医药板块观察：轻舟已过万重山？

A股医药板块连续下跌三年，这对于多数投资者来说异常煎熬，几乎每个月都有关于医药板块是否见底的讨论。在集采、行业融资额下降等多重短期利空下，医药行业从乐观的估值持续均值回归，至今已经到了25倍PE附近，非常接近公用事业行业的估值。

在低估值、利空逐渐消化的背景下，医药板块是否轻舟已过万重山？本文将深度解析。

政策方面存在预期差

医药行业这几年回调有很大程度上是市场对政策方面存在预期差。从三个方面来看，其实医药行业政策的基本面并不差：

(1)我国卫生总费用增速持续领先GDP增长，目前约占GDP的7%，相较之下，美国占比高达17-18%，而发达国家平均水平为11-12%。因此，我国卫生总费用仍有较大提升空间。从发达国家的历史经验来看，即使在经济增长放缓时期，卫生总费用仍能保持稳定且高于GDP的增长。

(2)近两年来，我国医保结余率创新高，由于诊疗人次受限，22年结余超过6000亿，结余率超过20%，累计结余超过4万亿。尽管医保需为未来老龄化做好准备，但缺乏资金支持难以立足。今年上半年，随着诊疗恢复，医保支出增长18%。

(3)政策对医药行业的定位问题备受关注。尽管整体市场呈现增长态势，医保资金充裕，但各种降价政策导致医药企业增收不增利。实际上，22年初九部门发布的医药工业十四五规划中首次提出，医药工业企业的利润总额年均增长8%以上的发展目标，并将医药工业定位为关系经济发展和国家安全的战略性产业，对研发创新和国际化提出了更高的要求。

政策对制药产业的影响，系统梳理了医保目录、带量采购、支付方式、商业健康险和审评审批5类议题，勾勒了“十四五”时期的政策环境，展望了制药产业的转型升级方向。上述政策对制药产业的导向可总结为5个关键词——临床价值、性价比、高质量、创新性、国际化，是产业升级的路径，也是产业发展的主旋律。

在医保基金增速放缓和产业大而不强的背景下：1)前沿领域原始创新能力不足；2)集中度不高，尚未形成产业生态；3)制造水平和质量仍需提高；4)高附加值产品国际竞争优势不强。

目前产业处于转型升级的关键节点，创新药物、高端仿制药和高端制剂是转型的发力点，创新技术是产业的战略增长点，国际化将引领产业的第二增长曲线。

老龄化不等于药企增长，出海才是解药

一谈到医药，有很多投资人都会将老龄化视作其最大的利好因素，然而这是典型的认知错误。以老龄化程度最深的日本为例，以金额计的药品生产额20年不增长，而国民医疗费飙升。老龄化导致用药量增长，而产值却不增长，这充分说明了药企依靠提供仿制药存活在未来会愈加困难。

而当时日本的龙头药企纷纷选择出海，2016年武田的海外收入占总收入的62.2%，安斯泰来占64.6%(2013年53.4%)。这部分的历史充分说明了医药行业并不特殊，它同样也需要开拓第二增长曲线。

国内医药公司出海——从量变积累引发质变

中国创新药的出海历程可以分为两个阶段，展现出蓬勃发展的态势。

自2010年左右起步以来，中国国产创新药开始向海外市场拓展。在第一阶段(2010-2019年)，出海产品数量总和不到20个，主要集中在肿瘤领域，国际化趋势尚未形成。

然而，进入第二阶段(2020年及以后)，中国创新药企积累了近十年的发展成果，多个产品疗效显著获得国际认可，出海进程正式加速。中国药企的出海产品数量迅速增长，交易金额屡创新高，治疗领域逐步扩展。如今，出海已成为中国创新药企业绩增长的重要途径之一。

创新药国际化最高级、最直观的形式是产品在海外上市，预计 2023 年年底前国内将迎来创新药 FDA 获批上市的新进展。根据 FDA 审评期限，和黄医药呋喹替尼三线结直肠癌、百济神州替雷利珠单抗食管癌二线适应症、君实生物特瑞普利单抗鼻咽癌适应症将有望在 2023 年底前获得最终审评结果，国产创新药海外上市即将有新进展。

