关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈
意见通知书193152号》
资产评估相关问题答复的核查意见
中国证券监督管理委员会：
根据贵会 2020 年 1 月 19 日出具的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知
书》（193152 号）的要求，中联资产评估集团有限公司技术支持中心组织评估项目组对贵会
反馈意见答复进行了认真的研究、分析和核查，并出具了本核查意见，现将具体情况汇报
如下：
问题一（原问题 7）申请文件显示，本次交易完成后备考财务报表产生商誉 18,105.93
万元。原因如下：上市公司基于 2019 年 7 月 31 日归属于母公司股东的可辨认净资产确认
商誉 140,301.25 万元，同时聘请评估师于 2019 年 7 月 31 日进行商誉减值测试，对上述商
誉计提 122,195.32 万元减值准备，计提减值准备后商誉余额为人民币 18,105.93 万元。请你
公司：1）补充披露本次交易产生商誉金额的确认依据及具体计算过程，是否符合《企业会
计准则》的规定。2）结合标的资产所处行业发展情况、盈利能力稳定性、业绩承诺可实现
性等，补充披露 2019 年 7 月 31 日计提大额商誉减值准备的原因及合理性，对标的资产收
益法评估时是否考虑商誉减值的影响。3）补充披露本次交易完成后上市公司应对商誉减值
风险的具体措施及其有效性。请独立财务顾问、评估师和会计师核查并发表明确意见。
答复：
二、结合标的资产所处行业发展情况、盈利能力稳定性、业绩承诺可实现性等，补充
披露 2019 年 7 月 31 日计提大额商誉减值准备的原因及合理性，对标的资产收益法评估时
是否考虑商誉减值的影响
本次交易中，丹化科技拟购买斯尔邦 100%的股权，本次交易完成之后，上市公司的实
际控制人将变更为原斯尔邦的实际控制人缪汉根、朱红梅夫妇，本次交易构成反向购买。
交易过程中斯尔邦取得丹化科技股权的合并成本与取得的丹化科技可辨认净资产公允价值
份额的差额应当确认为商誉。因此产生商誉的相关资产组为丹化科技。
（一）2019 年 7 月 31 日计提商誉减值准备的原因及合理性。
1、丹化科技盈利能力持续下滑
根据上市公司的定期报告，2016 年、2017 年、2018 年度及 2019 年 1-9 月上市公司扣
除非经常性损益后归属母公司股东净利润分别为-17,108.86 万元、3,442.56 万元、-1,196.76
万元及-22,371.16 万元，盈利能力相对较弱且波动较大。
2、丹化科技所处行业竞争激烈
丹化科技主营业煤制乙二醇业务，主要通过控股子公司通辽金煤的大型化工装置生产
乙二醇、草酸产品。乙二醇（Mono ethylene glycol，MEG）又名“甘醇”，常温下为无色、
无臭、有甜味的粘稠液体，是一种重要的石油化工基础有机原料，主要用于生产聚酯纤维
（涤纶）、聚酯瓶片、聚酯薄膜、防冻液等。
产能供应方面，近年来我国乙二醇产能增速加快。根据方正中期期货的统计数据，截
止 2019 年底，中国乙二醇总产能已经超过 1100 万吨/年。2019 年国内乙二醇生产企业平均
开工率在 68%左右。2020 年国内乙二醇产能将继续大幅扩张。根据现有计划，2020 年国内
预计将新增乙二醇产能 535 万吨。
下游市场需求方面，乙二醇最重要的下游需求市场为聚酯领域，其需求占比达到 93%。
我国作为全球最大的聚酯生产国，巨大的乙二醇需求量带动了我国乙二醇产业规模持续扩
张。2019 年聚酯新增产能 323 万吨，较 2018 年的 553 万吨有所缩减。
价格方面，受到煤制乙二醇产能投放冲击， 2019 年以来乙二醇市场持续下跌。
3、商誉减值测试符合会计准则
本次商誉减值测试，按照会计准则要求，丹化科技管理层根据合并日既定经营方针、
产品方案及市场行情提供了相应的盈利预测。并经由评估机构对丹化科技商誉相关资产组
进行了可收回金额评估，最终将商誉相关资产组账面值与评估值之间的差额计提为商誉减
值额。
综上所述，本次重组构成会计上的反向购买，本次按照会计准则要求，对斯尔邦合并
丹化科技所形成商誉进行减值测试，按照丹化科技管理层提供的盈利预测数据，测算出商
誉相关资产组减值额，确定了商誉减值结果。商誉减值的主要原因是丹化科技近期经营业
绩较差，行业竞争激烈，短期内经营业绩形成的现金流无法支撑其合并成本对应的商誉相
关资产组账面值。商誉减值测试过程从企业实际情况出发，符合会计准则，具有合理性。
（二）商誉对应的资产主体为丹化科技，对于标的资产斯尔邦的收益法评估不受丹化
科技商誉减值的影响。
由于本次交易构成反向收购，商誉相关资产组主要在上市公司，因此商誉减值与标的
资产斯尔邦收益法评估并无关联。
（三）标的公司业绩预测具有可实现性
本次交易中，补偿义务人盛虹石化、博虹实业承诺：斯尔邦 2019 年、2020 年、2021
年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于 75,000.00 万元、105,000.00 万元、
105,000.00 万元。
若本次重组未能在 2019 年 12 月 31 日（含当日）前完成，则承诺期相应顺延，即补偿
义务人盛虹石化、博虹实业承诺：斯尔邦 2020 年、2021 年、2022 年扣除非经常性损益后
归属于母公司的净利润分别不低于 105,000.00 万元、105,000.00 万元、120,300.00 万元。
根据斯尔邦 2019 年财务报表数据，2019 年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润
约为 93,002.23 万元。2019 年已实现业绩已超过承诺业绩。结合斯尔邦目前的经营状态看，
主要装置运行状态良好，标的资产的业绩承诺具有可实现性。
经核查，评估师认为，上市公司结合丹化科技所处行业发展情况、盈利能力稳定性等，
对 2019 年 7 月 31 日计提大额商誉减值准备的原因及合理性进行了补充披露，对标的资产
的业绩预测可实现性进行了补充披露。相关补充披露及分析具有合理性。
问题二（原问题 8）申请文件显示，1）标的资产收益法评估中主要产品 MMA、EO
预测价格分别为 12,600 元／吨和 7,800 元／吨，并在预测期间保持不变。2）标的资产主要
原材料甲醇 2018 年均价达到过去 10 年最高水平，而本次评估预计甲醇未来价格下降。3）
预测期标的资产营业收入逐年增长，但营业成本较稳定，且期间费用占营业收入的比例逐
年下降。4）标的资产预测资本性支出主要为丙烯腊二期技改项目，2019 年 8-12 月计划为
10,613.11 万元。请你公司：1）结合标的资产报告期业绩波动情况、主要产品单价及主要
成本项目变动趋势、同行业可比公司毛利率的变动趋势，补充披露标的资产预测期整体毛
利率和各项产品毛利率的具体情况、预测依据及合理性，说明标的资产未来保持毛利率稳
定的具体措施；并列表显示预测期各期营业收入、净利润及毛利率增长率情况。2）补充披
露预测期甲醇原材料价格的具体情况，结合甲醇价格历史周期及上游原材料供应变化情况
说明预计价格下降合理性。3）补充披露标的资产预测期营业收入逐年增长而营业成本保持
稳定的合理性，营业成本预测中职工薪酬增长率和材料成本率的具体预测依据、预测过程
及合理性；说明职工薪酬预测时是否考虑关于社保、税费等政策变化因素的影响，预测期
材料成本率及职工薪酬增长率与报告期成本率的差异情况及合理性。4）补充披露标的资产
预测期期间费用占营业收入的比例逐年下降的原因及合理性。5）补充披露收益法评估中预
测资本性支出与标的资产未来产能扩张计划的匹配性，请独立财务顾问和评估师核查并发
表明确意见。
答复：
一、结合标的资产报告期业绩波动情况、主要产品单价及主要成本项目变动趋势、同
行业可比公司毛利率的变动趋势，补充披露标的资产预测期整体毛利率和各项产品毛利率
的具体情况、预测依据及合理性，说明标的资产未来保持毛利率稳定的具体措施；并列表
显示预测期各期营业收入、净利润及毛利率增长率情况
（一）报告期内斯尔邦的业绩波动情况
报告期内，斯尔邦经营业绩情况如下：
单位：万元
项目/年份 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1-7 月
营业收入 178,391.40 764,132.65 1,146,951.95 663,398.51
利润总额 2,898.46 94,492.13 34,274.35 59,071.48
净利润 1,404.00 79,624.30 30,474.24 50,660.09
2017 年斯尔邦收入相比 2016 年增长 585,741.24 万元，增长 328.35%，主要是由于 2016
年内仅有丙烯腈和 MMA 生产线转固投入生产运营，2017 年斯尔邦的 MTO、EVA、EO 及
其衍生物等生产线相继转固，产品销售数量增加，营业收入增加。2018 年收入相比 2017
年增长 382,819.30 万元，增长 50.10%，主要是由于 2017 年中斯尔邦部分生产线转固，尚
未达到满产满销状态，2018 年产能利用率提升，生产销售大幅增加。
2017 年净利润相比 2016 年增长 78,220.31 万元，增长 5,571.25%，主要是由于 2017 年
斯尔邦生产线转固较多，产能利用率提升，产品市场价格提升，毛利增加所致；同时由于
2017 年人民币兑美元升值，汇兑收益增加有所增加。2018 年净利润相比 2017 年减少
49,150.06 万元，降低 61.73%，主要是由于 2018 年例行检修增加停工及检修费用、部分装
置 2017 年转固后利息支出资本化部分减少导致当年财务费用增加所致；同时，由于 2018
年人民币兑美元贬值，产生一定金额的汇兑亏损。
关于报告期内斯尔邦的业绩波动的具体分析，请详见本回复第六题之“结合报告期内
主要产品价格和成本变动情况、期间费用变动情况、以前年度经营业绩情况等，补充披露
标的资产报告期各期营业收入、净利润大幅波动的合理性，并分析报告期各期净利润变动
与收入变动的匹配性”之回复。
（二）报告期内主要产品单价及主要成本项目变动趋势
1、主要产品单价变动情况
报告期内，斯尔邦主要产品的销售单价如下：
单位：元/吨
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1-7 月
