有所回落，尤其
是疫情相对严重的城市，房地产市场需求短期面临下行压力，但在“三稳”的政策背景下，随
着疫情逐步得到控制，全年销售总体将稳中趋弱。
图表 1 全国商品房销售情况（万平方米、亿元、%）
数据来源：Wind
预计 2020 年，前期高位新开工对房地产投资形成支撑，但低位购地及开工对投资形成拖
累，叠加新冠疫情对短期投资的制约，预计全年增速高位趋缓
新开工及施工支撑房地产开发投资增速维持高位，但 2019 年房地产开发投资累计增速总体
呈下降趋势，全年完成投资额 13.22 万亿元，同比增长 9.90%，一方面在房地产调控政策持续
从严、融资环境不断收紧的背景下，房企拿地意愿和新开工意愿受到抑制，土地购置减弱；另
一方面，施工进度放缓，竣工节奏有所延长，同时安装工程增速为负，共同导致增速回落。
预计 2020 年，棚改收官、前期高位新开工将对施工韧性形成一定支撑，同时购地款支付相
对滞后，房地产投资增速仍将维持高位，但房企在外部融资受限及调控政策从严的背景下，叠
加债务到期偿付压力较大，资金面依然紧张，土地购置和新开工意愿难有显著改善，对房地产
投资产生负面影响；同时，受疫情影响，预计短期内房企施工进度及土地获取均受到一定制约，
将进一步拖累投资增速，预计全年房地产开发投资完成额增速将高位趋缓，但降幅有限。
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图表 2 全国房地产开发投资及土地购置情况（%）
数据来源：Wind
业务运营
经营概况
公司营业收入和毛利润主要来源于房地产开发业务，近年来均快速增长，毛利率持续提升
阳光城主要从事房地产开发业务，辅以酒店运营、商业管理及建筑施工等其他业务。近年
来，公司营业收入和毛利润均逐年显著增长，主要是房地产项目结转收入增多及利润提升所致；
同期，受益于房地产项目结转价格的提升，公司毛利率水平稳定提升。
图表 3 公司营业收入构成及毛利润、毛利率情况（单位：亿元、%）
2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1～9 月
类别
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
房地产开发 193.70 98.84 327.21 98.67 555.01 98.28 305.34 95.34
贸易 0.56 0.28 - - - - - -
其他 1.72 0.88 4.42 1.33 9.69 1.72 14.92 4.66
合计 195.98 100.00 331.63 100.00 564.70 100.00 320.26 100.00
毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率
房地产开发 44.75 23.10 80.39 24.57 142.34 25.65 84.82 27.78
贸易 -0.01 -2.58 - - - - - -
其他 0.94 54.76 2.78 62.78 4.81 49.66 6.06 40.62
合计 45.67 23.31 83.16 25.08 147.15 26.06 90.88 28.38
数据来源：公司提供，东方金诚整理
房地产开发
公司房地产业务布局大福建、长三角、珠三角、京津冀等区域的一二线城市和中西部核心
二线城市，项目开发经验丰富，具有很强的市场竞争力
阳光城具有房地产开发一级资质，具备多业态综合开发能力，项目业态以住宅产品为主，
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涉及少量商业、写字楼等。公司房地产业务始于福州，2012 年总部由福州搬至上海后，项目分
布从福建向长三角、珠三角和京津冀地区以及中西部核心二线城市拓展，逐步实现了长三角、
珠三角、京津翼+大福建+战略城市点的“3+1+X”的多元化城市布局。2017 年，公司提出“三
全”投资战略，即全地域发展、全方式拿地、全业态发展，加大二线城市的覆盖，并战略性布
局核心城市周边城市，区域分布更加广泛。阳光城的房地产项目已布局国内的福州、杭州、上
海、绍兴、佛山、广州、长沙、重庆、南宁、郑州、乌鲁木齐、天津、湖州、成都、西安等 89
个城市，以一二线城市为主，并选择性地布局核心一二线城市周边的部分三线城市。
2019 年阳光城位列中国房地产开发企业 500 强榜单第 14 位，较上年提高 13 位次，仍位
居 2019 中国房地产上市公司 A 股十强。在克而瑞公布的《2019 年度中国房地产企业销售
TOP200 排行榜》，阳光城全口径和权益合同销售金额分别位列第 13 位和第 14 位，市场竞争
地位稳固。
公司房地产项目开发经验丰富，已形成了较为成熟的满足不同层次需求的产品体系，主要
包括“城市新筑”、“浪漫城邦”、“时尚公寓”和“生态住宅”等住宅系列以及商务办公、
商业综合体、星级酒店等商业系列。2017 年来，公司提出“规模上台阶，品质树标杆”战略，
加强产品品质管控，建立室内装修绿色材料体系，推出“绿色智慧家”产品品牌，2018 年落地
31 个项目，2019 年上半年细化产品方案和施工标准等，计划逐步推广为公司代表性品牌。
受益于良好的项目布局，同时依托高周转经营策略实现项目快速开发，公司合同销售金额
及销售面积显著快速增长
公司实施提升销售规模、提高周转速度、提升产品品质和降低开发成本的“三升一降”策
略，着力提升运营效率，同时提高产品适销性，实现项目的快速开发和高周转。目前，公司福
建地区项目从拿地到开盘的周期为 6～8 个月，上海地区开发周期为 12 个月左右。随着区域业
务的深耕和布局的扩张，2016 年～2018 年，公司全口径合同销售面积及合同销售金额年均复
合增长率分别为 87.38%和 87.67%，均保持快速增长，权益合同销售面积及销售金额年均复合
增长率分别为 57.54%和 39.13%，2017 年以来公司加大了房地产项目合作开发力度。平均合同
销售单价有所波动但仍处于高位，2018 年以来有所下降，主要系单价相对较低的二三线城市销
售占比提升及一线城市限价影响。
销售回款方面，2016 年～2018 年及 2019 年 1～9 月，公司销售商品、提供劳务收到的现
金分别为 262.57 亿元、573.66 亿元、793.63 亿元和 602.25 亿元，分别为同期权益合同销售金
额的 59.88%、68.12%、67.07%和 62.60%，呈上升态势，但总体销售回款速度一般。2020 年
新冠肺炎疫情爆发，短期内或将对公司销售回款形成一定不利影响，公司加强线上营销力度，
以保证销售计划。
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图表 4 公司房地产开发业务合同销售及回款情况（单位：亿元、%、万平方米、元/平方米）
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019年1～9月
