长期配置价值已现 但要警惕“灰犀牛”！中信资本投资投研团队首次集体发声

（原标题：长期配置价值已现 但要警惕“灰犀牛”！中信资本投资投研团队首次集体发声）

新冠肺炎疫情全球肆虐，中国在防疫抗“疫”方面的成绩有目共睹，但在全球疫情依然迅速蔓延下，“外防倒灌，内防反弹”的任务仍十分严峻。此外，这次疫情虽未像2008年的金融危机一样直接冲击全球金融流动性的稳定，但因企业停工、失业率增加，由此对经济恢复所造成的影响不容忽视。

随着疫情逐步可控，全球产业链的阻断将得以缓解。大国科技、贸易领域之争会倒逼中国制造的加速转型与升级，市场风险偏好将呈现剧烈波动。货币和财政刺激很难短期内退出，流动性长期正面，股市大幅向下概率不高。优质企业的风险收益比处于前所未有的舒适区间，资产配置的重心将进一步向权益资产转移。

当前市场分歧点主要还是在对疫情本身及其影响的预期。看好疫情结束后的长期机会和当前的长期配置价值，但肥尾风险短期难以证伪，需要跟踪防范各种灰犀牛。

疫情成了试金石，对那些在疫情里反应迅速并展现足够韧性的企业给与很高评价。疫情使得一些行业自身周期提前见底；一些行业加速出清，集中度进一步提升；新兴商业模式加速渗透，这意味着投资机会。

未来，可给予超跌可选消费龙头更多关注，尤其在港股，许多消费龙头的风险收益比已经在合理区间。此外，疫情对TMT行业供给能力的冲击偏短周期，而疫情后将形成更多新的消费场景， 优秀有韧性的企业，其现金流的资产结构及护城河并没有发生变化。

资产管理行业篇

中信资本投资首席执行官刘岩：

随着各国政府和民众重视程度的不断提高以及检测和医疗手段的快速进步，欧美等发达经济体最坏的时间正在过去，但全球疫情防控的短板很大程度上决定了疫情影响的长期化。新冠病毒与SARS传播的差异性决定了危机过后实体经济恢复的斜率与节奏都将有别于2003年。

对于本轮新冠疫情与2008年美国次贷危机我们不难发现，2008年的次贷危机是金融体系向实体经济的传导路径，而本次新冠疫情的传导路径是从实体经济向金融体系传导，量化宽松政策可以阻止金融危机的全面爆发，但对于实体经济而言，起作用必然是间接和滞后的。全球实体经济的恢复仍然取决于疫情得以全面控制的时间。货币和财政层面的刺激很难直接解决实体经济层面的问题将倒逼刺激政策不能在短期内退出，甚至被动加码。在这种背景下，未来支撑资本市场的流动性一定是长期正面的。

我们并不认为新冠疫情会对目前全球产业链的格局产生本质的影响，反而我们看到了在本轮疫情中中国企业强大的应急生产能力以及中国民众强大的动员能力，这是多年包括硬件、软件在内中国制造不断沉淀和积累的结果。小概率的危机影响并不能成为基于大概率经济利益理性选择的决定因素。真正决定未来全球产业链格局的还是大国之间在科技领域的话语权和在贸易领域的利益之争，而这种争夺将体现出在特定局部的白热化和在不同阶段的反复化特征，这种争夺也一定会倒逼中国制造的加速转型与升级。因此，在疫情长期化与全球贸易和科技领域争夺反复化掺杂在一起的情况下，市场的风险偏好将会呈现剧烈波动的特征。

总体来说，在各国政府全面量化宽松的背景下，随着疫情引发的实体经济冲击向系统性金融危机传播路径的阻断，在不出现新的黑天鹅的情况下，股票市场有大幅系统性向下的概率是不高的，同时受全球实体经济和产业链恢复的不同步，市场在不同阶段结构上的分层会更加的极端。基于中短期的视角我们依然要重复强调的是，警惕与外需直接相关的行业；高度重视受获益于内需的行业；理性看待政策刺激受益的行业；规避资产负债表比较脆弱的高杠杆率公司。而从更加长期的视角，我们看到的是优秀龙头企业市占率的加速提升；我们看到的是新一轮周期底部的夯实；我们看到的是新型商业模式的加速普及与渗透；我们看到的是政策松绑下资本市场的进一步活跃。而本轮疫情为更加长期的资产配置提供了一个绝佳的时间窗口，在流动性危机和风险极端厌恶的情形下，估值水平的压制让优质企业长期股权价值的风险收益比处于一个前所未有的舒适区间。

对于资产管理行业而言，疫情势必加剧金融资产供给与需求的不平衡，供给决定的宽货币与需求决定的宽信用之间很难在短期形成匹配和共振，后资管新规时代资产荒的格局将进一步加剧，支持中国经济的转型的重担将更加进一步的落在资本市场的肩上，资产配置的重心将进一步向权益资产转移。