丙烯腈 7,772.10 10,620.61 12,966.48 10,933.29
MMA 11,896.03 15,860.75 16,176.33 11,450.36
EVA - 9,122.16 10,300.99 10,888.84
EO 及其衍生物 - 8,975.82 8,676.63 7,036.73
注：上述单价为包含送到和自提在内的全年综合不含税销售单价。
报告期内，斯尔邦主要产品销售价格随着原材料价格及供需情况，存在一定的波动性，
具体分析如下：
（1）丙烯腈
报告期内，丙烯腈的销售单价分别为 7,772.10 元/吨、10,620.61 元/吨、12,966.48 元/
吨、10,933.29 元/吨，销售单价存在波动情形，主要是由于市场供求关系变化，产品价格随
之变动所致。其中 2016 年单价较低，主要是由于斯尔邦丙烯腈装置于当年正式投产，产品
刚刚投放市场，前期为了开拓市场在产品售价上提供了一定的销售折扣；同时，当年原材
料价格较低，丙烯腈整体市场销售价格相对较低，斯尔邦根据市场上同类产品的售价以及
市场供求关系等情况适时进行调整。
（2）MMA
报告期内，MMA 的销售单价分别为 11,896.03 元/吨、15,860.75 元/吨、16,176.33 元/
吨、11,450.36 元/吨，销售单价存在波动情形，主要是由于市场供求关系变化，产品价格随
之变动所致。其中 2016 年单价较低，主要是斯尔邦 MMA 装置于当年正式投产，产品刚刚
投放市场，前期为了开拓市场在产品售价上提供了一定的销售折扣；同时，由于当年原材
料价格较低，MMA 整体市场销售价格相对较低，斯尔邦根据市场上同类产品的售价以及
市场供求关系等情况适时进行调整；2019 年 1-7 月 MMA 平均售价较 2017 年、2018 年有
所下跌，主要是受国际贸易摩擦等因素影响，MMA 下游行业表现疲软，产品市场价格出
现短期波动。
（3）EVA
斯尔邦 EVA 装置于 2017 年转固投产。2017 年、2018 年、2019 年 1-7 月，EVA 的销
售单价分别为 9,122.16 元/吨、10,300.99 元/吨、10,888.84 元/吨，产品售价逐步提升，主要
是因为：①EVA 市场回暖，在原材料价格向长期历史均价回落的行情下，EVA 的市场价格
持续向长期历史均价回升；②EVA 产品牌号众多、性能差异较大，需要持续技术投入保证
产品性能满足下游不同类型客户的需求；在经历前期市场开拓后，标的公司凭借技术、产
能等优势，已形成稳定客户源，产品质量获得客户高度认可，产品竞争力逐渐加强，议价
权提升，销售价格折扣持续减少；③高端 EVA 产品占比不断提升，特别是光伏胶膜用和高
端电缆用 EVA 销售额不断增加。
（4）EO 及下游衍生物
斯尔邦 EO 及下游衍生物装置于 2017 年转固投产。2017 年、2018 年、2019 年 1-7 月，
EO 及下游衍生物的销售单价分别为 8,975.82 元/吨、8,676.63 元/吨、7,036.73 元/吨，整体
较为稳定，其中 2019 年 1-7 月产品售价有所下跌，主要是由于上游原材料价格下跌及 EO
及下游衍生物的市场竞争日趋激烈，产品市场价格出现短期波动。
2、主要成本项目变动情况
报告期内，斯尔邦主要成本项目如下：
单位：万元
2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1-7 月
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
原材料 153,312.56 92.84% 569,518.55 90.85% 908,453.18 90.81% 495,382.00 89.24%
职工薪酬 2,611.08 1.58% 9,828.73 1.57% 18,636.97 1.86% 10,978.01 1.98%
制造费用 9,210.16 5.58% 47,527.84 7.58% 73,330.50 7.33% 48,776.38 8.79%
成本合计 165,133.80 100% 626,875.12 100% 1,000,420.65 100% 555,136.39 100%
报告期内斯尔邦主要成本构成及占比较为稳定，其中耗用的原材料占比约 90%。
（三）同行业可比公司的毛利率变动情况
报告期内，斯尔邦毛利率与同行业可比上市公司对比情况如下：
代码 公司名称 2019 年 1-6 月 2018 年 2017 年 2016 年
000990 诚志股份 29.96% 33.92% 32.74% 25.55%
000698 沈阳化工 8.35% 7.60% 7.93% 9.65%
600688 上海石化 16.02% 19.24% 24.30% 28.44%
601678 滨化股份 24.20% 27.98% 29.38% 23.76%
000818 航锦科技 21.25% 25.76% 22.56% 14.93%
300082 奥克股份 10.10% 10.83% 10.24% 9.62%
600387 海越能源 8.91% 10.64% 8.47% 8.80%
平均 16.97% 19.42% 19.37% 17.25%
斯尔邦 16.32% 12.78% 17.96% 7.43%
注：斯尔邦毛利率为2019年1-7月毛利率，海越能源的毛利率为剔除商品和成品油贸易后的毛利率。剔除前海越
能源2016至2019年1-6月的综合毛利率分别5.86%、5.08%、5.15%和5.09%，剔除前的2016至2019年1-6月行业平
均毛利率分别为16.83%、18.89%、18.64%和16.42%。
报告期内，斯尔邦主要以 MTO 装置为上游原料出口、在下游配套丙烯腈、MMA、EVA
等高附加值烯烃衍生物装置的一体化生产工艺路线。上述可比公司与斯尔邦在业务形态、
产品结构上具有相似性但并不完全一致，各公司毛利率亦存在一定差异。斯尔邦在报告期
内毛利率略低于同行业上市公司平均水平，但总体上与上市公司毛利率相比不存在明显异
常。2016 年斯尔邦业务产线刚开始转固，处于业务发展初期，毛利率低于同行业平均值。
2018 年由于原材料价格短期波动较大等因素导致公司毛利水平下降，当期毛利率低于同行
业平均值。随着不利因素消除，斯尔邦 2019 年 1-7 月毛利率水平回升，与同行业上市公司
相比未出现重大差异。
（四）预测期整体毛利率和各项产品毛利率的具体情况、预测依据及合理性
1、预测期毛利率的具体情况
斯尔邦历史期及预测期各主要产品的毛利率情况及整体毛利率情况如下：
报告期 预测期
项目
2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1-7 月 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
收入（万元） 148,036.63 308,742.21 328,611.05 193,075.51 362,121.86 507,212.06 525,659.13 524,460.55 519,858.78
丙烯腈 成本（万元） 135,825.54 229,210.40 228,886.16 134,995.91 270,089.16 373,040.24 382,623.28 384,974.04 383,681.97
毛利率 8.25% 25.76% 30.35% 30.08% 25.41% 26.45% 27.21% 26.60% 26.19%
收入（万元） 18,107.58 109,032.76 95,482.76 52,490.40 104,506.17 143,464.26 142,807.50 158,675.00 158,675.00
MMA 成本（万元） 16,116.01 76,841.78 68,636.39 46,234.93 94,542.61 129,964.28 127,135.06 139,647.07 137,541.24
毛利率 11.00% 29.52% 28.12% 11.92% 9.53% 9.41% 10.97% 11.99% 13.32%
收入（万元） - 122,473.77 259,245.24 166,338.47 302,951.97 326,015.26 308,453.44 320,705.53 318,050.66
EVA 成本（万元） - 128,420.00 263,289.10 139,389.82 253,075.58 270,513.67 257,059.81 266,302.07 265,158.80
毛利率 - -4.86% -1.56% 16.20% 16.46% 17.02% 16.66% 16.96% 16.63%
收入（万元） - 91,835.69 207,703.16 111,038.92 183,180.22 171,108.98 168,766.27 172,976.83 172,976.83
EO 及下游
成本（万元） - 72,772.22 190,690.76 105,645.54 169,958.30 157,002.00 153,676.72 155,745.06 155,516.16
衍生物
毛利率 - 20.76% 8.19% 4.86% 7.22% 8.24% 8.94% 9.96% 10.09%
收入（万元） 178,391.40 764,132.65 1,146,951.95 663,398.51 1,150,582.92 1,308,285.40 1,301,374.03 1,334,871.41 1,330,451.04
斯尔邦整体
成本（万元） 165,133.80 626,875.12 1,000,420.65 555,136.39 968,880.25 1,075,595.46 1,060,754.85 1,089,118.14 1,088,122.23
情况
整体毛利率 7.43% 17.96% 12.78% 16.32% 15.79% 17.79% 18.49% 18.41% 18.21%
注：上表预测期仅列示了 2019 年-2023 年；2023 年以后，产品及原材料采购价格均与 2023 年保持一致，受主要装置三年一次大检修影响，检修年度产量
略有下滑，会对当年收入及成本略有影响。
报告期内，斯尔邦平均毛利率如下：
2016 2017 2018 2019 年 1-7 报告期平 2017 年-2019 年 7 月平