全口径合同销售面积 360.66 659.40 1266.40 1206.35
其中：权益合同销售面积 342.00 606.67 895.11 770.13
全口径合同销售金额 462.42 915.30 1628.56 1502.11
其中：权益合同销售金额 438.50 842.10 1183.25 962.05
平均合同销售价格（全口径） 12821.49 13880.80 12859.86 12451.69
销售商品、提供劳务收到的现
59.88 68.12 67.07 62.60
金/权益合同销售金额
资料来源：公司提供，东方金诚整理
公司房地产项目销售区域主要集中在大福建、长三角、珠三角、京津冀等区域的一二线城
市。近年来，公司项目布局向中西部城市拓展，在长沙、重庆、南宁、郑州、西安等中西部内
地区域的销售金额占比有所提高；在以福州、厦门为代表的福建地区以及长三角区域合同销售
金额比重有所下降，但占比仍较高。2016 年以来，公司全口径已完工项目合计 73 个，主要位
于福州、厦门、上海、杭州、西安、成都等城市。截至 2019 年 9 月末，公司已完工项目总货
值 1797.42 亿元，其中权益总货值 1584.60 亿元，已售权益货值 1279.56 亿元，整体销售进度
为 80.75%。
图表 5 公司全口径房地产开发项目分区域销售情况（单位：亿元、%）
2018 年 2019 年 1~9 月
区域
金额 面积 金额占比 金额 面积 金额占比
大福建 326.42 228.49 20.04 267.79 212.10 17.83
长三角 462.29 283.62 28.39 507.06 277.26 33.76
珠三角 186.84 119.21 11.47 136.08 101.66 9.06
京津翼 27.96 23.78 1.72 43.16 32.14 2.87
战略城市 625.05 611.28 38.38 548.01 583.20 36.48
合计 1628.56 1266.38 100.00 1502.11 1206.35 100.00
数据来源：公司提供，东方金诚整理
公司在建及拟建项目主要集中在福州、上海、杭州、长沙等一二线城市，未来可售面积充
足，但部分位于三四线城市项目未来或将面临销售去化压力，另外受新冠肺炎疫情影响，短期
内公司房地产项目去化及回款将面临一定压力
2016 年～2018 年，阳光城全口径新开工面积逐年显著增长，竣工面积小幅增长。2019 年
1～9 月，公司全口径新开工面积 1336.33 万平方米，竣工面积 385.77 万平方米。预计 2020
年一季度，受疫情影响，公司推盘销售节奏或将有所放缓。
截至 2019 年 9 月末，公司房地产全口径项目剩余可售建筑面积 4479.44 万平方米，预估
剩余可售货值 5595.97 亿元，其中完工项目、在建项目和拟建项目全口径剩余可售货值分别为
370.12 亿元、4198.48 亿元和 1027.37 亿元；权益剩余可售面积 2966.61 万平方米，预估权益
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剩余可售货值 3786.44 亿元，主要位于二线城市，业态以住宅为主。其中在建项目合计 249 个，
在建项目全口径剩余可售面积 3593.87 万平方米，预估剩余可售货值 4198.48 亿元，其中权益
剩余可售面积 2375.75 万平方米，预估权益剩余可售货值 2803.85 亿元，分布在国内 85 个城
市，以福州、上海、杭州、长沙、重庆、西安、福州、佛山等代表的一二线城市权益剩余可售
面积占比 72.79%，比重较高，以茂名、晋中、菏泽、延安等为代表的三四线及以下城市权益剩
余可售面积占比 27.21%，在建项目平均销售均价 11682.34 元/平方米，楼面地价 3216.02 元/
平方米。截至 2019 年 9 月末，公司湖北省在建项目共 6 个，分别位于武汉、宜昌和荆州，总
可售面积 80.25 万平方米，已售 52.90 万平方米，本次疫情对上述项目的影响较大。
截至 2019 年 9 月末，公司全口径拟建项目合计 24 个，总可售面积 695.37 万平方米，其
中权益可售面积 426.76 万平方米，预估权益可售货值 677.56 亿元，业态以住宅为主，以一二
线城市居多，其中以上海、广州为主的一线城市未来可售面积占比 21.72%，以福州、苏州、成
都等为主的二线城市未来可售面积占 24.14%；以漳州、绍兴、菏泽等为主的三四线及以下城市
未来可售面积占 54.14%，拟建项目楼面地价 4665.81 元/平方米。其中在湖北省项目 2 个，全
部位于武汉，总可售面积 17.44 万平方米，原计划 2020 年 5 月开工，受疫情影响，开工或将
延期。
图表 6 公司房地产全口径可售项目情况及开工进度（单位：万平方米、亿元）
总可售 剩余可售 剩余可售 权益剩余 权益剩余
类别
面积 面积2 货值 可售面积 货值
完工项目 966.34 190.20 370.12 164.09 305.03
在建项目 5496.34 3593.87 4198.48 2375.75 2803.85
拟建项目 695.37 695.37 1027.37 426.76 677.56
合计 7158.05 4479.44 5595.97 2966.60 3786.44
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1～9 月
新开工面积 300.88 736.91 2721.75 1336.33
竣工面积 180.92 203.43 433.71 385.77
数据来源：公司提供，东方金诚整理
整体来看，公司剩余可售面积较为充足，其中福州、上海和杭州等一二线城市占比较高，
对未来销售提供支撑，但部分位于三四线城市项目销售去化面临一定挑战。但受新型冠状肺炎
疫情影响，公司推盘销售节奏短期内或将有所放缓。
近年公司房地产开发业务收入和毛利率持续提升，业务获利能力很强，较大规模的预收款
项为未来业绩的实现提供了有力支撑，但新冠疫情或将影响公司部分项目施工、竣工及结转进
度，短期内或将对收入及毛利润的稳定性形成一定不利影响
2016 年～2018 年及 2019 年 1～9 月，受益于结算面积及结算价格的持续提升，阳光城房
地产开发业务收入和毛利润均逐年增长，业务毛利率逐年提高，业务获利能力很强。2018 年房
地产开发业务收入 551.01 亿元，同比增长 69.62%；毛利润 142.34 亿元，同比增长 77.06%；
毛利率 25.65%，同比增长 1.08 个百分点。2019 年 1～9 月，毛利率 28.38%，业务获利能力进
2
其中已完工项目和在建项目剩余可售面积包括已开工项目待售面积和尚未开工待开发地块面积。
