老虎证券：疫情重创OTA行业 同程艺龙背靠腾讯好乘凉

疫情期间OTA板块杀跌明显，与1月初股价相比，携程下跌30%，同程艺龙下跌18%。即使大盘带垮节奏，企业优秀还可向自身业绩寻求信心。同程艺龙周三更新业绩，2019年营收73.93亿元经调整净利15.44亿元，预计Q1营收下降42%-47%，同时表示经调整净利有望保持正值。背靠腾讯好乘凉，同程艺龙渗透低线城市的战略持续发力中。

(行情来源：老虎证券桌面端)

多项经营数据向好

19Q4总收入19.6亿元，同比增长 24.4%，超过上季度的22.3%，收入增长加速。

与此同时平台整体变现率Q4来到4.7%，略高于上季度的4.3%及上年同期的4.6%。

四季度经调整净利润3.31亿元，经调整净利率为16.9%，高于之前分析预测的15%，低于上季度的20%，主要由于营销费用的增加。四季度销售费用率37.9%，为近几个季度以来新高。

月活跃用户数同比增长 18.5%至2.06亿，增速高于上季度13.4%，主要由于公司持续加大营销投入，例如赞助脱口秀节目“吐槽大会”和电视剧《庆余年》。月付费用户同比增长 21.5%，付费率稳定在 13%；尽管增速放缓，数字依然可观，主要由于公司策略性地剔除对增值服务需求相对较低的火车票用户。

看好公司借助腾讯平台在低线城市有效渗透的空间，以及交叉销售和增值服务增长带来的用户价值的提升潜力。

疫情带来的估值折扣

诚如公司的指引，同程艺龙预计2020年一季度收入净额将同比减少42%-47%

整个1H20展望暗淡，特别是考虑到约95%的业务来自国内。预计2020年Q1收入将下降45%，Q2下降20%，Q3和Q4收入将加速增长(分别增长21%和31%)。由于经营杠杆的影响，利润增长势头将更加不稳定，预计在2020年Q1/Q2/Q3/Q4，non-IFRS运营利润同比-97%/-62%/+34%/+49%。这导致全年收入持平，运营利润整体下降21%。

然而，也许更重要的是，对2021年的预测包括营收和利润保持不变。因为预计疫情影响将是孤立短暂的，在今年晚些时候，随着交通网络的正常化，需求应该会迅速恢复。

即使按照修正后的数字计算，同程艺龙目前股价对应2020年预期市盈率约17倍，而2021年预期市盈率只有约10倍。这与携程的42x/17x 2020E/21E PE相比，有~60%/~40%的折扣。尽管考虑到携程的领先地位， 20-30%的折扣可以理解，当前似乎过高了。

最后

同程艺龙是中国不断增长的旅游需求以及超级程序绑定的主要受益者。背靠大股东腾讯，公司80%的流量来自腾讯的微信和移动QQ。加上从微信平台获得流量的成本更低，与同行相比能够在结构上和可持续上产生更高的利润率。

在疫情爆发的情况下，给公司短期业绩带来挑战和压力。随着疫情的孤立影响褪去，这一事件对行业和公司基本面影响不大。但疫情结结实实让公司股价来到上市低位，对于一个增长率稳定在20%的企业而言，估值存在上行空间。

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