项目
年 年 年 月 均 均
17.96 12.78
整体毛利率 7.43% 16.32% 13.62% 15.69%
% %
25.76 30.35
丙烯腈毛利率 8.25% 30.08% 23.61% 28.73%
% %
11.00 29.52 28.12
MMA 毛利率 11.92% 20.14% 23.19%
% % %
-4.86 -1.56
EVA 毛利率 - 16.20% 2.45% 3.26%
% %
EO 及下游衍生物毛 20.76
- 8.19% 4.86% 8.45% 11.27%
利率 %
注：斯尔邦 MTO 装置、EVA 装置、EO 及下游衍生物装置于 2017 年分别投产，投产后公司整体实
现一体化生产；本次盈利预测中，是基于斯尔邦未来将继续保持一体化生产，因此相对于预测期毛
利率，2016 年数据相对不具有可比性，2017 年-2019 年 7 月斯尔邦的毛利率更具有可比性。
2、丙烯腈毛利率预测依据及合理性分析
报告期内，标的公司丙烯腈毛利率如下：
报告期平 2017 年-2019
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1-7 月
均 年 7 月平均
丙烯腈毛利率 8.25% 25.76% 30.35% 30.08% 23.61% 28.73%
2019-2023 年，标的公司丙烯腈预测毛利率如下：
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
丙烯腈毛利率 25.41% 26.45% 27.21% 26.60% 26.19%
2019 年-2023 年期间，丙烯腈毛利率预测从 25.41%逐步上升至 27.21%，然后逐步下降
至 26.19%，2023 年之后，丙烯腈毛利率随着三年一次的大检修略有波动。预测期丙烯腈毛
利率与历史期相比略有下降，存在一定的波动性。
预测期丙烯腈毛利率预测依据及合理性分析如下：
（1）丙烯腈毛利率主要预测依据
① 丙烯腈预测价格略微下降
2019 年 1-7 月，斯尔邦丙烯腈含税平均销售单价约 12,400 元/吨。随着斯尔邦丙烯腈二
期技改项目已于 2019 年 9 月投产，新增产能需要一段时间的市场开拓以及客户磨合，短期
10
内丙烯腈市场价格将受到一定影响，预计 2019 年 8-12 月含税平均价格约 11,000 元/吨；结
合斯尔邦 2019 年 1-7 月实际销售情况，预计 2019 年全年含税平均价格将保持在 11,700 元/
吨左右。2020 年后，丙烯腈市场需求仍将一定程度上升，国内还将有一定产能释放，市场
竞争也将相应增强，但是丙烯腈境外的产能由于建成时间较早，目前已有英力士等厂商宣
布将有部分装置逐步停产，长期范围内丙烯腈产销将基本保持平衡，预计丙烯腈长期平均
价格在 11,000-12,000 元/吨区间波动的可能性较大。盈利预测中，未来 5 年丙烯腈含税平均
销售价格预测如下：
单位：元/吨
年份 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
丙烯腈预测价格 11,702.63 11,600.00 11,500.00 11,300.00 11,200.00
截至评估基准日，最近 5 年、最近 10 年国内丙烯腈的含税均价分别为 12,275.69 元/吨、
13,602.75 元/吨，相对较为稳定。本次评估中，永续期丙烯腈预测含税价格 11,200.00 元/吨，
低于上述 5 年均价和 10 年均价，较为谨慎。
② 丙烯腈下游市场应用范围广泛，国内市场供给仍相对不足
随着丙烯腈下游各行业的不断发展，全球丙烯腈需求量不断增长，其中亚洲地区尤其
是中国经济发展迅速，对丙烯腈的需求增长表现尤为突出。根据中信建投研究报告，2013
年至 2018 年，国内丙烯腈表观消费量从 175 万吨增长至 216 万吨，总体增幅达 20%，预计
未来丙烯腈市场需求仍将维持稳定增长态势。同时，2018 年丙烯腈进口量约 38 万吨，占当
年丙烯腈国内表观消费量的比例达到 17.59%，国内丙烯腈市场仍处于供给相对不足的状态，
存有较大的进口替代空间。
关于丙烯腈市场情况的详细分析，请详见重组报告书“第五节 标的资产评估情况”
之“三、标的资产收益法评估情况”之“（四）主要估值参数说明”。
③ 丙烯腈二期工程逐步达产
斯尔邦具备年产 26 万吨丙烯腈的设计生产能力；截至本回复出具日，斯尔邦丙烯腈二
期工程项目已正式投产，新增 26 万吨/年丙烯腈产能，丙烯腈总产能达 52 万吨/年。预计斯
尔邦丙烯腈二期工程项目在 2019 年下半年投产后，至 2021 年将达到满产状态，并基本实
现产销平衡。
11
④ 原材料价格预测略有下降
甲醇是标的公司最主要的原材料，管理层预计，随着甲醇生产商竞争加剧以及甲醇主
要原材料天然气及动力煤的价格下滑，预计未来甲醇供需将保持整体平衡略显宽松的局面，
原材料价格将会略有下降。
关于斯尔邦甲醇采购价格预测的合理性分析，请详见本题回复之“二、补充披露预测
期甲醇原材料价格的具体情况，结合甲醇价格历史周期及上游原材料供应变化情况说明预
计价格下降合理性。”。
（2） 预测期丙烯腈毛利率合理性分析
① 预测期毛利率低于历史期
2016 年、2017 年、2018 年、2019 年 1-7 月丙烯腈毛利率分别为 8.25%、25.76%、30.35%、
30.08%，整体呈现上升趋势，除去 2016 年投产初期，斯尔邦整体产业链中 MTO 装置尚未
投产，采用丙烯作为原材料，丙烯腈毛利率平均约 28.73%。随着丙烯腈二期达产，丙烯腈
稳定年的毛利率为 26.19%，低于历史期数据，较为谨慎。
② 毛利率趋势与投产进度及价格变化趋势匹配
预测期丙烯腈毛利率波动，主要受到预测的丙烯腈价格降低、主要原材料价格降低及
丙烯腈二期产量提升的综合影响。
2019 年-2021 年，丙烯腈毛利率从 25.41%提升至 27.21%，主要由于丙烯腈二期工程产
量提升，固定费用摊薄，形成毛利率提升的趋势。同时预测的销售价格及甲醇价格同步下
降，也对毛利率产生一定影响，但主要影响因素为产量提升。
2021 年-2023 年，丙烯腈毛利率从 27.21%下降至 26.19%，主要由于预测的丙烯腈价格
下降趋势略大于主要原材料下降趋势。
整体来看，丙烯腈毛利率主要受到预测产量、销售价格及主要原材料价格的变动影响，
预测的毛利率数据略低于历史期数据，预测期的毛利率波动与预测产量、销售价格及主要
原材料价格的变动趋势匹配，具有合理性。
3、MMA 毛利率预测依据及合理性分析
12
报告期内，标的公司 MMA 毛利率如下：
2017 年-2019
报告期平
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1-7 月 年 7 月平
均
均
MMA 毛利率 11.00% 29.52% 28.12% 11.92% 20.14% 23.19%
2019-2023 年，标的公司 MMA 预测毛利率如下：
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
MMA 毛利率 9.53% 9.41% 10.97% 11.99% 13.32%
2019 年-2023 年期间，MMA 毛利率预测从 9.53%逐步上升至 13.32%，2023 年之后，
MMA 毛利率随着三年一次的大检修略有波动。预测期 MMA 毛利率虽然略有上升，但与
历史期相比明显下降，存在一定的波动性。预测期 MMA 毛利率预测依据及合理性分析如
下：
（1） MMA 毛利率主要预测依据
① MMA 预测价格低于长期历史均价
2019 年 1-7 月，斯尔邦 MMA 含税平均销售单价约 12,900 元/吨。受到国际贸易摩擦等
因素影响，2019 年以来 MMA 下游行业表现疲软，导致 MMA 价格在 2019 年出现了近 10
年低点，但是实际 MMA 的市场需求并未真正萎缩，未来随着社会消费水平改善、下游需
求释放等因素，市场价格走势将获得更为有力的长期支撑。长期来看，MMA 应用广泛，市
场需求仍将一定程度上升，市场竞争也将相应增强，预计 MMA 长期平均价格在 12,600 元/
吨的可能性较大。截至评估基准日，最近 5 年、最近 10 年国内 MMA 的含税销售均价分别
为 16,020.24 元/吨、16,230.81 元/吨，相对较为稳定。
13
盈利预测中预测未来 MMA 含税销售均价将维持在 12,600.00 元/吨低位，远低于过去 5
年均价和 10 年均价，价格预测较为谨慎。盈利预测中，未来 5 年 MMA 含税平均销售价格
预测如下：
单位：元/吨
年份 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
MMA 预测价格 12,859.16 12,600.00 12,600.00 12,600.00 12,600.00
② MMA 下游需求稳定增长，进口替代空间较大
受下游市场稳定增长影响，近年来国内 MMA 的表观消费量保持稳步增长，目前已成
为仅次于美国和日本的全球第三大消费市场。同时，根据工信部发布的《石化和化学工业
发展规划（2016-2020 年）》，到 2020 年 MMA 的下游市场 PMMA 的消费量预计将达到 100
万吨，较 2017 年的消费量增长 66.67%，增长前景较为广阔，进而带动对上游 MMA 原料
的需求增长。预计未来 MMA 市场将受益于社会消费水平改善、下游需求释放等因素，市
场价格走势将获得更为有力的长期支撑。
关于 MMA 市场情况的详细分析，请详见重组报告书“第五节 标的资产评估情况”
之“三、标的资产收益法评估情况”之“（四）主要估值参数说明”。
③ 丙烯腈二期工程逐步达产
斯尔邦具备年产 8.5 万吨 MMA 的设计生产能力；截至本回复出具日，斯尔邦丙烯腈二
期技改项目已正式投产，新增 8.5 万吨/年 MMA 产能，MMA 总产能达 17 万吨/年。预计斯
14
尔邦丙烯腈二期技改项目涉及的 MMA 装置在 2019 年下半年投产后，至 2021 年达到产量
稳定状态，并基本实现产销平衡。
④ 原材料价格预测略有下降
甲醇是标的公司最主要的原材料，管理层预计，随着甲醇生产商竞争加剧以及甲醇主
要原材料天然气及动力煤的价格下滑，预计未来甲醇供需将保持整体平衡略显宽松的局面，
原材料价格将会略有下降。