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一步提升。此外，截至 2018 年末，公司预收款项 621.21 亿元，预收款项是当期结算收入的 1.12
倍，为未来收入及毛利润的实现提供了一定的保障。但新冠疫情或将影响公司部分项目施工、
竣工及结转进度，短期内或将对收入及毛利润的稳定性形成一定不利影响。
图表 7 公司房地产开发业务收入及结算情况（单位：亿元、%、万平方米、元/平方米）
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019年1～9月
结算面积 145.41 241.34 382.27 229.13
结算收入 193.70 327.21 555.01 305.34
平均结算价格 13320.95 13558.05 14518.80 13326.06
期末预收账款 178.31 401.51 621.21 882.12
期末预收账款/结算收入 0.92 1.23 1.12 -
项目 阳光城 金科股份 融信集团 正荣地控 首创置业 美的置业
房地产开发业务收入 551.01 380.06 342.59 261.98 192.20 291.42
毛利润 142.34 108.55 39.05 - 48.43 103.66
毛利率 25.65 28.56 23.94 - 25.20 35.57
合同销售金额 1628.56 1188.00 1218.84 1080.17 706.00 770.20
资料来源：公司提供及各企业公开披露资料，东方金诚整理
土地储备方面，公司通过招拍挂、合作开发、收并购、一级土地整理、三旧改造等多元化
方式获得土地。为了实现房地产业务规模的快速扩张，2016 年～2017 年，公司主要通过并购
拿地，2018 年以来公司调整拿地策略，增加招拍挂的拿地占比，拿地节奏相对放缓。2016 年～
2018 年和 2019 年 1～9 月，公司收并购方式拿地面积占比分别为 83.17%、65.93%、44.69%
和 52.65%；拿地项目权益计容建筑面积占拿地项目总计容建筑面积比例分别为 80.29%、
66.17%、58.59%和 76.48%。近年来，公司获取土地成本有所波动，其中 2017 年较高主要系
公司加大长三角一二线城市的布局，在上海、无锡、苏州等城市拿地成本较高所致；2018 年，
公司加快拓展中西部城市，拿地成本有所下降；2019 年以来公司在杭州、南京、北京等地的拿
地成本较高，推动拿地成本的上升。总体来看，公司拿地成本处于合理水平。
为应对疫情对经营的影响，2020 年公司投资计划将更为谨慎，在保证现金流安全的前提下，
适当拿地，预计全年拿地规模将有所下降。
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图表 8：2016 年～2018 年及 2019 年 1～9 月公司拿地概况（单位：个、万平方米、亿元、元/平方米）
指标 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1～9 月
项目数量 25 120 80 46
计容建筑面积 977.80 2021.63 1332.52 894.18
其中：权益计容建筑面积 785.07 1426.99 780.12 683.90
权益土地出让金 281.23 723.62 306.48 342.94
权益楼面地价 3582.23 5070.9 3928.57 5014.48
资料来源：公司提供，东方金诚整理
整体来看，公司拿地成本相对较低，未来随着房地产项目的销售结转，对项目利润水平提
供保障；但公司部分项目位于以武汉为代表的新冠疫情相对严重的城市，项目施工及竣工进度
将受到一定影响，对公司短期内的收入结转及利润的实现将产生不利影响。
公司在建项目未来投资规模仍然较大，在房地产市场调控政策和融资环境趋紧的背景下，
面临较大的资金压力
截至 2019 年 9 月末，阳光城并表在建项目计划总投资额 3305.25 亿元，已累计投入 1658.91
亿元，尚需投资额 1646.34 亿元。公司资金来源主要为自有资金、商品房预售款、银行贷款和
债券等其他外部融资。在房地产市场调控政策和融资环境趋紧背景下，公司在建及拟建项目未
来投资金额较大，面临较大的资金压力。
对外投资
公司合作对象主要为行业内知名房企，2017 年以来合作开发项目规模增长较快，项目主要
位于南宁、泉州、福州等二线城市，未来可售面积充足，楼面地价较销售价格相对较低，整体
风险可控
2017 年以来，公司提高合作开发项目比例，参股房地产项目规模增长较快。公司合作对象
主要为全国及区域性房地产行业排名靠前房企，包括上海龙湖地产置业有限公司、四川蓝光发
展股份有限公司、上海保利房地产开发有限公司、上海融创房地产开发有限公司、碧桂园控股
有限公司、正荣地产控股股份有限公司、浙江德信置业有限公司等。公司按照对房地产项目的
权益比例分摊土地及建安等成本核算投资收益。
截至 2019 年 9 月末，公司未纳入合并报表范围的参股在建项目 106 个，总可售面积 1809.54
万平方米，权益可售面积 630.95 万平方米，权益已售面积 246.44 万平方米，未来权益可售面
积 384.51 万平方米，其中以南宁、泉州、福州等的二线城市未来权益可售面积占比 64.50%，
以菏泽、上饶和安康等的三四线及以下城市未来权益可售面积占比 35.50%。未纳入合并报表范
围的参股在建项目平均合同销售价格3为 10330.30 元/平方米，平均楼面地价4为 3745.18 元/平
方米。
3
平均销售均价为以总可售面积为权重的各项目销售均价的平均值，剔除了代建代售项目。
4
楼面地价为以权益总可售面积为权重的各项目楼面地价的平均值，剔除了代建代售项目。
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2016 年～2018 年及 2019 年 1～9 月，公司投资收益分别为-0.35 亿元、0.70 亿元、0.55
亿元和 7.90 亿元，主要为理财收益和长期股权投资收益，2019 年 1～9 月投资收益大幅增长主
要系部分合营联营项目结转收入导致长期股权投资收益增加所致。考虑到公司参股在建项目较
多且未来可售面积充足，随着合作开发在建项目的逐步完工和结转，预计公司投资收益在未来
1～2 年内有望进一步提升。公司在湖北省境内无合作开发项目，受本次疫情的影响相对较小。
截至 2019 年 9 月末，公司未纳入合并报表范围的参股拟建房地产项目 7 个，总规划计容
建筑面积合计 147.01 万平方米，权益规划建筑面积 63.37 万平方米，权益可售面积 58.32 万平
方米。未纳入合并报表范围的参股拟建平均合同销售价格5为 10328.80 元/平方米，平均楼面地
价6为 2086.65 元/平方米。
公司治理与战略
公司建立了较为完善的法人治理结构，管理团队稳定，充分授权和激励的管理机制有利于
提升团队执行效率，发展战略上聚焦房地产主业，注重产品品质提升