国内的创新药企大体可分为两类：一类是传统仿制药龙头公司的转型，一类是纯研发创新药业务的公司。

作为我国典型的传统仿制药龙头企业，如恒瑞医药(600276)、石药集团(HK1093)、中国生物制药(HK1177)等，其核心关键点在于目前体量较大，旧有产品体系普遍受到集采和专利即将到期的影响。在研管线中，这些企业缺乏单个重磅出海产品，而只在国内卷必须要有足够的差异化。然而，这些公司更多的是覆盖全面，可能在差异化方面稍显不足，使得这些大中型药企目前还找不到明显的业绩驱动力。如果仅仅是依附国内市场，迟早会面临竞争拥挤的局面。但是，这些企业的优势在于现金流稳定，有一定的安全边际(商业化能力、临床能力、资金相对充足)。可以慢慢从仿制药向新药转型，且具备长期分红的能力。从这个角度看，这些企业与海外大型MNC有些类似，还是具备长期低点定投的机会。

纯创新药业务的公司因为巨大的研发费用，以及较高的失败概率，正成为市场上最具弹性的投资方向之一。其中具有多管线、庞大研发费用的药企有望在新的制药靶点上突破。比如科伦药业(002422)(ADC创新突破，集采基本触底)、科济药业(HK2171)(实体瘤CAR-T龙头，全球最先进入II期临床)、康方生物(HK9926)(深耕双抗领域，创新出海与商业化陆续兑现)、荣昌生物(688331)(ADC与融合蛋白核心品种持续放量)、百济神州(688235)(国际化加速兑现)、科伦博泰(HK6990)(ADC领先，海外成功授权，成长潜力大)、百利天恒(688506)(双抗ADC临床持续验证)。

融资阶段性放缓，行业出清速度加快

八月，证监会发布了关于统筹一二级市场平衡，优化IPO、再融资监管安排。值得注意的是，该安排对于此前备受讨论的A股IPO节奏问题做了明确定调，将“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进融资两端的动态平衡”。

实际上，今年上半年，科创板上的Biotech公司中，尚未实现盈利的先行感受到了IPO门槛提升的迹象。例如，2023年上半年，仅有智翔金泰(688443)一家未盈利的Biotech公司通过科创板第五套上市标准成功IPO上市，另一家未盈利的Biotech公司百利天恒则通过科创板第四套上市标准成功IPO上市。

而在2022年上半年同期，则有亚虹医药(688176)、迈威生物(688062)、首药控股(688197)、荣昌生物、海创药业(688302)五家未盈利的Biotech公司通过科创板第五套上市标准成功IPO上市，2022年下半年也有益方生物(688382)、盟科药业(688373)、微创生理(688351)、诺诚健华(688428)四家未盈利的Biotech公司通过科创板第五套上市标准成功IPO上市。然而，到了2023年至今，力品药业、华昊中天等未盈利的Biotech公司已经终止了科创板IPO审核。在明确IPO节奏之外，证监会对于已上市公司的再融资及股份减持安排提出了新的要求，这也将对未盈利医药公司IPO上市后的资本运作产生影响。

对于创新药品和医疗器械企业而言，证监会新规的影响远超股价的波动。近期，IPO收紧、减持限制、再融资严控等政策给创新药械领域带来了不小的冲击。由于生物医药企业在研发过程中需要长期投入大量资金，二级市场上市的许多创新药品和创新医疗器械企业陷入了破发、亏损的境地，仍然依赖外部资金支持。在一级市场方面，IPO收紧导致退出机制受到影响，进而影响天使轮、A轮、B轮和C轮融资链条的整体收缩。

这意味着，未盈利的Biotech的创始人及核心股东，若未能通过商业化实现扭亏为盈，为股东创造财富，将无法在二级市场套现。在过去一轮的生物医药资本热中，大家普遍认为Biotech IPO是实现财富的关键起点。

然而，在新规定下，无论是IPO还是上市后再融资和股份减持，都需要Biotech扭亏为盈，为股东创造价值作为前提条件。因此，任何已经上市或未上市的Biotech的创始人们都需要更加清晰、脚踏实地地了解创新药及创新器械真正实现商业化成功的路径，为二级市场投资人创造财富，做到扭亏为盈，方能在A股市场中打开财富之门。

总结来看，医药板块已经进入了行业出清的最终阶段，随着相关公司出海逻辑以及分红兑现，公司的价值提升也会随着而来。医药板块轻舟已过万重山。