关于斯尔邦甲醇采购价格预测的合理性分析，请详见本题回复之“二、补充披露预测
期甲醇原材料价格的具体情况，结合甲醇价格历史周期及上游原材料供应变化情况说明预
计价格下降合理性。”。
（2） 预测期 MMA 毛利率合理性分析
① 预测期毛利率低于历史期
MMA 产品 2016 年、2017 年、2018 年和 2019 年 1-7 月毛利率分别为 11.00%、29.52%、
28.12%和 11.92%，其中 2016 年毛利率较低，主要是由于当年斯尔邦 MTO 装置尚未投产，
生产过程中需要外购丙烯作为原材料，导致当期丙烯下游产品毛利率水平相对较低。2017
年至 2018 年由于下游市场需求旺盛，产品价格大幅上涨，平均毛利率水平为 28.82%，2019
年以来受贸易摩擦等因素影响下游市场疲软，市场供需出现短期失衡，产品售价及毛利率
水平有所下降，2017 年-2019 年 7 月，斯尔邦 MMA 平均毛利率为 23.19%。随着丙烯腈二
期装置达产，预测价格达到稳定年，预测期 MMA 产品的毛利率水平在 12%-13%，低于报
告期内的平均水平，较为谨慎。
② 毛利率趋势与投产进度及价格变化趋势匹配
预测期 MMA 毛利率波动，主要受到预测的 MMA 价格略有降低、主要原材料价格降
低及丙烯腈二期涉及的 MMA 产量提升的综合影响。
2019 年-2023 年，MMA 毛利率从 9.53%提升至 13.32%，主要由于丙烯腈二期工程投
产后 MMA 产量提升，固定费用摊薄，形成毛利率提升的趋势。同时预测的甲醇价格略有
下降的同时 MMA 销售价格略有下降后保持平稳，也对毛利率产生一定影响。
整体来看，MMA 毛利率主要受到预测产量、销售价格及主要原材料价格的变动影响，
15
预测的毛利率数据略低于历史期数据，预测期的毛利率波动与预测产量、销售价格及主要
原材料价格的变动趋势匹配，具有合理性。
4、EVA 毛利率预测依据及合理性分析
报告期内，标的公司 EVA 毛利率如下：
2017 年-2019
报告期平
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1-7 月 年 7 月平
均
均
EVA 毛利率 - -4.86% -1.56% 16.20% 2.45% 3.26%
2019-2023 年，标的公司 EVA 预测毛利率如下：
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
EVA 毛利率 16.46% 17.02% 16.66% 16.96% 16.63%
2019 年-2023 年期间，EVA 预测毛利率从 16.46%逐步上升至 17.02%，然后逐步下降
至 16.63%，2023 年之后，EVA 毛利率随着三年一次的大检修略有波动。预测期 EVA 毛利
率与历史期相比略有提升，存在一定的波动性。预测期 EVA 毛利率预测依据及合理性分析
如下：
（1）EVA 毛利率主要预测依据
① EVA 预测价格略有下降
2019 年 1-7 月，斯尔邦 EVA 含税平均销售单价约 12,200 元/吨。标的公司管理层结合
近年来 EVA 行业发展趋势、行业内产销情况、细分下游市场需求情况、企业竞争优势等对
EVA 未来价格走势进行了分析。经分析，管理层认为，EVA 产品 2019 年 8-12 月平均含税
价格在 12,100 元/吨左右；随着下游产业的持续发展，EVA 产品市场需求仍有较大的发展空
间，但是整体市场缺口在逐步缩小。长期来看，预计 EVA 价格在基本稳定的情况下略有下
降，含税销售均价将逐年下降至 2023 年 11,700.00 元/吨，在长期范围内将基本保持稳定。
盈利预测中，未来 5 年 EVA 含税平均销售价格预测如下：
单位：元/吨
年份 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
EVA 预测价格 12,182.53 12,000.00 11,950.00 11,800.00 11,700.00
截至评估基准日，最近 5 年、最近 10 年国内 EVA 的含税销售均价分别为 12,339.19 元
16
/吨、13,513.73 元/吨，相对较为稳定。本次评估中，预计永续期 EVA 预测含税价格为 11,700.00
元/吨，低于上述 5 年均价和 10 年均价，较为谨慎。
② EVA 下游市场需求空间广阔，国内市场供给仍相对不足
在下游行业迅速增长的带动下，近年来 EVA 树脂的消费量稳步提升，根据中信建投研
究报告，国内 EVA 的表观消费量从 2013 年约 76 万吨迅速增至 2018 年约 157 万吨，复合
增长率超过 15%，预计未来国内 EVA 市场需求仍将高速增长态势。虽然近年来国内 EVA
产能及产量持续高速增长，但自给率仍然较低，对外依存度仍然较高。2018 年国内 EVA
进口量约 98 万吨，占当年国内 EVA 表观消费量的比例为 62.42%，未来进口替代空间巨大，
市场空间广阔。
关于 EVA 市场情况的详细分析，请详见重组报告书“第五节 标的资产评估情况”之
“三、标的资产收益法评估情况”之“（四）主要估值参数说明”。
③ EVA 预测产量略有提升
斯尔邦具备年产 30 万吨 EVA 的设计生产能力；根据中信建投研究报告，斯尔邦石化
EVA 产能位居全国第一。报告期内，斯尔邦 EVA 产品包括多种牌号，并且生产模式为“以
销定产”，基本实现产销平衡。依托标的公司现有的品牌、技术研发、品质、产业链、成本
等优势，预计未来标的公司销量能够维持稳定。盈利预测中，以标的公司历史期 EVA 产品
的实际销量为基础，考虑到下游市场良好的发展态势，预计 2019-2020 年标的公司 EVA 产
品的销量在 2018 年的基础上小幅增长，在 2022 年达到销量稳定。
④ 原材料价格预测略有下降
甲醇是标的公司最主要的原材料，管理层预计，随着甲醇生产商竞争加剧以及甲醇主
要原材料天然气及动力煤的价格下滑，预计未来甲醇供需将保持整体平衡略显宽松的局面，
原材料价格将会略有下降。
关于斯尔邦甲醇采购价格预测的合理性分析，请详见本题回复之“二、补充披露预测
期甲醇原材料价格的具体情况，结合甲醇价格历史周期及上游原材料供应变化情况说明预
计价格下降合理性。”。
（2）预测期 EVA 毛利率合理性分析
17
① 预测期毛利率与 2019 年 1-7 月基本持平
EVA 产品 2017 年、2018 年和 2019 年 1-7 月毛利率分别为-4.86%、-1.56%和 16.20%，
毛利率持续提升，主要是因为产品售价上涨，同时单位成本下降。2019 年以来，标的公司
EVA 产品销售价格持续提升主要是因为：A. EVA 市场回暖，在原材料价格向长期历史均价
回落的行情下，EVA 的市场价格持续向长期历史均价回升；B. EVA 产品牌号众多、性能差
异较大，需要持续技术投入保证产品性能满足下游不同类型客户的需求；在经历前期市场
开拓后，标的公司凭借技术、产能等优势，已形成稳定客户源，产品质量获得客户高度认
可，产品竞争力逐渐加强，议价权提升，销售价格折扣持续减少；C. 高端 EVA 产品占比
不断提升，特别是光伏胶膜用和高端电缆用 EVA 销售额不断增加。同期，标的公司 EVA
产品成本持续下降主要是因为：A. 主要原材料价格向长期历史均价回落；B. 标的公司持
续优化 EVA 生产工艺，产能利用率及生产效率持续提高，综合运行成本降低。整体而言，
标的公司 2019 年 EVA 产品毛利率的提升是市场价格向长期历史价格回升及标的公司自身
产品竞争力加强、生产工艺优化的长期综合结果。盈利预测中考虑到现有 EVA 产品的市场
资源拓展，已有产线将进一步提升产销量至设计产能水平，预测期 EVA 产品的毛利率水平
在 16%左右，与 2019 年 1-7 月的毛利率水平相比基本保持一致，较为谨慎。
② 毛利率趋势与产量提升及价格变化趋势匹配
预测期 EVA 毛利率波动，主要受到预测的 EVA 价格略有降低、主要原材料价格降低
及预测期 EVA 产量提升的综合影响。
2019 年-2020 年，EVA 毛利率从 16.46%提升至 17.02%，主要由于 EVA 产品的产量提
升，固定费用摊薄，形成毛利率提升的趋势。同时预测的销售价格及甲醇价格同步下降，
也对毛利率产生一定影响，但主要影响因素为产量提升。
2020 年-2023 年，EVA 毛利率从 17.02%下降至 16.63%，主要由于预测的 EVA 价格下
降趋势略大于主要原材料下降趋势。
整体来看，EVA 毛利率主要受到预测产量、销售价格及主要原材料价格的变动影响，
预测的毛利率水平与 2019 年 1-7 月的毛利率水平相比差别不大，预测期的毛利率波动与预
测产量、销售价格及主要原材料价格的变动趋势匹配，具有合理性。
5、EO 及其衍生物毛利率预测依据及合理性分析
18
报告期内，标的公司 EO 及其衍生物毛利率如下：
2017 年-2019
报告期平
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1-7 月 年 7 月平
均
均
EO 及其衍生物
- 20.76% 8.19% 4.86% 8.45% 11.27%
毛利率
2019-2023 年，标的公司 EO 及其衍生物预测毛利率如下：
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
EO 及其衍生物毛
7.22% 8.24% 8.94% 9.96% 10.09%
利率
2019 年-2023 年期间，EO 及其衍生物的预测毛利率从 7.22%逐步上升至 10.09%，2023
年之后，EO 及其衍生物的毛利率随着三年一次的大检修略有波动。预测期 EO 及其衍生物
的毛利率略低于报告期内的平均毛利率水平，存在一定的波动性。预测期 EO 及其衍生物
的毛利率预测依据及合理性分析如下：
（1）EO 及其衍生物的毛利率主要预测依据
① EO 及其衍生物的预测价格低于长期历史均价
标的公司管理层结合近年来 EO 及其下游衍生物行业发展趋势、行业内产销情况、细
分下游市场需求情况、企业竞争优势等对 EO 及其下游衍生物未来价格走势进行了分析。
经分析，管理层认为，由于上游原材料价格下跌及环氧乙烷市场竞争日趋激烈，2019 年 EO
及其衍生物市场价格处于较低位，以 EO 为例，2019 年 1-7 月，斯尔邦 EO 含税平均销售单
价约 7,700 元/吨，预计未来长期含税价格为 7,800 元/吨。