公司建立了由股东大会、董事局、监事会和高级管理层组成的较为完善的法人治理结构体
系，采用董事局、经营层、监事会各司其职，又相互监督的管理模式。公司现有经营管理团队
主要来自于大型房企，从业经验丰富，团队分工明确，协作稳定。
公司实施充分授权和激励的管理机制。授权方面，董事局对经营层充分授权以高效发挥其
治理职能，总部通过“授权体系”实施区域公司的扁平化管理。公司根据经营规模、团队等将
区域公司划分为成熟区域、发展区域和新区域，对于成熟区域充分授权，对发展区域适度授权，
对仍处于业务孵化阶段的新区域公司成立新区域管理中心协助其快速落地完善组织。激励方面，
公司建立了从集团到区域、从全局到项目、从股权激励到经营评价、项目共赢（员工项目跟投
计划）等多维度、多层次的激励考评体系，调动员工积极性，提升管理运营效率。
未来几年，公司将继续聚焦主业，深耕房地产业务，注重产品品质的提升和财务指标的改
善，实现高品质的发展和有质量的增长。投资策略方面，公司以核心省会城市和地级市作为首
要投资对象，在确保现金流安全的前提下，因城施策，通过招拍挂、收并购、城市更新、一二
级联动等多种方式获取项目，积极审慎地增加土地储备，同时加大投后项目管理，盘活资产。
公司将调整激励体系，加大品质考核与利润考核，健全品质管理体系，提升产品力，同时做好
增收节支、全面预算的管理工作，通过运营提速、优化管理来提升利润。
财务分析
阳光城提供了 2016 年～2018 年经立信中联会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标
准无保留意见的合并财务报告和 2019 年 1～9 月未经审计的合并财务报表。截至 2019 年 9 月
5
平均销售均价为以总可售面积为权重的各项目销售均价的平均值，剔除了代建代售项目和尚无预估售价的项目。
6
楼面地价为以权益总可售面积为权重的各项目楼面地价的平均值，剔除了代建代售项目和尚无预估售价的项目。
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末，公司纳入合并报表范围的子公司共 729 家。
资产构成与资产质量
公司资产总额逐年增长，资产构成以存货等流动资产为主，受房地产合作开发项目增多影
响，其他应收款和长期股权投资均显著增长，资产受限比例较高，对资产流动性和再融资能力
形成一定不利影响
近年来公司资产总额逐年增长，资产构成以流动资产为主。2018 年末，公司资产总额
2633.97 亿元，同比增长 23.52%，其中流动资产占比 89.36%。2019 年 9 月末，公司资产总额
3103.18 亿元，较 2018 年末增长 17.81%，流动资产占比 88.94%。
公司流动资产持续增长。2018 年末，公司流动资产 2353.76 亿元，主要由存货、其他应收
款和货币资金等构成。随着经营规模扩大、房地产开发项目不断增多，公司存货规模逐年增长，
2018 年末存货账面余额为 1421.72 亿元，存货周转次数为 0.31 次，周转效率同比有所上升；
2019 年 9 月末存货 1805.30 亿元，较期初增长 26.98%。公司其他应收款主要由应收联营/合营
企业款、合作方经营往来款、收购股权项目意向金等构成，因并购以及合作开发项目增多，近
年来逐年大幅增长，2018 年末为 417.44 亿元，同比增长 96.75%，期末计提坏账准备 1.80 亿
元，占账面余额的 0.43%；2019 年 9 月末为 368.55 亿元，较上年末下降 11.71%。公司未纳入
合并报表范围的参股在建及拟建项目的未来权益可售面积主要集中于二线城市，部分位于三四
线城市。2018 年末，公司货币资金 378.48 亿元，受限货币资金 54.02 亿元，其中贷款保证金、
客户购房按揭贷款保证金和房地产开发保证金分别为 43.77 亿元、4.49 亿元和 2.75 亿元；2019
年 9 月末为 443.32 亿元，较期初增长 17.13%。
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图表 9：公司资产构成情况（单位：亿元）
项目 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年 9 月末
货币资金 188.89 363.74 378.48 443.32
其他应收款 78.72 212.17 417.44 368.55
存货 747.21 1264.91 1421.72 1805.30
其他流动资产 14.93 47.61 64.02 77.25
流动资产合计 1145.61 1984.13 2353.76 2759.83
长期股权投资 10.02 18.75 93.00 141.94
投资性房地产 20.57 55.29 85.75 101.62
其他非流动资产 17.61 27.58 54.33 71.26
固定资产 6.84 35.28 33.36 15.72
非流动资产合计 58.70 148.37 280.21 343.35
资产总额 1204.31 2132.50 2633.97 3103.18
资料来源：公司提供，东方金诚整理
公司非流动资产逐年增长，2018 年末为 280.21 亿元，主要由长期股权投资、投资性房地
产、其他非流动资产和固定资产等构成。长期股权投资主要为对合营企业和联营企业的投资，
2018 年末和 2019 年 9 月末分别为 93.00 亿元和 141.94 亿元，主要系房地产合作开发项目增
多所致。投资性房地产主要为用于对外出租的房屋和建筑物等，均以公允价值计量，业态以商
业和办公为主，位于上海、广州、福州、重庆等 7 个一二线城市，2019 年 9 月末账面价值为
101.62 亿元。其他非流动资产主要为银行定期存单、标的项目股权及债权转让款、合作项目投
资款和待收回的土地拆迁整理相关费用，逐年增加，2018 年末为 54.33 亿元，同比增加 26.75
亿元，主要系标的项目公司收购款和合作项目投资款增加。
从资产受限情况来看，截至 2019 年 9 月末，公司受限资产 858.30 亿元，主要由存货、投
资性房地产、货币资金、固定资产、长期股权投资等构成，占对应资产账面价值的比例为 34.11%，
占资产总额的比例为 27.66%，占净资产的比例为 177.24%。资产受限比例较高，对资产流动性
和再融资能力造成一定不利影响。
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图表 10:公司非流动资产构成及截至 2019 年 9 月末资产受限情况（单位：亿元、%）
科目 账面价值 受限金额 受限比例
存货 1805.30 714.33 39.57
货币资金 443.32 57.78 13.03
固定资产 15.72 12.04 76.60
投资性房地产 101.62 41.07 40.42
长期股权投资 141.94 27.16 19.14