宏观资产配置篇

中信资本投资资产配置总监赵巍华：

当前市场的分歧点主要还是在对疫情本身及其影响的预期。乐观的认为，随着欧美防控措施不断升级，海外疫情高点可能在4月出现，对经济产生的冲击可能正在过去。悲观的认为，发达经济体疫情的拐点还需要几个月，完全控制可能需要1-2年，广大公共医疗基础薄弱的发展中国家的疫情可能是藏在水面下的冰山，全球疫情可能有很长的肥尾效应。

我们看好疫情结束后的长期机会和当前相对突出的长期配置价值，但也认为肥尾风险短期难以证伪，需要跟踪防范疫情长尾效应下可能跑起来的各种灰犀牛。

灰犀牛之一：大量美元投资级债券降级风险

如果疫情对经济产生较大冲击的时长超预期，可能会有大面积债券降级事件。今年Q2会有一大批BBB或更高的投资级美元债被评级展望负面，然后可能有6-12个月观察期，届时如果发行人基本面持续恶化，可能有万亿美元计的美元投资级债券面临降级，沦为高收益债券的风险，如果届时联储不能强力购买此类债券，则市场会面临较大冲击。

灰犀牛之二：欧洲的结构性风险

欧洲一体化进程不彻底，导致欧元区国家失去了独立的货币政策空间，但却没有统一的财政政策，更没有不同国家间的财政转移支付渠道，应对危机的能力显著弱于美日等国。如果疫情冲击超预期，一些财政薄弱国家的财政可能无力持续支撑经济刺激和社会补贴计划。一旦发生这种情况，一些国家的主权债务信用利差可能再度大幅增加，且疫情防治进程可能更加不明朗。

欧洲银行业也较美国银行业更加脆弱。如果疫情持续超预期，欧洲银行业在负债端的融资稳定性和资产端的估值波动风险，及资产恶化风险等方面都面临较大压力。

灰犀牛之三：发展中国家的主权债务风险

广大公共医疗基础薄弱的发展中国家多数更缺乏足够的财力对企业和居民进行持续性救助。在疫情严重扩散和持续冲击的情况下，这些国家的财政问题可能更突出，极端情况下部分国家可能出现疫情导致的主权债务风险和社会动荡风险的叠加。如果出现具有一定区域重要性国家的主权债务风险，则可能对全球市场造成一定冲击。

灰犀牛之四：对冲基金是否会遭遇流动性再冲击

如果疫情肥尾冲击严重，那么3月份的低点可能就不是美股等市场本轮调整的最低点了。对冲基金等可能会再次遭遇流动性冲击，一方面市场暴跌引发组合策略自动再平衡，产生抛售压力，另一方面疫情持续时间过长会使包括中东主权基金在内的超大型投资者迫于财政收支压力需要再次大额赎回。

从大类资产配置角度，目前缺乏明显占优且具确定较好的资产。在高度不确定性环境下，境内投资级债券仍然具有较好的避风港配置价值、确定性较好，但缺乏明显的超额收益空间。股票类资产则处于长期看好，但短期仍需要谨慎的状态，商品等其他风险资产也处于缺乏明显趋势且承压的胶着阶段，可以说当下主要大类资产均缺乏高确定性且较大的上行空间。

但目前具有挑战性的环境也侧面说明资产荒在加剧，单资产多空策略受到的限制更大，纯债策略的收益空间更是越来越窄，破局的出路还是在于坚持拓展资产选择类别和策略种类、坚持对风险回撤和波动性的控制，以及坚持我们的绝对收益目标的多资产策略作为固定收益产品有益补充的定位。而且当我们扩大资产类别观察的视野、拉长考量范围后，绝对收益策略还是大有可为的。比如目前中资美元债具有的高息差可通过合适的策略和产品结构作为收益增强来源。

资本市场投资篇

中信资本投资首席权益投资官谢振东：

我们很少陷入如此复杂的矛盾之中，他们互为因果，错综复杂。面对当下如此之大的不确定性，在缺乏足够的经验和详尽的数据去判断短期趋势，更难寻找所谓“疫外之地”，投资上更多的要依靠胜率、赔率、概率的思维，在做好风控的前提下，运用更多的“常识”去优化投资组合。

如同冠状病毒对年长且有基础疾病的人群威胁最大，悲惨但具有讽刺意义的是，疫情同样对具有瑕疵的企业冲击最大。这种缺陷可以体现在企业糟糕的经营现金流、不断恶化的资产负债表，或者深层次体现为企业文化、治理结构、组织体系、战略布局；以上种种因素，使得企业在面临巨大的外部冲击下缺乏安全垫，更无法迅速调整。从这个角度看，尽管现实很残酷，疫情却成了试金石，它为我们基本面研究打开了另一扇窗，让我们得以从多维度去发现那些具有强大竞争优势的企业。

市场充斥着太多信息，参与者过于关注当下，而忽视了中长期可能正在改变的东西，后者是我们更加关注的，因为从现金流贴现的角度，这决定了企业的时间价值。站在自下而上的角度，疫情仅仅打乱优势企业端的确定预期，无法改变中长期趋势；而如果站在国家产业的视角，我们更加坚信内需强大的韧性以及中国制造业的优势地位。疫情仍未结束，它所带来的社会、经济影响也远未清晰，但我们已经足够发现一些重要的变化：一是行业自身周期的提前见底；二是疫情使得一些行业加速出清，集中度进一步提升；三是新兴商业模式的加速渗透。