19
截至评估基准日，最近 5 年、最近 10 年国内 EO 的含税销售均价分别为 9,415.64 元/
吨、10,440.00 元/吨，相对较为稳定；盈利预测预计未来长期 EO 含税销售均价将维持在
7,800.00 元/吨，低于过去 5 年均价和 10 年均价，价格预测较为谨慎。盈利预测中，未来 5
年 EO 含税平均销售价格预测如下：
单位：元/吨
年份 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
EO 预测价格 7,771.62 7,800.00 7,800.00 7,800.00 7,800.00
② 市场供需未发生明显变化，长期来看 EO 价格中枢将较为稳定
目前，国内商品型环氧乙烷主要用于生产减水剂聚醚单体、非离子表面活性剂、乙醇
胺、聚醚多元醇、乙二醇醚等。近年来，国内 EO 表观消费量稳步增长，2014-2018 年消
费复合增长率为 8.4%，总体保持了较快增速；2018 年 EO 表观消费量达到 317 万吨，同比
增长 13.6%。结合下游市场的发展趋势，EO 及下游衍生物市场未来预计将保持稳定增速，
市场供需维持平衡。
关于 EO 及下游衍生物市场情况的详细分析，请详见重组报告书“第五节 标的资产评
估情况”之“三、标的资产收益法评估情况”之“（四）主要估值参数说明”。
③ EO 及其衍生物的预测产量基本保持稳定
斯尔邦具备年产 18 万吨 EO、10 万吨 EOA 以及 12 万吨 EOD 的设计生产能力；在实
际经营过程当中，标的公司会根据市场供需情况，以销定产，综合调节 EO 与 EOA、EOD
20
之间的产量分配情况。盈利预测根据标的公司历史期 EO 及其衍生物的生产以及销售情况，
并根据签订的在手订单情况、下游衍生物的市场销售情况、企业产品结构调整等具体分配
用于继续深加工以及用于外售数量。预测期 EO 及其衍生物的产量与销量与报告期相比基
本保持稳定。
④ 原材料价格预测略有下降
甲醇是标的公司最主要的原材料，管理层预计，随着甲醇生产商竞争加剧以及甲醇主
要原材料天然气及动力煤的价格下滑，预计未来甲醇供需将保持整体平衡略显宽松的局面，
原材料价格将会略有下降。
关于斯尔邦甲醇采购价格预测的合理性分析，请详见本题回复之“二、补充披露预测
期甲醇原材料价格的具体情况，结合甲醇价格历史周期及上游原材料供应变化情况说明预
计价格下降合理性。”。
（2）预测期 EO 及其衍生物的毛利率合理性分析
① 预测期毛利率低于历史期平均水平
EO 及其衍生物 2017 年、2018 年和 2019 年 1-7 月毛利率分别为 20.76%、8.19%和 4.86%，
平均毛利率为 11.27%。其中，2018 年、2019 年 1-7 月毛利率出现下滑，主要是由于 EO 市
场竞争激烈，产品市场价格出现短期波动所致。盈利预测中，以斯尔邦管理层的判断为基
础，并结合 EO 及其衍生物当前的价格走势，综合预测 EO 及其衍生物的毛利率水平在 10%
左右，略低于报告期内的平均毛利率水平，较为谨慎。
② 毛利率趋势与价格变化趋势匹配
预测期 EO 及其衍生物的毛利率波动，主要受到预测的 EO 及其衍生物价格相对稳定
但主要原材料价格降低的综合影响。
2019 年-2023 年期间，EO 及其衍生物的毛利率从 7.22%逐步上升至 10.09%，主要由于
短期内受原料乙烯价格下跌影响，2019 以来 EO 及其衍生物市场价格已处于较低位，从中
长期市场情况看，EO 及其衍生物的市场供需未发生明显变化，预测 EO 及其衍生物的销售
价格相对保持稳定，同时原材料甲醇价格略有下降，综合对 EO 及其衍生物的毛利率产生
一定影响。
21
整体来看，EO 及其衍生物的毛利率主要受到销售价格及主要原材料价格的变动影响，
预测的毛利率水平略低于报告期内的平均水平，预测期的毛利率波动与销售价格及主要原
材料价格的变动趋势匹配，具有合理性。
6、预测期整体毛利率预测依据及合理性分析
报告期内，标的公司整体毛利率如下：
报告期平 2017 年-2019
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1-7 月
均 年 7 月平均
整体毛利率 7.43% 17.96% 12.78% 16.32% 13.62% 15.69%
2019-2023 年，标的公司整体毛利率预测如下：
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
整体毛利率 15.79% 17.79% 18.49% 18.41% 18.21%
2019 年-2023 年期间，斯尔邦整体毛利率从 15.79%逐步上升至 18.49%，然后逐步下降
至 18.21%，2023 年之后，整体毛利率随着三年一次的大检修略有波动。预测期整体毛利率
与历史期相比略有上升，存在一定的波动性。
（1）丙烯腈二期工程投产后，高毛利率产品收入占比的提升，带动了整体毛利率的提
升
2019 年-2021 年，斯尔邦整体毛利率逐步上升，主要原因是高毛利率的丙烯腈产品收
入占比逐步提高，由 2018 年收入占比 28.65%逐步提升至 2021 年 40.39%，从而提高了公
司整体毛利率。丙烯腈二期工程已于 2019 年 9 月投产，按照管理层规划，二期工程相关产
品将根据市场情况逐步提升产量，预计 2019 年-2021 年逐步达产，因此 2019 年-2020 年斯
尔邦整体毛利率上升。
（2）丙烯腈二期工程达到预计销量后，毛利率预测略有下降
2022 年-2023 年整体毛利率略有回落，主要原因是管理层预计 2019 年-2023 年斯尔邦
部分主要产品价格将下降。2021 年前，由于丙烯腈二期工程高附加值产品产量提升，将抵
消产品价格下降对毛利率的影响，并略微提升整体毛利率，2021 年后，丙烯腈二期工程已
经达到预计销量，因此随着主要产品价格的下降，斯尔邦整体毛利率略有回落。。
整体来看，预测期整体毛利率及各产品毛利率主要受产品价格、产品产量及收入结构
22
及原材料价格等因素影响，斯尔邦预测的各产品毛利率及整体毛利率与实际情况相符，具
有合理性。
（五）标的资产未来保持毛利率稳定的具体措施
1、优化产品结构，保持核心竞争力
未来标的公司仍将专注于自身的产品优势，在现有产品的基础上，充分利用现有 MTO
装置及烯烃下游衍生物产能，定位在中高端领域，主攻差别化和功能化，不断优化产品结
构，以进一步保持并提升整体毛利率水平。公司将重点探索发展高端聚合物新材料等产业，
结合作为国家七大石化基地之一的连云港徐圩新区周边化工产业集群优势和 MTO 装置现
有产物，推动资源整合、优势互补，实现价值释放。在保证高品质的同时逐年提高产品功
能化率、差异化率，从而提升高附加值产品的占比，确保标的公司保持利润水平与持续盈
利能力。
2、加大研发投入，提高技术水平
斯尔邦将进一步保持并加大研发投入力度，着力提高生产相关的技术水平，保持在技
术创新方面的领先地位，发掘现有装置的潜能，提高运行效率和运行稳定性，不断推动新
牌号、新产品研发和销售工作，满足下游客户的需求，并通过技术创新强化新产品开发确
保公司保持利润水平与持续盈利能力。
3、加强品牌建设，优化管理水平
斯尔邦将发挥自身核心竞争力和规模优势，巩固提升现有业务品牌形象，持续加强对
品牌的建设和推广力度，制定企业品牌建设的工作计划及长、短期目标，积极培育企业自
身品牌创新亮点。同时，将进一步整合斯尔邦现有化工板块业务，形成一整套高效的管理
体系，提升内部管理效率，从而进一步提升品牌竞争力，扩大市场影响。
4、提高管理水平，降低生产成本
管理创新是实现公司经营目标的组织保障。标的公司将在已有改革的基础上进一步解
放思想，积极地、创造性地研究、优化、提升管理保障能力。同时，标的公司将完善采购
管理等相关制度，从供应商选择、认定和考核等方面进行管理，确保原材料的质量、价格
和交期等最优化配置，加强库存管控和原料采购管理，以控制原料价格波动产生的不利影
23
响，进一步控制生产成本。
5、积极推广长约模式，增加客户粘性及供应商稳定性
根据行业的特性，斯尔邦通过与主要客户、供应商签订长约的形式，不仅可以在一定
程度上规避原材料稳定供应及价格波动的风险，同时也提高了客户黏性，可进一步降低公
司运营风险。
6、合理优化库存，控制原料价格波动风险
管理创新是实现公司经营目标的组织保障。标的公司将在已有改革的基础上进一步解
放思想，积极地、创造性地研究、优化、提升管理保障能力。同时，标的公司将完善采购
管理等相关制度，从供应商选择、认定和考核等方面进行管理，确保原材料的质量、价格
和交期等最优化配置，加强库存管控和原料采购管理，以控制原料价格波动产生的不利影
响，进一步控制生产成本。
（六）预测期各期营业收入、净利润及毛利率增长率情况
斯尔邦预测期营业收入、净利润及毛利率增长率情况如下：
单位：万元
名称 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年
营业收入 1,150,582.92 1,308,285.40 1,301,374.03 1,334,871.41 1,330,451.04 1,276,673.46 1,330,451.04
营业收入增长率 0.32% 13.71% -0.53% 2.57% -0.33% -4.04% 4.21%
净利润 78,385.89 104,591.66 104,532.02 120,278.47 120,316.03 101,795.26 126,487.56
净利润增长率 157.22% 33.43% -0.06% 15.06% 0.03% -15.39% 24.26%
毛利率 15.79% 17.79% 18.49% 18.41% 18.21% 17.72% 18.21%
毛利率增长率 23.61% 12.62% 3.96% -0.43% -1.07% -2.69% 2.76%
名称 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年 2030 年 2031 年 2032 年
营业收入 1,330,451.04 1,276,673.46 1,330,451.04 1,330,451.04 1,276,673.46 1,330,451.04 1,312,525.18
营业收入增长率 0.00% -4.04% 4.21% 0.00% -4.04% 4.21% -1.35%