无形资产 8.11 5.92 72.96
合计 2516.02 858.30 34.11
资料来源：公司提供，东方金诚整理
资本结构
受永续债发行、未分配利润积累以及少数股东权益增加等因素影响，公司所有者权益显著
增长
2016 年～2018 年末及 2019 年 9 月末，公司所有者权益显著增加，主要来自于近年受永续
债的发行、未分配利润的积累以及少数股东权益增加等因素的影响。2018 年末，阳光城所有者
权益为 410.30 亿元，同比增长 34.22%。从所有者权益构成看，其他权益工具为 50.00 亿元，
系公司 2017 年发行的 10.00 亿元的永续中票“17 阳光城 MTN003”及 30.00 亿元的可续期信
托贷款，2018 年末同比增长 10.00 亿元，系公司 2018 年发行 10.00 亿元的永续中票“18 阳光
城 MTN001”；受益于公司的经营积累，2018 年末未分配利润为 91.47 亿元，同比增加 25.51
亿元；少数股东权益为 180.51 亿元，同比增加 66.32 亿元，主要系合作开发项目增加及公司收
购、设立的非全资子公司增加所致。2019 年 9 月末，公司所有者权益 484.27 亿元，较 2018
年末增长 18.03%，主要系少数股东权益和未分配利润的增长。
图表 11：公司所有者权益情况（单位：亿元）
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受规模快速扩张带动融资需求上升影响，2017 年以来公司有息债务显著增长且规模较大，
债务结构以长期有息债务为主，但短期有息债务增长明显，部分债务将集中于 2020 年～2021
年到期，存在集中偿付压力
公司业务规模的快速扩张使得外部融资需求显著上升，近年来公司负债总额逐年增长，负
债结构以流动负债为主。2018 年末，公司负债总额 2223.67 亿元，同比增长 21.72%，其中流
动负债占比 70.53%。2019 年 9 月末，公司负债总额 2618.92 亿元，较 2018 年末增长 17.77%，
流动负债占比 68.27%，整体负债结构未发生大的变动。
近年公司流动负债增长明显,其中预收款项、一年内到期非流动负债、其他应付款、短期借
款、应付账款占比较高。公司预收款项主要是已售未结算的房屋预售款，2019 年 9 月末为 882.12
亿元，较期初增长 42.00%。同期末，一年内到期的非流动负债 231.27 亿元，较期初下降 23.61%，
主要为一年内到期的长期借款和应付债券。公司其他应付款主要为应付合作方款项、应付关联
方往来款和购房意向金等，近年增长显著，2018 年末为 215.39 亿元，同比增长 58.90%，系合
作开发导致往来款大幅增长所致。2018 年末，公司短期借款 176.47 亿元，其中质押/抵押及保
证借款、应收房款保理、保证借款、信用借款、质押借款的占比分别为 54.92%、32.97%、8.83%、
2.14%和 1.13%。2019 年 9 月末，短期借款 83.12 亿元，较 2018 年末大幅下降，主要系应收
房款保理款减少所致。公司应付账款主要为应付及预提工程款、应付土地及相关费用以及应付
货款等，近年来逐年增长，2019 年 9 月末为 158.82 亿元。
公司非流动负债主要由长期借款和应付债券构成，其中长期借款总体增长，2018 年末为
514.18 亿元，同比下降 8.63%，其中质押/抵押及保证借款、保证借款、质押借款和资产证券化
借款分别为 429.18 亿元、54.24 亿元、7.81 亿元和 22.94 亿元。2019 年 9 月末，公司长期借
款 644.18 亿元，较 2018 年末增长 25.28%，随着拿地开工规模增长，公司资金需求有所增长。
2018 年末，公司应付债券 129.85 亿元，同比大幅增加 51.65 亿元，主要为公司 2018 年新增发
行 4 期合计面值为 49.00 亿元的公司债、2 期合计面值为 14.00 亿元的中期票据、1 期面值为
19.375 亿港元和 2 期合计面值为 2.50 亿美元的债券；同时债券余额共计 59.10 亿元的“15 阳
房 01”、“15 阳房 02”和“16 阳房 02”债券选择上调票面利率并加期；转入一年内到期非
流动负债 80.11 亿元所致。2019 年 9 月末，公司应付债券 173.21 亿元，较 2018 年末增加 33.40%，
当期公司新发 2 期面值合计为 23.00 亿元的公司债、 期面值 5.00 亿元的非公开债务融资工具、
5 期面值合计为 9.10 亿美元的债券。截至 2019 年 9 月末，存续债券中 13 只债券7附有回售选
择权，期末余额 155.42 亿元，行权日期主要集中于 2020 年。
7
系“16 阳城 01”、“16 阳光 02”、“17 阳光城 MTN001”、“17 阳光城 MTN002”、“17 阳光城 MTN004”、“18 阳光 02”、“18 阳城 01”、
“18 阳光 04”、“18 阳光城 MTN002”、“18 阳光城 MTN003”、“18 阳城 02”、“19 阳城 01”、“19 阳城 02”。
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图表 12：公司负债构成情况（单位：亿元）
项目 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年 9 月末
短期借款 145.71 174.07 176.47 83.12
预收款项 178.31 401.51 621.21 882.12
应付账款 69.10 87.84 158.14 158.82
其他应付款 56.22 135.56 215.39 305.64
一年内到期的非流动负债 38.76 311.14 302.73 231.27
流动负债合计 521.51 1170.97 1568.38 1788.01
长期借款 337.90 562.75 514.18 644.18
应付债券 152.52 85.77 129.85 173.21
非流动负债合计 493.55 655.84 655.29 830.91
负债总额 1015.06 1826.80 2223.67 2618.92
资料来源：公司提供，东方金诚整理
有息债务方面，2017 年以来，公司债务规模显著增长，债务结构以长期有息债务为主，长
期有息债务规模波动增长，但占比有所下降，2017 年以来短期有息债务增加明显。截至 2019
年 9 月末，公司全部债务为 1142.77 亿元，较 2018 年末增长 1.48%，其中长期有息债务进一
步增加，短期有息债务规模较 2018 年末有所回落，长期有息债务和短期有息债务占比分别为
71.53%和 28.47%。近年受所有者权益显著增加的影响，资产负债率和全部债务资本化比率均
总体略有下降，但依然处于高位。2019 年 9 月末，公司资产负债率为 84.39%，若考虑到预收
