军工行业2020年年度策略：上游寻找稳健龙头 下游看重公司治理

（原标题：军工行业2020年年度策略：上游寻找稳健龙头 下游看重公司治理）

军工行业2020年年度策略：

基于业务模式重构研究框架：

上游寻找稳健龙头，下游看重公司治理

前言：围绕业务模式重构研究框架

军工行业特有的业务模式是影响企业经营最重要的因素之一，也是从股权投资角度需要首先考虑的基本问题，但一直以来被市场忽略。此篇报告既是2020年军工投资策略报告，也是全新的军工研究方法论报告，我们将围绕军工行业厂商的业务模式，客观分析其优缺点，重新分类和审视军工行业的上市公司，从中筛选最能带来投资回报的优质标的。

按产业链环节重新分类军工标的

从业务模式的角度，按照上中下游对军工上市公司分类是最合理的方法。越往下游，厂商的垄断地位越强，订单来源越稳定，受公司体制的影响，业绩弹性不大；越往上游越市场化，业务模式不稳定，厂商业绩容易出现大幅波动，但具有核心技术优势和高效管理水平的企业能够在细分领域占据绝对龙头地位，享有高盈利水平和长期的成长。我们将对产业链不同环节分别探讨，筛选公司的总体原则是，特定环节的厂商在保持原有优势的同时，能够克服产业链原有的劣势。

上游领域：看好商业模式稳定以及细分领域绝对龙头公司

军工上游领域大部分公司业绩波动很大，具有持续盈利能力的公司集中于被动元件领域，以及材料、主动器件领域的个别公司。我们认为原因在于，军工产业链由封闭转向开放的过程中，多数细分领域尚未形成稳定的商业模式，但军工被动元件领域开放时间早，多年来形成了稳定的业务模式和竞争格局，而材料、主动器件等领域是我国军工行业的短板所在，具有极强技术和产业化竞争力的民企，能够成为细分领域的绝对龙头，和体制内的军工单位形成紧密合作关系，在获得持续稳定订单的同时，还能享有非常高的盈利水平。

我们认为在上游有两条投资主线，第一是在商业模式稳定、景气度高的细分领域中寻找能够直接受益的主流供应商，主要看好被动元件领域，推荐火炬电子、鸿远电子；第二是自下而上筛选具有极强的技术和产业化优势，在细分领域处于绝对龙头地位，业务能够向民用领域拓展的公司，推荐光威复材，建议关注景嘉微。

下游领域：订单稳定前提下，看重管理效率和公司治理水平

军工产业链下游主要是军工央企集团下属的主机厂和系统厂商，在各自的型号和领域内一般处于垄断地位，这类公司业绩增速比较稳定，当前盈利水平不高。我们认为能够显著提升公司报表业绩和投资价值的是公司治理方面的改善，主要包括：1)资产完整上市，减少关联交易，提升盈利质量和报表透明度；2)通过股权激励等方式，提升管理效率和盈利水平。按此标准我们推荐唯一实现完整上市并且实施了股权激励的主机厂中航沈飞。

推荐和建议关注公司

上游领域：推荐火炬电子、鸿远电子、光威复材，建议关注景嘉微；

中下游领域：推荐中航沈飞。

风险提示：军工行业整体需求增速下滑。军工行业改革推进不及预期。

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