净利润 130,143.95 111,299.39 136,216.45 137,751.00 114,913.71 137,750.82 130,138.51
净利润增长率 2.89% -14.48% 22.39% 1.13% -16.58% 19.87% -5.53%
毛利率 18.21% 17.72% 18.21% 18.21% 17.72% 18.21% 18.06%
毛利率增长率 0.00% -2.69% 2.76% 0.00% -2.69% 2.76% -0.87%
营业收入方面，斯尔邦丙烯腈二期技改项目已于 2019 年下半年逐步投产，随着丙烯腈、
24
MMA 产能及销量的增加，预计 2019 年及 2020 年的营业收入水平也有所增长。2021 年及
以后年度营业收入出现小幅波动，主要为考虑三年一度的全场大检修对当年产量及销量造
成的影响。
净利润方面，随着标的资产丙烯腈二期技改项目的投产、主要产品价格回升等因素影
响，标的资产 2019 年净利润水平有所回升。后续随着丙烯腈、MMA 等丙烯腈二期技改项
目产品销量逐步提升，2020 年净利润水平进一步提升。2021 年及以后年度的净利润水平出
现小幅波动，主要是三年一次的例行检修导致当年销量减少，以及标的资产逐年还款导致
财务费用逐年下降，综合对净利润形成的影响。
综上，标的资产预测期整体毛利率和各项产品毛利率的预测以历史期各主要产品单价
及成本项目变动趋势为基础，并综合考虑了市场供需环境、行业发展趋势等因素。从同行
业可比公司毛利率的情况来看，标的资产预测期整体毛利率水平与同行业可比公司近年来
的毛利率均值水平差异较小。结合标的资产为保持未来年度毛利率稳定制定的具体措施看，
斯尔邦未来年度整体毛利率的预测具有合理性。
二、补充披露预测期甲醇原材料价格的具体情况，结合甲醇价格历史周期及上游原材
料供应变化情况说明预计价格下降合理性
盈利预测中，标的公司管理层结合近年来宏观经济走势、国际能源价格、国家能源政
策、产能供应情况、细分下游市场需求情况等对甲醇未来价格走势进行了分析。经分析，
管理层认为，随着甲醇生产商竞争加剧以及甲醇主要原材料天然气及动力煤的价格下滑，
预计甲醇未来价格将会略有下降。具体预测如下：
甲醇价格 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年及以后
国内不含税出厂价
2,023.58 1,902.65 1,849.56 1,836.28 1,823.01
（元/吨）
国外 CFR 价
293.15 269.00 265.00 263.00 262.00
（美元/吨）
综合采购价格
2,125.11 2,053.64 2,014.53 2,000.29 1,990.52
（不含税，元/吨）
增长率 -21.56% -3.36% -1.90% -0.71% -0.49%
注：上述综合采购价格包含了关税、运费、仓储、装卸等费用。
预测的 2019 年-2023 年甲醇综合采购价格分别为 2,125.11 元/吨、2,053.64 元/吨、2,014.53
元/吨、2,000.29 元/吨、1,990.52 元/吨。其中，斯尔邦 2019 年 1-7 月实际综合采购价格为
25
2,070.16 元/吨，2019 年预测的甲醇综合采购价格与 2019 年 1-7 月实际采购价格相比差异较
小，2020 年较 2019 年下降约 3.36%，2021 年至 2023 年在基本平稳状态下略有下降，降幅
分别为 1.90%、0.71%、0.49%。
关于盈利预测中甲醇价格预测合理性分析如下：
（一）从历史价格周期来看，甲醇价格维持相对高位的时间有所缩短，甲醇价格中枢
不断下移
近年来，甲醇的国内不含税出厂价（以山东兖矿集团为例）及 CFR 中国主港价变动趋
势如下：
根据万得资讯数据，2009 年以来，甲醇价格呈现一定幅度的波动，2010 年至 2013 年
上半年，以及 2017 年至 2018 年，甲醇价格处于相对高位，但甲醇价格维持相对高位的时
间有所缩短。从历史周期均价来看，2009 年至 2014 年国内甲醇均价为 2,043.49 元/吨（不
含税），CFR 中国主港价为 342.93 美元/吨；2015 年至 2019 年国内甲醇均价为 1,965.55 元/
吨（不含税），CFR 中国主港价为 293.82 美元/吨，整体价格中枢呈现下降趋势。受国外甲
醇产能增加及国内甲醇进口量快速增长的影响，甲醇 CFR 中国主港价的下降幅度快于国内
出厂价。
（二）甲醇上游原材料供应充足
甲醇的上游原材料主要为天然气与煤。目前全球来看，甲醇装置仍多为天然气制甲醇，
26
但在中国“富煤、贫油、少气”的能源结构下中国甲醇仍以煤制为主。
1、天然气
根据中国石化报的统计数显示，2019 年全球天然气供应稳中有增，同时全球天然气消
费增速回落。2019 年，全球天然气产量为 4.11 万亿立方米，较上年上升 3.4%；全球天然
气消费量约 3.98 万亿立方米，同比增长 3.5%。预计 2020 年全球天然气市场需求增长相对
稳定，产量持续增长，市场供应仍然过剩，但市场供需差收窄。预计 2020 年全球天然气产
量 4.23 万亿立方米，增长 3%；预计全球天然气需求有望稳步增至 4.08 万亿立方米，增速
维持在 2.5%。
根据中石油经研院的研究分析表示，2019 年全球天然气市场主要呈现增速放缓、供需
宽松、产能过剩等特点，全球天然气消费回归理性，价格深度下跌。随着 2020 年全球天然
气需求增速进一步放缓，市场竞争进一步加剧，预计全球主要天然气市场价格或仍将低位
运行。
2、煤炭
据国家统计局发布的我国能源生产情况统计数据，随着煤炭行业供给侧结构性改革持
续推进，煤炭优质产能不断释放，煤炭供应能力进一步增加，全国煤炭供需市场较为宽松。
2019 年我国原煤产量 37.5 亿吨，比上年增长 4.2%。2019 年进口煤炭 3.0 亿吨，比上年增
长 6.3%。市场供大于求的矛盾开始凸显，政策红利开始消退，煤炭价格回落。
根据新华财经发布的 2019 年煤炭行业形势分析及 2020 年展望显示，展望 2020 年，清
洁能源替代进程加快、我国能源需求增速和能源消费强度将进一步下降，削弱了煤炭消费
增长动力，2020 年煤炭供求继续宽松，煤炭产能过剩将成常态，煤价重心下移压力加大。
（三）甲醇供大于求趋势加剧
1、甲醇供应量大幅增长
（1）甲醇产能
2015-2019 年，全球甲醇产能呈现出逐步增长的态势。根据卓创资讯数据， 2019 年全
27
球甲醇达到 15,079.10 万吨，较 2015 年 12,021.50 万吨增加 3,057.60 万吨，2015-2019 年全
球甲醇产能的年均增长率为 5.83%。在区域分布上，截至 2019 年底，亚洲甲醇整体产能
11,398 万吨，产能占全球产能比例为 75.59%，其中中国为全球第一大甲醇生产国，产能占
全球总产能比例为 58.37%。
数据来源：卓创资讯
国内方面，随着国家煤炭资源清洁利用战略的推进以及下游行业为规避原料成本波动
风险而进行的一体化项目建设的普及，使得近年来各地陆续有甲醇装置投产运行，产能整
体处于稳步增长的态势。根据卓创资讯数据，截至 2019 年底，部分作为下游配套原料的甲
醇装置和前期已立项建设的项目相继投产，中国整体产能达到 8,802 万吨，较 2018 年上涨
4.14%；2015-2019 年产能复合增长率为 6.81%。
28
数据来源：卓创资讯
新增产能方面，根据卓创资讯数据，2015 年国内甲醇新增产能仅 135 万吨，2016-2019
年，国内甲醇产能新增维持在 450 万-700 万吨不等；2020 年我国预计新增甲醇装置投产
1,090 万吨，较 2019 年新增产能 457 万吨增长 138.51%，预计截至 2020 年底国内甲醇产能
将达 9,890 万吨，较 2019 年增长 12.38%，增速远超过去五年。同时，根据公开信息整理，
2020 年国外甲醇预计将新增产能 765 万吨，增幅也远超 2019 年。2020 年国内外预计新增
甲醇产能如下：
企业名称 原料 产能（万吨） 投产计划
国内
兖矿榆林二期 煤 60 2020 年 1 季度
荣信化工二期 煤 100 2020 年 1 季度
新绛中信 焦炉气 20 2020 年 1 季度
济宁恒信高科 焦炉气 15 2020 年 1 季度
新疆心连心 煤 15 2020 年 2 季度
安徽晋煤中能 煤 30 2020 年 2 季度
宁夏宝丰二期 煤 220 2020 年 2 季度
内蒙古黑猫 焦炉气 30 2020 年 3 季度
新疆众泰 焦炉气 20 2020 年 4 季度
广西华谊 煤 180 2020 年 4 季度
29
企业名称 原料 产能（万吨） 投产计划
延长中煤二期 煤 180 2020 年 4 季度
浙江石化 煤 40 2020 年 4 季度
神华榆林循环经济项目 煤 180 2020 年 4 季度
国内合计 1,090
国外
伊朗 Busher 天然气 165 2020 年 1 季度
伊朗 Fateh Sanat Kimia 天然气 165 2020 年 2 季度
特立尼达 Caribbean Gas Chemica 天然气 100 2020 年 2 季度
美国 IGP 天然气 170 2020 年下半年
伊朗 Sabalan 天然气 165 2020 年 3 季度
国外合计 765
数据来源：卓创资讯、公开信息整理
（2）甲醇产量
近年来我国甲醇产量的增长与产能的增长趋势基本保持一致，甲醇产量稳步增长。根
据卓创资讯数据，2019 年，中国甲醇产量预计达 6,096.72 万吨，同比 2018 年增长 9.34%；
2015-2019 年产量复合增长率为 11.04%。产量增速快于产能增速且接近产能增速的 2 倍，
主要是由于部分落后装置淘汰、行业整体开工率提升所致。
30
数据来源：卓创资讯
根据卓创资讯数据，随着 2019 年新增产能的逐渐释放，以及 2020 年产能基数的进一
步增加，预计 2020 年我国预计全年新增产量约 700 万吨，增速约 11.48%。
（3）甲醇进口量
2015 年至 2019 年，中国甲醇进口量整体趋势呈现震荡反复的特点。国外新增产能的
释放以及伊朗遭受制裁等因素使得外盘货源将中国作为主要目标市场，进口价格不断走低，
2019 年甲醇进口量创五年来的新高，达到 1,000 万吨以上。
数据来源：卓创资讯、中宇资讯
根据卓创资讯数据，随着国外装置扩能以及美国制裁伊朗的影响，预计 2020 年甲醇进