账款因素，调整后资产负债率8为 70.28%，全部债务资本化比率为 70.24%，较 2018 年末分别
下降 0.03 个百分点、3.41 个百分点和 3.06 个百分点。若将其他权益工具中的 50.00 亿元永续
中票作为有息债务考虑，2019 年 9 月末，公司资产负债率为 86.01%，长期债务资本化比率为
66.17%，全部债务资本化比率为 73.31%。
从债务期限结构来看，以公司 2019 年 9 月末债务为基础，公司于 2019 年 10～12 月、2020
年、2021 年和 2022 年及以后到期的有息债务9分别为 69.86 亿元、228.02 亿元、479.85 亿元、
8
调整后资产总额=财务报表资产总额-预收账款*（1-当期综合毛利率）；调整后负债总额=财务报表负债总额-预收账款。
9
未包含应付票据。
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292.17 元和 72.87 亿元，2020 年～2021 年债务到期较为集中，若考虑债券回售，公司 2020
年和 2021 年应偿还有息债务分别为 370.51 亿元和 424.36 亿元，届时公司将面临一定债务集
中偿付压力。
对外担保方面，2018 年以来，随着合作开发项目的增长，公司对外担保金额显著增加。截
至 2019 年 9 月末，公司对外担保余额 101.84 亿元，担保比率 21.03%，主要是对联营及合营
公司提供的担保。公司对外担保规模较大，若未来被担保企业的经营出现异常状况导致流动性
不足或偿债能力减弱，无法按期偿还相关债务，公司将面临一定代偿风险。
图表 13：截至 2019 年 9 月末公司全部债务构成及期限结构情况（单位：亿元，%）
项目 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年 9 月末
全部债务 680.73 1134.89 1126.13 1142.77
长期债务占比 72.04 57.14 57.19 71.53
对外担保 0.25 31.96 107.91 101.84
资产负债率 84.29 85.66 84.42 84.39
调整后的资产负债率 78.38 77.81 73.69 70.28
全部债务资本化比率 78.25 78.78 73.30 70.24
长期债务资本化比率 72.16 67.96 61.08 62.80
资料来源：公司提供，东方金诚整理
盈利能力
受益于房地产项目结转规模扩大，公司营业收入和利润总额持续增长，盈利能力强，但新
冠肺炎疫情或将对公司短期内盈利能力的稳定性产生一定不利影响
2016 年以来，公司营业收入和利润总额逐年增长，主要是房地产项目结转规模扩大所致，
营业利润率持续提升，主营获利能力有所增强。2018 年，公司营业收入 564.70 亿元，同比增
长 70.28%；利润总额 63.89 亿元，同比增长 77.29%；营业利润率、总资本收益率、净资产收
益率分别为 19.04%、2.97%和 9.52%，均持续增长。
公司期间费用以销售费用和管理费用为主。受业务规模的扩大和融资规模的上升影响，公
司期间费用逐年增长。2018 年，公司期间费用 39.49 亿元，其中销售费用和管理费用分别占
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44.51%和 39.95%，期间费用占同期营业收入的比重 6.99%，较 2017 年上升 0.16 个百分点，
对利润造成一定挤占。
非经常性损益方面，2016 年～2018 年，公司资产减值损失分别为 0.75 亿元、-0.19 亿元、
4.32 亿元，2018 年同比大幅增加，其中存货跌价损失 3.50 亿元、坏账损失 0.82 亿元，对利润
形成一定侵蚀；投资收益分别为-0.35 亿元、0.70 亿元和 0.55 亿元，其中 2018 年处置长期股
权投资产生的投资收益、处置可供出售金融资产取得的投资收益和权益法核算的长期股权投资
收益分别为 0.41 亿元、0.12 亿元和-0.03 亿元。2019 年 1～9 月，公司实现投资收益 7.90 亿元，
同比大幅增加，主要系部分合作开发项目集中结转收入，公司获取的投资收益增加所致。
2019 年 1～9 月，公司营业收入 320.26 亿元，利润总额和净利润分别为 39.83 亿元和 25.15
亿元。阳光城房地产全口径合同销售金额 1502.11 亿元，同比增长 37.81%，权益合同销售金额
962.05 亿元，同比增长 14.81%，预计未来随着公司推盘力度的加大，房地产开发业务合同销
售金额将有望继续增长，房屋预售款的增多对未来收入及毛利润的预期增长形成支撑；受益于
土地成本相对较低，2019 年 1～9 月毛利率为 28.38%，较 2018 年进一步上升。受新冠肺炎疫
情影响，公司推盘销售、施工竣工及项目结转进度将有所推迟，对公司短期盈利能力的稳定性
产生一定不利影响，预计 2020 年公司收入和利润增幅将有所放缓。
图表 14：公司收入及盈利能力（单位：亿元）
项目 阳光城 金科股份 融信集团 正荣地控 首创置业 美的置业
2018 年营业收入 564.70 412.34 343.67 264.83 232.57 300.72
2018 年毛利率 26.06 21.32 23.94 25.04 27.12 35.80
2018 年利润总额 63.89 52.10 39.61 33.40 31.60 43.07
2018 年净资产收益率 9.52 10.65 11.30 9.80 6.33 10.40
数据来源：公司提供，Wind、东方金诚整理
现金流
受益于项目销售回款的增加和公司对收支现金流和债务新增的严格管控，2017 年以来经营
性净现金流由净流出转为净流入并保持增长，投资活动现金流持续净流出，公司对外部融资依
赖程度较高
2016 年～2018 年，公司经营性净现金流分别为-25.81 亿元、88.19 亿元和 218.31 亿元，
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随着房地产项目销售回款增加，同时公司加大现金流收支管控，2017 年以来经营性现金流持续
改善。同期，销售回款方面，公司销售商品、提供劳务收到的现金与同期权益合同销售金额的
比重呈波动上升趋势，销售回款速度有所增加，经营获现能力有所提升。
公司投资性净现金流持续表现为净流出，规模有所波动，主要系 2017 年公司股权收并购拿
地及合作开发项目投资增加。2018 年收并购速度放缓，支付收购股权及相关承担债务、预付投
资款、投资意向金、收购保证金等大幅减少所致。
2016 年～2017 年，公司规模的快速扩张带动融资需求，筹资活动净现金流保持净流入且
规模较大，分别为 224.45 亿元、397.13 亿元。受公司偿付到期债务的增加以及对债务新增的