中信资本投资权益研究总监大消费研究主管叶铮：

疫情首先带来的是供给侧的停摆，其次是对需求侧消费者心理的冲击。消费行为本身是一个复杂的决策过程，涉及到可支配收入、边际财富效应、冲动心理等诸多因素。从社零整体而言，我们认为应该还是一个缓慢复苏的态势。

在消费整体下行的背景下，我们更应该看到新趋势的崛起。店员全员转型社群营销、直播带货，同样的费用投入在线上可举办的活动数倍于线下。可以预见到疫情过去后，零售行业的会员管理、线上营销都会上一台阶；品牌在线上的传播、通过直播等方式与消费者的互动会成为常态。疫情使得从商家到消费者自下而上地接受和拥抱新零售。

市场已经开始意识到由于新客群、新渠道、新内容的共振，能抓住这波新零售趋势的化妆品企业、小家电企业已经开启了线上高速增长。疫情后会有更多企业加码新零售，一方面拉动对于诸如TP公司，移动零售SaaS公司的需求；另一方面企业内部组织层面也会发生深刻变化以应对经营环境的变化，求变且执行力强的企业会胜出。本次疫情就像一块试金石，优秀的企业经此一役，会获取更大的市场份额，背后反映出的是管理层的危机应对能力和团队执行力。

市场已经给必选消费确定性溢价，在流动性宽松的背景下，确定性溢价或许还会进一步加剧；但我们的投资理念会更倾向于在目前阶段，给予超跌的可选消费龙头更多的关注，尤其在港股，受海外的冲击更大，许多消费龙头的风险收益比已经在合理区间。

既然是疫情，市场对医药板块的关注度很高，而我们更关注疫情对行业中长期的影响。首先，疫情暴露出各国在公共卫生领域的各种短板，补短板是最直接的措施。我们已经看到全国各地在积极建设“小汤山”模式医院，加强隔离院区、感染科以及院内ICU的建设，从而拉动相关设备的需求。

疫情期间无数感染患者涌入医院，造成了医疗系统的瘫痪，正常的门诊手术无法开展，未来分级诊疗的推行和加码势在必行。“强基层”本身就是加强公共卫生全民健康的基石，也是“新基建”的重要边际贡献。第一步，先补齐基层医疗机构的硬件短板，利好小型化的国产医疗设备；第二步，能力上强基层，解决居民对于基层能力的不信任问题。医联体可能是一个发展方向，尤其是在5G时代的远程诊疗，AI辅助诊疗将三甲医院专家能力更低成本地标准化、在线化来赋能给低线医院和医生。未来对于医疗信息化的投入会持续加强。

本次疫情的全球性爆发是一次全球医药产业对于中国供应链依赖度的压力测试。我们看到了中国的原料药中间体和呼吸机等设备紧急供应全球，凸显了中国制造在全球产业链中的地位。这背后是巨大的工程师红利和产业链的配套能力，这些比较优势在疫情后不会轻易改变。我们会密切关注能够利用本次疫情快速进入欧美规范市场的企业，关注其海外业务的高端化和持续性。

中信资本投资TMT行业研究主管陈卓苗：

新冠疫情在年初突然的加剧打乱了中国以5G为中轴的科技创新节奏。疫情前，科技硬件产业正在经历过往3年来资本活力最为活跃、产业趋势最为清晰的阶段，这其中不仅归因于运营商基站建设进入密集落地期、也与以iPhone为代表的品牌终端进入5G初代手机首发元年有关；不仅归因于18年大陆供应链的团结协力及加速跃升的学习曲线，也与18年以来产业链经历了剧烈彻底的库存及落后产能清理有关。

我们认为疫情对行业供给能力的冲击偏短周期，3月末硬件制造产业的供给能力已经恢复8成以上。本轮疫情下证明了快速响应及危机应急能力的企业，我们相信其中长期形成持续现金流的资产结构及护城河并没有发生变化。在多层次资本市场开放和友好的融资环境下，硬件制造业企业持续进入下一轮资本开支周期的意愿及条件依然具备。

而需求角度，疫情向全球蔓延的背景下，可选消费的购买力或将遭遇前后几年内最大的断崖，而市场及企业估值当前已经部分隐含对短期需求塌缩的担忧。但更大概率地，在这场人类共同抵御的无形战争过后，个人将习惯于全新需求场景的诞生及深化，习惯于云化场景下的办公生活学习，习惯于更频繁的线上视频媒介及交互式购物，我们意想之外的未来已经在默默生变。

TMT产业度过了过去十几年模仿追赶的阶段后，部分企业已经通过现代化的企业治理，将资本、人才及技术等生产要素得到了很好的沉淀。从投资的角度，每一轮危机都是一面镜子，它将不同企业的反脆弱性在疫情期间体现地淋漓尽致，应对出色、经营稳健的企业在困境过后，中长期的成长曲线的斜率及确定性反而得到显著提升及加强，而这类企业已经迎来非常好的投资时点。