口量将继续增长至 1,100 万吨，较 2019 年增长约 5.76%。
综上，根据卓创资讯数据，2019 年国内甲醇产能约 8,802 万吨/年，产量约 6,096.72 万
吨，进口量约 1,000 万吨，整体供应量约 7,096.72 万吨。2020 年预计国内甲醇产能将增长
至 9,892.00 万吨/年，产量增长至约 6,796.72 万吨，进口量增长至约 1,100 万吨，整体供应
量约 7,896.72 万吨，供应量将继续大幅增长。
2、甲醇需求略有增长，但供应过剩趋势可能加剧
31
2015-2019 年，中国甲醇消耗量继续保持增长态势。根据卓创资讯数据，2019 年 1-10
月甲醇下游实际消费量约 5,821 万吨，预估全年在 6,990 万吨。从下游需求领域来看，
CTO/MTO 行业占据中国甲醇下游消费的第一位置，消费量占比超过 50%；MTBE、甲醛、
醋酸和二甲醚在甲醇下游消费中占据主要低位，甲醇制氢、醇醚燃料、有机硅紧随其后。
数据来源：卓创资讯
32
从具体下游需求情况来看，不同下游对于中国甲醇需求增加体量及速度有所不同，
CTO/MTO 预计仍然是甲醇下游的主力增长点之一，2020 年 CTO/MTO 意向新增产能约 120
万吨，2020 年 1-10 月中国甲醇下游实际需求量将增长至 6,254 万吨左右，同比 2019 年 1-10
月涨幅 7.44%。根据卓创资讯数据，预计 2020 年全年甲醇需求量约 7,505 万吨，增幅 7.37%。
综合来看，2019 年整体供应量约 7,096.72 万吨，需求量约 6,990 万吨，供应略微过剩；
2020 年预计供应量约 7,896.72 万吨，需求量约 7,505 万吨，供应过剩约 391.72 万吨，供应
过剩趋势加剧，可能进一步压低甲醇价格。
3、未来甲醇供需将保持整体平衡略显宽松的局面
根据历史期甲醇产能增长及现有新增装置的投产计划来看，预计未来全球及中国甲醇
产能将继续扩张，而随着国外装置扩能以及美国制裁伊朗的影响，进口货源数量有望继续
攀升。同时，随着一体化装置的增多，市场集中度有望进一步提升，行业开工受政策面影
响波动减缓。预计未来中长期区间，国内甲醇供需仍将保持整体平衡略显宽松的局面，甲
醇供应不足的风险较小；同时，随着甲醇主要原材料天然气及动力煤的供应充足，甲醇价
格预计也将维持偏低区间震荡。
（四）预测价格趋势与基准日后市场行情基本相符
结合基准日至今的甲醇实际市场情况看，预测价格略高于 2019 年及当前的市场价格，
具体如下：
国内不含税出厂价
项目 CFR 中国主港价（美元/吨）
（山东兖矿集团，元/吨）
2019 年实际均价 1,809.16 256.66
2019 年预测价 2,023.58 293.15
同时，斯尔邦 2019 年实际甲醇采购均价为 1,995.69 元/吨，低于盈利预测的综合采购
价格 2,125.11 元/吨，预测价格充分考虑了甲醇的市场供需环境及标的公司实际采购情况，
具有合理性。
（五）丙烯腈等主要产品销售价格均预测下降或维持相对低位，与甲醇预测逻辑匹配，
较为谨慎
33
根据 Wind 数据显示，2015 年以来，标的公司各主要产品和原材料市场价格有所波动，
但上下游产品的价格波动趋势呈现一定的相关性。以斯尔邦主要产品丙烯腈为例，其价格
与甲醇价格变动趋势如下。
从上图可以看出，甲醇与丙烯腈的价格走势大致相似。预测甲醇及丙烯腈等主要产品
价格较历史期略有下降或保持低位，较为谨慎。
综上，甲醇长期价格具有波动性，但价格中枢逐步下移，甲醇上游原材料供应充足，
甲醇产能快速扩张，进口量同步大幅上升，供应逐步大于需求，且有进一步加剧趋势。盈
利预测考虑甲醇价格略有降低，甲醇价格在评估基准日实际价格下降与预测趋势相符，且
主要原材料甲醇与丙烯腈等主要产品均预测价格略下降，逻辑合理。整体来看，预测甲醇
价格略有下降，具有合理性。
三、补充披露标的资产预测期营业收入逐年增长而营业成本保持稳定的合理性，营业
成本预测中职工薪酬增长率和材料成本率的具体预测依据、预测过程及合理性；说明职工
薪酬预测时是否考虑关于社保、税费等政策变化因素的影响，预测期材料成本率及职工薪
酬增长率与报告期成本率的差异情况及合理性
（一）斯尔邦预测期营业收入与营业成本增长趋势相近
预测期营业收入及营业成本增长具体情况如下：
单位：万元
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
营业收入 1,150,582.92 1,308,285.40 1,301,374.03 1,334,871.41 1,330,451.04
34
营业收入增长率 0.32% 13.71% -0.53% 2.57% -0.33%
营业成本 1,009,613.52 1,075,595.46 1,060,754.85 1,089,118.14 1,088,122.23
营业成本增长率 -3.15% 11.01% -1.38% 2.67% -0.09%
注：上表预测期仅列示了 2019 年-2023 年；2023 年以后，产品及原材料采购价格均与 2023 年
保持一致，受主要装置三年一次大检修影响，检修年度产量略有下滑，会导致当年收入和成本略有
影响。
2019 年斯尔邦预测营业收入增长 0.32%，同期营业成本降低-3.15%，收入增长主要为
丙烯腈二期技改项目于 2019 年下半年建成投产、EVA 产能利用率的提升，主要产品丙烯
腈及 MMA 及 EVA 的销量有所增长，同期营业成本略微下降，主要是原材料价格有所降低
所致。2020 年及以后，随着丙烯腈二期技改项目逐步达产，经营规模持续扩大，营业收入
规模随之进一步增加，同时营业成本也保持同步增长的趋势。丙烯腈二期装置投产后高毛
利的丙烯腈产品销量占比上升，因而 2019 年至 2021 年营业收入的增长略高于营业成本的
增长率；2022 年及以后年度营业收入增长率与营业成本增长率变动较小，出现小幅波动主
要是由于三年一度的大检修因素对营业收入及营业成本造成的影响。
（二）职工薪酬增长率和材料成本率的具体预测依据和预测过程、合理性
1、职工薪酬增长率预测依据及合理性
2019 年斯尔邦职工薪酬增长率 21.92%，出现较大幅度增长，主要由于 2019 年 9 月份
丙烯腈二期工程投产，相应产线工人的增加。
2020 年-2023 年，斯尔邦职工薪酬总额继续稳步提高，但职工薪酬增长率逐年下降，
主要原因是斯尔邦各主要生产装置已全部投产，目前各产品产能规模下的生产人员规模已
可以满足日常生产经营规模的需要，未来年度在生产规模不发生重大变化的情况下新增生
产员工需求较小。
营业成本中职工薪酬占营业收入的比重如下：
2019 年 1-7
名称 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
月
职工薪酬 2,611.08 9,828.73 18,636.97 10,978.01 22,721.90 23,857.99 25,050.90 25,677.63 26,094.63
预测期增
21.92% 5.00% 5.00% 2.50% 1.62%
长率
职工薪酬
1.46% 1.29% 1.62% 1.65% 1.97% 1.82% 1.92% 1.92% 1.96%
占营业收
35
入比重
从上表可以看出，预测期职工薪酬占营业收入比例高于历史期，预测期职工薪酬的增
长率具有合理性。
2、材料成本率预测依据及合理性
盈利预测中关于材料成本率的预测，主要是结合主要材料的消耗量和采购价格综合确
定。根据报告期内各主要材料的单位耗用量（单耗）、以及各产品的产量确定各主要材料的
总消耗量。材料采购价格以各原材料市场发展情况、市场供需变动趋势、当前市场行情等
为基础，并在此基础上对各原材料的市场供需以及历史价格变动等进行分析，最终确定预
测期各主要材料的价格。
预测期材料成本率与历史期材料成本率对比情况如下：
2019 年
名称 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
1-7 月
材料成本率 92.84% 90.85% 90.81% 89.24% 88.27% 88.57% 89.44% 88.46% 88.41%
注：2016 年，丙烯腈上游 MTO 装置未投产，采用外购丙烯生产，因此材料成本率相对较高。
预测期材料成本率基本保持稳定，且与历史期材料成本率相比差别不大，预测数据具
有合理性。
（三）预测职工薪酬中已考虑社保、税费等政策变化因素的影响
斯尔邦实行劳动合同制，员工的聘任和解聘均依据《中华人民共和国劳动合同法》等
有关法律法规办理。斯尔邦及其下属子公司按照国家有关社会保障法律法规的规定，为员
工提供了必要的社会保障计划，提取和缴纳了基本养老保险、医疗保险、工伤保险、失业
保险、生育保险及住房公积金。报告期内，斯尔邦依法为符合条件的员工缴纳了社会保险
和住房公积金，基本实现了社会保险和住房公积金的全覆盖。
在评估基准日时点，斯尔邦正在执行中的相关法律法规政策以及社保、税费等政策变
化因素的影响已反映在报告期内的财务报表中，而盈利预测中主要基于报告期内的职工薪
酬水平进行预测，已考虑社保、税费等政策变化的影响。
（四）预测期材料成本率及职工薪酬增长率与报告期成本率的差异情况及合理性
1．报告期预测期材料成本率及职工薪酬增长率情况
36
斯尔邦报告期内材料成本率与职工薪酬情况见下表。
名称 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1-7 月
职工薪酬金额（万元） 2,611.08 9,828.73 18,636.97 10,978.01
材料成本（万元） 153,312.56 569,518.55 908,453.18 495,382.00
材料成本率% 92.84% 90.85% 90.81% 89.24%
2016 年、2017 年 2018 年及 2019 年 1-7 月，斯尔邦职工薪酬分别为 2,611.08 万元、9,828.73
万元、18,636.97 万元、10,978.01 万元，2017 年、2018 年职工薪酬增长率分别为 276.42%、
89.62%，职工薪酬大幅增长，主要原因是斯尔邦各产线装置逐步投产，各产线配套产线工
人大幅增加。
2016 年、2017 年 2018 年及 2019 年 1-7 月，斯尔邦材料成本率分别为 92.84%、90.85%、