严格管控影响，2018 年公司筹资活动净现金流-62.91 亿元，由净流入转为净流出。鉴于公司在
建及拟建项目未来投资规模较大，预计公司短期内对外部融资依赖程度仍较高。
2019 年 1～9 月，公司经营性净现金流、投资性净现金流和筹资性净现金流分别为 113.07
亿元、-49.15 亿元和-4.56 亿元。受疫情影响，公司房地产项目开工销售进度将有所放缓，销售
回款或将受到一定不利影响，对短期内的经营性现金流入形成制约，公司融资的需求将进一步
上升。
图表 15：公司现金流情况（单位：亿元、%）
数据来源：公司提供，东方金诚整理
偿债能力
从短期偿债能力指标来看，近年来公司流动比率和速动比率均逐年有所下降，截至 2019
年 9 月末，流动比率和速动比率分别为 154.35%和 53.39%；货币资金对短期债务的覆盖程度有
所波动，截至 2019 年 9 月末，受控制债务增长及回款增长影响，货币资金/短期债务为 1.36 倍。
2016 年～2018 年，随着经营性净现金流的改善，经营性净现金流对流动负债保障程度有所增
强。
从长期偿债能力指标来看，公司 EBITDA 利息倍数有所提升，2018 年为 0.83 倍；全部债务
/EBITDA 逐年下降，长期偿债能力有所改善。
截至 2019 年 9 年末，公司合并口径的银行授信总额为 1055.97 亿元，其中未使用额度
460.43 亿元。
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图表 16：公司偿债能力主要指标（单位：%、倍）
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 9 月
流动比率 219.67 169.44 150.08 154.35
速动比率 76.39 61.42 59.43 53.39
货币资金/短期债务 0.99 0.75 0.79 1.36
经营现金流动负债比 -4.95 7.53 13.92 -
EBITDA 利息倍数 0.55 0.58 0.83 -
全部债务/EBITDA 30.81 27.78 15.41 -
资料来源：公司提供，东方金诚整理
同业比较
与行业对比组企业进行对比，公司资产规模、营业收入和合同销售金额处于较好水平，盈
利能力落后于对比企业，负债水平相对较高，债务保障程度较弱。
图表 17 同行业主要指标对比（亿元、%、倍）
项目 阳光城 金科股份 融信集团 正荣地控 首创置业 美的置业
资产总额 2633.97 2306.99 1941.17 1359.77 1697.17 1875.63
营业收入 564.70 412.34 343.67 264.83 232.57 300.72
全口径合同销售金额 1628.56 1188.00 1218.84 1080.17 706.00 770.20
净资产收益率 9.52 10.65 11.30 9.80 6.33 10.40
净利润 39.06 40.21 45.06 25.22 24.17 30.86
资产负债率 84.42 83.63 79.46 81.07 77.49 84.18
注：以上企业最新主体信用等级均为 AAA/稳定，数据来源自各企业公开披露的 2018 年数据，东方金诚整理。
总体来看，公司资产规模逐年增长，资产结构以流动资产为主，受限规模较大；有息债务
规模较大，未来两年将面临债务集中偿付压力。但公司项目布局良好，在建及拟建项目主要集
中在福州、上海、杭州、长沙等一二线城市，未来可售面积充足，且预收款项规模较大为未来
业绩的实现提供了有力支撑，预计未来公司营业收入及盈利能力将有所提升。另外，公司部分
项目施工及竣工进度或将受到新冠疫情影响，对短期内收入及利润的稳定性或将带来不利影响，
但公司在湖北省项目相对较少，未来随着疫情得到有效控制，预计全年影响程度有限。
过往债务履约情况
根据公司提供、中国人民银行征信中心出具的《企业信用报告》，截至 2019 年 12 月 5 日，
公司在银行贷款履约方面不存在不良信用记录。截至本报告出具日，公司已到期债务均按期还
本付息，存续期债券均按期偿还利息。
本期债券偿债能力
本期债券拟发行规模不超过 30 亿元（含 30 亿元），按 30 亿元计算，为公司 2019 年 9 月
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末全部债务和负债总额的 2.63%和 1.15%，对公司现有资本结构产生一定影响。
截至 2019 年 9 月末，公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为 84.39%和 70.24%。
本期债券发行后，发行金额若按 30 亿元计算，以公司 2019 年 9 月末的财务数据为基础，如不
考虑其他因素，发行后公司资产负债率和全部债务资本化比率将分别为 84.54%和 70.78%，但
本期债券拟全部用于偿还到期和回购公司债券，债务水平将低于预测值。
以公司 2018 年的财务数据为基础，如不考虑其他因素，公司 EBITDA、经营活动现金流入、
经营性净现金流和筹资活动前现金流量净额对本期债券的保护倍数分别为 2.44 倍、32.63 倍、
7.28 倍和 1.99 倍。
图表 18 本期债券偿债能力指标（倍）
项目 2016 年 2017 年 2018 年
EBITDA/本期债券发债额度 0.74 1.36 2.44
经营活动现金流入偿债倍数 9.33 21.66 32.63
经营活动现金流量净额偿债倍数 -0.86 2.94 7.28
筹资活动前现金流量净额偿债倍数 -6.57 -7.73 1.99
资料来源：公司提供，东方金诚整理
综合评价
阳光城房地产业务布局大福建、长三角、珠三角、京津冀等区域的一二线城市和中西部核
心二线城市，项目开发经验丰富，具有很强的市场竞争力；受益于良好的项目布局，依托高周
转经营策略，公司合同销售金额及销售面积显著快速增长，房地产开发业务收入和毛利率持续
提升，业务获利能力很强；公司在建及拟建项目主要集中在长沙、广州、西安和重庆等一二线
城市，未来可售面积充足，有利于房地产业务的持续发展；受益于项目销售回款的增加和公司
对收支现金流和债务新增的严格管控，2017 年以来公司经营性净现金流由净流出转为净流入并
保持增长。
同时，东方金诚也关注到，新冠肺炎疫情将对公司房地产开发业务短期内的施工、销售、
回款及结转进度带来不利影响；公司在建及拟建的部分房地产项目位于三四线城市，或将面临
销售去化压力；在建及拟建项目未来投资规模较大，在房地产市场调控政策和融资环境趋紧背
景下，面临较大资金压力；资产受限比例较高，对资产流动性和再融资能力形成一定不利影响，
有息债务显著增长且规模较大，部分债务将集中于 2020 年～2021 年到期，存在集中偿付压力。
综上所述，东方金诚评定阳光城主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定。基于对公司主体
