从21年到23天 京沪高铁IPO背后的资本逻辑

（原标题：从21年到23天 京沪高铁IPO背后的资本逻辑）

世界上一次建成线路最长、标准最高的高速铁路—京沪高铁即将登陆A股市场。

11月14日，证监会发布的发审委会议审核结果显示，京沪高铁(首发)获通过。这意味着“中国高铁第一股”即将登陆上海证券交易所主板，也标志着铁路股份制改造取得重要进展。时代周报记者从京沪高铁公司实际控制人—国铁集团相关人士获悉，京沪高铁公司最快有望于12月挂牌上市。

作为优质铁路资产，京沪高铁公司业绩亮眼。11月5日更新的招股书显示，京沪高铁公司成立于2007年，自2014年以来已连续5年实现盈利。其中，2018年京沪高铁公司的营业收入为311.58亿元，净利润为102.48亿元，净利润率为32.89%。2019年前9个月，京沪高铁营业收入250.02亿元，净利润95.2亿元。从盈利能力看，京沪高铁超过九成A股上市公司。

多重“谜团”遭问询

从报送申报稿到上会接受审核，京沪高铁只用了23天的时间，刷新了IPO最快审核纪录。

不过，京沪高铁从构想到开通却长达21年—1990年12月，原中华人民共和国铁道部完成《京沪高速铁路线路方案构想报告》；2011年6月30日，全长1318公里、连接“京津冀”和“长三角”两大经济区的京沪高铁正式建成通车。

国铁集团相关部门负责人对时代周报记者表示，推动京沪高铁公司上市，是国铁集团深化国企改革、加快推动股份制改造决策部署、实现铁路优质资产资本化、股权化、证券化经营的重要举措，是国铁企业大力发展混合所有制经济、促进资本结构优化调整、推进铁路高质量发展的具体行动，在铁路改革进程中具有标志性的意义。

招股书显示，京沪高铁公司上市所筹集的资金拟全部用于收购京福安徽公司65%股权，收购对价为500亿元，收购对价与募集资金的差额通过自筹资金解决。

从募资总额看，京沪高铁IPO将达A股史上第五大IPO水平，也是9年来最大IPO。作为即将登陆A股市场的“巨无霸”，京沪高铁的一举一动都备受瞩目。除了“闪电”过会的速度令人惊叹，京沪高铁背后所隐藏的多重“谜团”也有待揭开，而证监会在反馈意见环节也提出了诸多问题。

在11月14日“过会”之前，证监会公布了针对京沪高铁申请文件的反馈意见，其中提出了规范性、信息披露、财务会计资料及其他四大类共54个问题，这些问题主要集中在规范性和信息披露环节。

11月14日，证监会又围绕同业竞争、委托运输管理模式、募集资金用途三方面共提出了10个问题，包括：京沪高铁公司是否具备定价权；京沪高铁关联交易占比较高的原因及合理性，是否有进一步降低关联交易占比的措施；说明利用募集资金收购京福安徽公司的必要性与合理性等。

值得注意的是，京福安徽在2018年和今年前9个月的净利润分别为-12亿元以及-8.8亿元。将募集的资金用于收购一家亏损公司的股权，这在IPO中比较罕见，在市场上也存在一定争议性。

京沪高铁公司在招股书中指出，京福安徽公司尚处于亏损状态，主要是由于相关铁路“开通时间尚短，仍然处于市场培育期”。根据预测，到2022年，京福公司净利润将实现扭亏为盈。

国铁集团相关部门负责人也表示，此次募集资金将收购京福安徽公司部分股权，可有效缓解京沪高铁徐蚌段运输能力饱和现状，提升京沪高铁全程利用率，增加区域路网客流密度，不断提升经济效益，做强做优做大高铁运输企业。

此外，招股书披露，截至2019年9月30日，京沪高铁公司总资产规模为1870亿元，员工人数67人(含借调人员)，人均管理资产规模27.92亿元。证监会要求，京沪高铁公司说明公司是否为资产管理公司而非高铁旅客运输公司。

需要指出的是，京沪高铁公司并不直接从事高铁运输服务，而是委托北京局、济南局、上海局等从事高铁运输服务。

京沪高铁公司在招股书中解释称，公司人均管理资产规模较大的特点，与采用委托运输管理模式相适应。但公司仍承担了运输过程中质量评定、信息反馈、质量改进等专业性工作，如果未来员工数量、能力不能适应公司发展，将带来一定影响。

此外，京沪高铁关联交易占比较高，销售、采购严重依赖国铁集团旗下的公司。招股书显示，从2016─2019年前三季度，京沪高铁公司关联限售金额占营业收入的比例分别达到45.94%、47.29%、49.05%和51.54%；关联采购金额比例分别达到57.76%、62.74%、64.84%和61.06%。

这也引发了市场的担忧。有分析人士指出，关联采购的主要提供方中北京局、济南局2018年亏损分别为61.39亿元、6.72亿元。采购定价是否公允，是否有持续性令人关注。11月14日，证监会方面也要求京沪高铁进一步解释关联交易占比较高的原因及合理性。

铁路资产证券化提速

被誉为“中国最赚钱高铁”，京沪高铁为何要上市？北京交通大学经济管理学院教授赵坚此前在接受时代周报记者采访时认为，京沪高铁公司上市以后，一方面可以帮助国铁集团减轻债务负担；另一方面作为上市公司，京沪高铁的管理将更加规范。

“京沪高铁公司上市后，将有利于扩大经营范围，增强辐射效应，带动相关线路持续发展。”国铁集团相关部门负责人认为，京沪高铁公司具有稳定成长性，上市后将为股市注入绩优蓝筹股，有利于通过资本市场优化资源配置，实现铁路运输主业资本扩张、高效发展，提高经济社会效益。

目前，除了即将上市的京沪高铁，国内仅有大秦铁路、广深铁路两条铁路在A股上市，铁路资产证券化水平较低，主要集中在货运线路上，远低于国际平均水平。

随着京沪高铁的上市，铁路资产证券化提速。2018年12月，国铁集团旗下的中铁特货物流股份有限公司(简称“中铁特货”)披露将于2019年启动股份制改革和IPO。今年9月，中铁特货与中金公司签署协议，正式接受上市辅导，拟在深交所中小板上市。

事实上，早在2017年11月，国家发改委等部门印发的《铁路“十三五”发展规划》就指出，研究推动东部地区有稳定现金流、资产质量优良的高速铁路企业资产证券化和优质资产股改上市等相关工作。

2017年11月，原中国铁路总公司(后更名为“国铁集团”)表示，要推进铁路资产资本化经营，研究探索铁路资产证券化改革，积极开展资产证券化业务，总结完善既有铁路控股上市公司经营管理机制，对具备条件的科技和专业市场前景良好的企业逐步改制上市。随后的2018年，中国铁路总公司分别披露与上交所和深交所签署战略合作协议。