90.81%、89.24%，呈现逐步下降趋势。2016 年材料成本率较高，主要 2017 年斯尔邦 MTO
装置转固之前，外购丙烯作为原材料，MTO 装置转固后采购甲醇生产乙烯和丙烯，用于生
产主营产品，外采甲醇作为原材料后总体成本低于直接外采丙烯价格。因此自 MTO 装置
投入运营后，2017 年至 2019 年 7 月材料成本率较为稳定，保持在 90%左右。
2. 材料成本率及职工薪酬增长率历史期与预测期差异分析
斯尔邦预测期材料成本率与职工薪酬增长率的情况如下：
名称 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
职工薪酬金额（万元） 22,721.90 23,857.99 25,050.90 25,677.63 26,094.63
增长率% 21.92% 5.00% 5.00% 2.50% 1.62%
材料成本（万元） 855,216.62 952,691.16 948,716.50 963,458.01 962,056.90
材料成本率% 88.27% 88.57% 89.44% 88.46% 88.41%
从上表可以看出，预测期第一年职工薪酬增长率较高，2020 年后职工薪酬增长率逐步
降低。与历史期相比，职工薪酬增长率大幅降低，主要原因为斯尔邦在 2016 年-2019 年各
产线陆续投产，配套产线工人的投入，带来职工薪酬的大幅增加。2020 年后，由于不再考
虑新增产线，因此职工薪酬增长较为平缓。
预测期成本率与报告期相比，差别不大。
四、标的资产预测期期间费用占营业收入的比例逐年下降的原因及合理性
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（一）斯尔邦预测期期间费用占营业收入的比例
斯尔邦预测期各期间费用占营业收入的比例如下：
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
营业收入 1,150,582.92 1,308,285.40 1,301,374.03 1,334,871.41 1,330,451.04
营业费用 20,092.53 22,074.97 22,142.13 22,876.49 23,055.49
营业费用占比 1.75% 1.69% 1.70% 1.71% 1.73%
管理费用 9,344.41 10,072.21 23,375.95 10,618.92 10,756.45
管理费用占比 0.81% 0.77% 1.80% 0.80% 0.81%
研发费用 5,288.16 5,840.55 6,092.59 6,272.31 6,380.55
研发费用占比 0.46% 0.45% 0.47% 0.47% 0.48%
财务费用 55,108.66 48,321.22 41,877.25 37,535.63 33,689.89
财务费用占比 4.79% 3.69% 3.22% 2.81% 2.53%
期间费用合计 89,833.76 86,308.95 93,487.92 77,303.34 73,882.38
期间费用合计占比 7.81% 6.60% 7.18% 5.79% 5.55%
项目 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
营业收入 1,276,673.46 1,330,451.04 1,330,451.04 1,276,673.46 1,330,451.04
营业费用 22,248.83 23,055.49 23,055.49 22,248.83 23,055.49
营业费用占比 1.74% 1.73% 1.73% 1.74% 1.73%
管理费用 24,704.04 10,781.21 10,794.83 25,639.04 10,823.44
管理费用占比 1.94% 0.81% 0.81% 2.01% 0.81%
研发费用 6,350.82 6,380.55 6,380.55 6,350.82 6,380.55
研发费用占比 0.50% 0.48% 0.48% 0.50% 0.48%
财务费用 29,759.95 25,436.81 20,548.21 16,167.37 12,423.39
财务费用占比 2.33% 1.91% 1.54% 1.27% 0.93%
期间费用合计 83,063.64 65,654.06 60,779.08 70,406.06 52,682.87
期间费用合计占比 6.51% 4.93% 4.57% 5.51% 3.96%
项目 2029 年 2030 年 2031 年 2032 年
营业收入 1,330,451.04 1,276,673.46 1,330,451.04 1,312,525.18
营业费用 23,055.49 22,248.83 23,055.49 22,786.61
营业费用占比 1.73% 1.74% 1.73% 1.74%
管理费用 10,839.17 26,667.54 10,839.17 16,115.29
管理费用占比 0.81% 2.09% 0.81% 1.23%
研发费用 6,380.55 6,350.82 6,380.55 6,370.64
研发费用占比 0.48% 0.50% 0.48% 0.49%
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财务费用 10,361.83 10,319.77 10,361.83 10,347.81
财务费用占比 0.78% 0.81% 0.78% 0.79%
期间费用合计 50,637.04 65,586.96 50,637.04 55,620.35
期间费用合计占比 3.81% 5.14% 3.81% 4.24%
从上表可以看出，预测期期间费用占营业收入的比重逐年下降主要是因为财务费用逐
年下降。斯尔邦主要生产装置于 2016 年开始陆续建设完毕投入运营，基准日时点尚存丙烯
腈扩能改造项目处于完工收尾阶段。截止 2019 年 7 月 31 日，斯尔邦仍持有较多的项目建
设贷款。结合斯尔邦管理层对付息债务的还款安排，预测期将逐年还清项目建设贷款，因
而财务费用逐年下降。
预测期营业费用及研发费用占营业收入的比重较为稳定。预测期管理费用占营业收入
的比重出现波动主要是由于三年一次的全场大检修导致检修当年营业收入略有下降，检修
费用大幅上升导致。
（二）期间费用的预测以斯尔邦历史期期间费用占营业收入的比例为基础，且与同行
业可比公司期间费用占比具有可比性
近年来同行业可比公司的期间费用占营业收入的比重如下：
公司名称 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1-6 月
诚志股份 16.28% 15.54% 16.72% 19.81%
航锦科技 9.30% 10.98% 10.38% 9.98%
滨化股份 10.45% 9.49% 11.42% 12.86%
沈阳化工 6.96% 5.31% 5.31% 6.12%
上海石化 4.01% 3.09% 2.69% 3.08%
海越能源 7.03% 6.06% 3.46% 5.21%
奥克股份 6.77% 4.35% 4.75% 4.90%
平均值 8.68% 7.83% 7.82% 8.85%
斯尔邦 5.81% 5.32% 9.85% 7.49%
注：斯尔邦 2019 年数据为 2019 年 1-7 月期间费用率。
斯尔邦预测期期间费用的占比与同行业可比公司的平均水平相差不大，具有合理性。
综上，标的资产预测期期间费用占营业收入的比例逐年下降是由于随着项目借款逐年
减少，预测期财务费用逐年减低。预测期期间费用占营业收入的比例与历史期相比差别不
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大，且与同行业可比公司相差不大，具有合理性。
五、补充披露收益法评估中预测资本性支出与标的资产未来产能扩张计划的匹配性
盈利预测中预测期资本性支出项目为斯尔邦的丙烯腈二期技改项目。截至评估基准日，
丙烯腈二期项目正在建设过程中，根据设计院出具的总投资概算表，并结合丙烯腈扩能改
造的项目完工程度、已经投入的工程投资额估算了预测期该项目的资本性支出金额，预测
过程如下：
① 不含税建设投资总额（万元） 209,829.00
② 已投资金额（万元） 199,895.70
③=①-② 剩余投资额（万元）） 9,933.30
④ 建设期借款利息（万元） 4,753.87
⑤ 已投入建设期利息（万元） 4,074.06
⑥=④-⑤ 剩余建设期利息（万元） 679.81
⑦=③+⑥ 资本性支出额（万元） 10,613.11
截至本回复出具之日，斯尔邦丙烯腈扩能改造项目已完成建设并投入运用。盈利预测
中资本性支出金额与该项目至完工时实际需支出金额差异不大，预测期资本性支出与标的
资产未来产能扩张计划相匹配。
六、标的公司 2019 年业绩实现情况良好
根据斯尔邦未经审计的财务报表，标的公司 2019 年实现扣除非经常性损益后归属于母
公司的净利润约为 9.23 亿元，较 2019 年承诺利润 7.5 亿元高出 1.73 亿元，业绩完成情况
良好。
经核查，评估师认为，上市公司对标的资产报告期业绩波动情况、主要产品单价及主
要成本项目变动趋势、同行业可比公司毛利率的变动趋势、未来保持毛利率稳定的具体措
施、标的资产预测期整体毛利率和各项产品毛利率的预测依据及合理性进行了补充披露与
分析；并结合甲醇价格周期、上游原材料供应等情况对标的资产预测期各产品价格的合理
性及预测期甲醇材料价格进行了补充披露与分析；对标的资产预测期营业收入及营业成本
增长情况、营业成本中职工薪酬增长率和材料成本率的预测情况、期间费用占营业收入比
例的合理性进行了补充披露与分析；对资本性支出与产能扩张计划的匹配性进行了补充披
露。相关补充披露及分析具有合理性。
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此页无正文，为《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书 193152
号>资产评估相关问题答复的核查意见》之盖章页）
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二Ｏ二Ｏ年 月 日
41
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