灵魂拷问：进击中的牛市，亢奋中的两融，杠杆资金将有多少增量空间？

（原标题：灵魂拷问：进击中的牛市，亢奋中的两融，杠杆资金将有多少增量空间？）

A股继续高举高打，早盘沪指一度站上3400点，贵州茅台为代表的行业龙头继续创出历史新高。

数据显示，昨日两市融资余额激增368亿元，升至12035.90亿元，创2015年3月4日以来新高。其中，上交所融资余额报6275.57亿元，较前一交易日增加213.69亿元；深交所融资余额报5760.33亿元，较前一交易日增加154.56亿元。

大力做多大金融　券商股霸屏

从行业来看，券商信托为近5个交易日融资资金净买入第一板块，累计净买入159.85亿元，另外电子元件、软件服务、医药制造分别净买入90.10亿元、52.38亿元和52.24亿元，券商板块中中信证券近5个交易日净买入39.45亿元，广发证券、光大证券、申万宏源、第一创业、天风证券、中国银河、海通证券、招商证券、财通证券等净买入超过5亿元。

在全市场来看，除中信证券外，中国平安、东方财富、证券ETF、贵州茅台、京东方Ａ、牧原股份净买入金额超过10亿元，前20大净买入个股也主要和金融股有关。

两融入市节奏加快　高潮远未到来

7月以来，两市融资净买入额已经达到722亿元，接近6月全月的794亿元全月水平（年内最高水平），在2019年2月和3月，当月融资净买入额曾达到745亿元和1167亿元，虽然目前市场主流目前已经认同牛市，但融资资金的入市节奏并没有明显高出2019年年初行情，并没有出现泡沫化的情形。

在2014年下半年的牛市行情中，两市单月融资净买入额稳步维持在800亿元以上，并且在2014年11月和12月分别达到1213亿和1984亿元的小高峰，2015年3月和5月，融资资金迎来新一波入市高潮，分别净买入3355亿元、3451亿元和2409亿元，市场也将全面牛市演绎到高潮。

2015年牛市高峰，两市融资余额曾在2015年6月达到2.26万亿元的峰值，目前两市融资余额12035.90亿元距离上一轮牛市高峰还有1万亿的距离。

政策和流动性助推　两融余额或持续冲高

两融资金的回复与政策的利好以及流动性充裕不无关联。东方证券报告显示，2019年8月沪深交易所修订融资融券实施细则，两融交易机制得以大幅优化。取消了最低维持担保比例不得低于130%的统一限制，改由证券公司与客户自主约定；扩大补充担保物范围。新规之后，两市存量市场两融标的大增，标的数量由950大幅提升至6月底的1699，其中中小板、创业板合计新增331。两融标的扩容将为券商两融业务带来增量贡献；中小板、创业板占比大幅提升（由新增前占比26%提升至新增后占比　35%）。

截至7月6日，科创板融资余额合计154.66亿元，创业板的融资余额为1226.45亿，数据显示，2019年8月后，创业板融资余额取得大发展，由约500亿元的规模在不到一年的时间增长了，累计增幅高达近145%，尤其是东方财富、蓝思科技、宁德时代、沃森生物、温氏股份、同花顺、智飞生物等一批龙头个股融资余额超过20亿元，其中东方财富、蓝思科技、宁德时代融资余额高达84.78亿元、28.29亿元、25.71亿元，成为创业板龙头今年大涨的重要助力。

7月3日，证金公司对《中国证券金融股份有限公司转融通业务保证金管理实施细则（试行）》和《转融通业务合同》有关条例进行修改，取消证券公司转融通业务保证金提取比例限制。

国泰君安认为，转融通费率是两融业务或杠杆资金的重要机会成本。历史上看，每当转融通费率下调，能够有效的促进两融余额的扩张以及杠杆资金的活跃，融资净买入边际上升。自2020年5月11日以来，转融通费率接连下调，182天费率从3.25%下降至2.5%，两融余额从10644亿元提升至7月2日的11903亿元。2020年7月3日，证金公司取消证券公司转融通业务保证金提取比例限制有望进一步松绑两融业务，推动两融资金入市。

东方证券认为，证券公司的保证金比例档次普遍在　15%-30%，取消　100%保证金提取比例限制，将释放券商的部分资金，提高其流动性，提升券商现金管理的便利性，从而用政策的放松来鼓励券商做大融资融券的规模。当前券商的杠杆水平仍有较大提升空间，助推两融业务等资本中介业务持续发展。截至2020Q1，证券行业的权益乘数（剔除客户资金）为　3.02　倍，显然当前行业杠杆水平较历史高点仍有较大空间（2015　年曾高达　3.74　倍），因此券商仍可以通过增加运用杠杆的方式来增加资金供给，助推两融等资本中介业务发展。

分析认为，创业板实现注册制改革后所有新上市股票均成为两融标的，将贡献更为可观的增量标的，助推两融业务更上一个台阶。两融标的进一步扩容，叠加市场流动性充足，市场两融余额或将持续冲高。

成交不息　券商不止

华西证券认为，目前流动性环境和投行业务较去年均有进一步改善，建议积极看待券商行情，散户对于牛市有路径依赖，当前，券商板块呈现beta属性，此时研究券商基本面对行情的指导效果，不如判断大盘趋势更重要。建议关注高频数据两融、交易量和新开户数，以此观察杠杆资金、市场情绪和增量资金情况。密切关注下周成交量，如果万亿成交量可以持续，那么看高一线券商行情。一旦成交量回落，或严监管杠杆资金入市表态，那短期券商有回踩需求，但中长期行情仍未结束。

东吴证券认为，资本市场改革有序推进，产业政策放松引导券商转型发展，推动行业长期阿尔法提升，2020年以来，推动资本市场改革的政策不断出台，资本市场重要性提升，优化券商发展环境。创业板注册制、新三板转板制度落地，再融资新规进一步放松，新证券法推进市场改革，积极信号不断激发市场活力。市场流动性充裕，中短期贝塔属性凸显。券商板块对政策具有较高敏感性，今年以来整体政策向好，市场流动性充足，市场风险偏好提升，驱动券商盈利增长。行业估值仍处于历史低位，个股层面，建议关注最具成长性+业绩有望持续超预期的零售证券龙头东方财富，最受益行业集中度提升的龙头券商中信证券、华泰证券、中金公司，此外建议关注业绩增长确定、中期有核心变化且低估值的国元证券及弹性标的海通证券、东方证券。