长期信用以及本期债券偿还能力的评估，东方金诚评定本期债券的信用等级为 AAA，该级别反
映了本期债券具备极强的偿还保障，到期不能偿还的风险极低。
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附件一：截至 2019 年 9 月末公司股权结构图
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附件二：截至 2019 年 9 月末公司组织结构图
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附件三：公司主要财务数据及指标
项目名称 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 9 月
主要财务数据及指标
资产总额（亿元） 1204.31 2132.50 2633.97 3103.18
所有者权益（亿元） 189.24 305.70 410.30 484.27
负债总额（亿元） 1015.06 1826.80 2223.67 2618.92
短期债务（亿元） 190.31 486.36 482.11 325.39
长期债务（亿元） 490.42 648.52 644.02 817.39
全部债务（亿元） 680.73 1134.89 1126.13 1142.77
营业收入（亿元） 195.98 331.63 564.70 320.26
利润总额（亿元） 20.53 36.04 63.89 39.83
净利润（亿元） 14.31 22.28 39.06 25.15
EBITDA（亿元） 22.09 40.85 73.06 -
经营活动产生的现金流量净额（亿元） -25.81 88.19 218.31 113.07
投资活动产生的现金流量净额（亿元） -171.14 -320.18 -158.72 -49.15
筹资活动产生的现金流量净额（亿元） 224.45 397.13 -62.91 -4.56
毛利率（%） 23.31 25.08 26.06 28.38
营业利润率（%） 16.94 17.26 19.04 20.68
销售净利率（%） 7.30 6.72 6.92 8.13
总资本收益率（%） 1.80 1.82 2.98 -
净资产收益率（%） 7.56 7.29 9.52 -
总资产收益率（%） 1.19 1.04 1.48 -
资产负债率（%） 84.29 85.66 84.42 84.39
长期债务资本化比率（%） 72.16 67.96 61.08 62.80
全部债务资本化比率（%） 78.25 78.78 73.30 70.24
货币资金/短期债务（%） 99.26 74.79 78.51 136.25
非筹资性现金净流量债务比率（%） -28.93 -20.44 5.29 -
流动比率（%） 219.67 169.44 150.08 154.35
速动比率（%） 76.39 61.42 59.43 53.39
经营现金流动负债比（%） -4.95 7.53 13.92 -
EBITDA 利息倍数（倍） 0.55 0.58 0.83 -
全部债务/EBITDA（倍） 30.81 27.78 15.41 -
应收账款周转率（次） - 49.90 63.65 -
销售债权周转率（次） - 49.90 63.46 -
存货周转率（次） - 0.25 0.31 -
总资产周转率（次） - 0.20 0.24 -
现金收入比（%） 133.98 172.98 140.54 188.05
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附件四：主要财务指标计算公式
指标 计算公式
毛利率（%） （营业收入-营业成本）/营业收入×100%
营业利润率（%） （营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100%
销售净利率（%） 净利润/营业收入×100%
净资产收益率（%） 净利润/所有者权益×100%
总资本收益率（%） （净利润+利息费用）（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
总资产收益率（%） 净利润/资产总额×100%
资产负债率（%） 负债总额/资产总额×100%
长期债务资本化比率（%） 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
全部债务资本化比率（%） 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
担保比率（%） 担保余额/所有者权益×100%
EBITDA 利息倍数（倍） EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA（倍） 全部债务/EBITDA
货币资金/短期债务（倍） 货币资金/短期债务
（经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额）
非筹资性现金净流量债务比率（%）
/全部债务×100%
流动比率（%） 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率（%） （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比率（%） 经营活动产生的现金流量净额/流动负债合计×100%
应收账款周转率（次） 营业收入/平均应收账款净额
销售债权周转率（次） 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转率（次） 营业成本/平均存货净额
总资产周转率（次） 营业收入/平均资产总额
现金收入比率（%） 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
注：EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销
长期债务=长期借款+应付债券+其他长期债务
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
全部债务=长期债务+短期债务
利息支出=利息费用+资本化利息支出
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附件五：企业主体及长期债券信用等级符号及定义
等级 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
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东方金诚债评字【2020】125 号
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