爱尔眼科加速扩张的B面：超65亿商誉悬顶，人均客单价持续下滑

距离斥资13.44亿元收购52家医疗机构部分股权刚过去两个月，爱尔眼科(300015.SZ)在推动优质医疗资源下沉的道路上再进一步，继续下单“买买买”。7月29日，爱尔眼科称拟作价近9亿元买下35家医院的部分股权。

证券之星注意到，作为国内眼科医疗连锁机构的龙头，爱尔眼科以并购基金式的模式见长，通过不断收购来扩张规模。不可否认的是，近10年来，通过大肆并购，爱尔眼科营收、利润规模得到快速增长。

但收购的B面，商誉不断攀升。截至今年一季度末，爱尔眼科商誉超65亿元。接连并购下，商誉值也将进一步提升。不仅如此，公司规模扩张迅速，但爱尔眼科的人均客单价呈现出持续下降态势。

更为值得关注是，不断扩张的规模也带来管理难题，近年来被曝光的多起医疗纠纷令爱尔眼科屡陷舆论危机。

“购物车”持续“加购”

爱尔眼科发布公告显示，公司拟通过自有资金支付方式，以合计8.98亿元的价格，收购虎门爱尔、运城爱尔等35家医院的部分股权。

爱尔眼科认为，通过本次并购，将具有较大发展潜力的地市级、县级医院纳入上市公司体系，能够不断提高公司整体盈利能力，因城制宜地推进和完善公司分级诊疗模式的布局。

证券之星注意到，从经营情况来看，此次收购的标的医院，大部分是2023年才实现盈利，但还有不少还未实现盈利。诸如莱阳爱尔眼科医院有限公司、信阳爱尔眼科医院有限公司、福州爱尔眼科医院有限公司、吕梁爱尔眼科医院有限公司等2023年仍处于亏损状态。

爱尔眼科称，35家标的医院整体收入由2022年的5.54亿元增长至2023年的7.49亿元，增速达到35.31%；整体净利润由2022年的-7005.70万元增长至2023年的1860.15万元。35家标的医院正处于盈亏平衡或扭亏为盈的阶段，预计未来业绩将保持持续增长。

而这并非爱尔眼科年内第一次收购。两个月前，爱尔眼科斥资13.44亿元收购重庆眼视光、周口爱尔等52家医疗机构部分股权。拉长时间来看，爱尔眼科近五年来始终维持着较高频率的收购动作。

据官网资料显示，爱尔眼科创立于2002年，是专业眼科连锁医疗机构，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜。2009年，爱尔眼科在深交所上市。

上市之初，爱尔眼科仅设立19家连锁眼科医院。自2014年设立产业基金开始，公司用少量的资金撬动了产业资本实现快速扩张。截至2023年12月31日，爱尔眼科境内医院256家，门诊部183家，境外有131家眼科中心及诊所。上市至今，爱尔眼科的医疗机构数量扩大了超10倍。

并购基金曾是爱尔眼科快速扩张的“神兵利器”，但公司目前有意弱化该模式。2023年7月接受投资者调研时，爱尔眼科曾表示，从长远看，产业并购基金模式是阶段性的、过渡性的。现在上市公司体量越来越大，资金实力逐步增强，承载能力持续提高，上市公司自建的医院逐步增多，产业基金陆续到期后会逐步退出历史舞台。

业绩大增下人均客单价下降

随着医院数量的增加，爱尔眼科的业绩却实实现了快速增长。

数据显示，爱尔眼科营收从2014年的24.02亿元增长至2023年的203.67亿元，归母净利润由2014年的3.09亿元增长至2023年的33.59亿元，增长了10倍。

今年一季度，爱尔眼科实现营收51.96亿元，同比增长3.5%；归母净利润为8.99亿元，同比增长15.16%。

但另一面，收入增长之际商誉也同步大幅攀升。有数据显示，2019年—2023年，爱尔眼科商誉分别为26.38亿元、38.78亿元、43.17亿元、54.58亿元、65.33亿元，五年间商誉已实现翻倍。2024年一季度末，爱尔眼科账面商誉增至65.64亿元，是当期归母净利润的7倍之多。

有分析指出，爱尔眼科规模增长的秘诀在于用并购基金在体外孵化新医院，采用“上市公司+PE”策略，通过与专业投资机构共同设立多支并购基金，利用并购基金从体系外新建或收购眼科医院。从上市公司角度来看，它可以用更少的钱扩张更多医院，且在医院建成初期尚未盈利时，由于医院仍在“体外”，反映在报表上的亏损会被稀释，盈利后再回购。

这并不意味着公司可以高枕无忧。如果收购标的经营状况未达预期，爱尔眼科仍有商誉减值的风险。2023年，爱尔眼科就做了3.84亿元的商誉减值。

近年来，在眼健康需求增加、新技术的临床应用和高品质医疗服务追求的共同作用下，眼科医疗服务市场容量不断扩大。随着眼科赛道总体市场供给体量不断扩大，民营眼科服务公司陆续上市，市场份额的争夺加剧。在此背景下，爱尔眼科客单价呈现出持续下降态势。

据财报数据，2020-2023年，爱尔眼科的营收分别为119.12亿元、150.01亿元、161.1亿元、203.67亿元，各年的门诊量分别为754.87万人次、1019.61万人次、1125.12万人次、1510.64万人次。按照人均客单价=营收/门诊量粗略计算，爱尔眼科2020-2023年的人均客单价分别为1578.07元/人、1471.23元/人、1431.84元/人、1348.25元/人，呈逐年下滑趋势，2023年人均客单价较2020年跌近15%。

高速扩张下暴露管理危机

高速并购扩张在带来业绩快速增长的同时，也让爱尔眼科的管理成本和难度增加。

2023年12月，微博博主“急诊向日葵艾芬”发文称，贵港爱尔眼科医院医生冯某某在手术台上用拳头猛击患者头部，该视频也在网上流传，再次引起广泛关注。

这仅仅是其医疗纠纷的冰山一角，近年来，爱尔眼科已多次因医疗事故问题被推上舆论的风口。

在黑猫投诉平台搜索关键词“爱尔眼科”，也可发现如术前检查不规范、近视手术术中医生操作失误、虚假宣传眼镜防控效果等各类投诉不胜枚举。

业内人士认为，过去几年，民营眼科医院的数量快速增长，短期内通过并购可能实现了业绩的提升，但仅仅凭借规模的扩张难以为公司带来更大的价值。

然而，这似乎并不会阻挡爱尔眼科扩张的步伐。爱尔眼科在对投资者的回应中提到：“未来，公司按照既定战略多维度布局医疗网络的脚步不会停下，公司健康发展的脚步也不会停下。”(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)