融通基金邹曦：2019年A股 致终将到来的牛市！

（原标题：融通基金邹曦：2019年A股 致终将到来的牛市！）

2018年A股市场经历了少见的熊市，年度跌幅仅次于金融危机的2008年。回顾2018，市场下跌的原因应该已经形成共识，金融去杠杆与中美贸易 摩擦肯定是主要因素。那么，在政策基调从金融去杠杆转为稳杠杆，贸易 摩擦得到明显缓和的状况下，市场为何没有明显反应？2019年A股市场还有没有机会？我们认为，2018年中国经济的诸多结构性问题得到集中充分的暴露，这些问题不是简单地依靠逆周期调控手段就能得到解决的，导致市场信心不足。但是，问题的暴露和全社会共识的形成本身就是积极的因素，A股市场或已经走过了最困难的时期，终将在犹豫和反复中逐步进入牛市。

就经济基本面而言，短期可能超市场的悲观预期，中期增长动力减弱，长期改革红利可期。有两个关键问题决定了行情的方向和节奏：其一是房地产销售下行能否稳住，其二是融资渠道能否修复。

从短期经济周期的角度来看，中国经济从数据上来说大概率将在2019年1季度形成本轮周期的低点，之后将略微回升保持平稳，体现出较强的韧性。其中，消费和出口比较疲弱已经形成共识，但是，随着利率持续下行，预计房地产销售将在低位企稳，为补库存式的投资增长提供支持，由此房地产投资由于滞后效应或将维持高个位数增长至少持续到2019年底，基建投资在稳增长政策下增速逐步提高，而且由于季节性和基数效应，投资增速的低点可能会在1季度出现，这将改变市场认为经济难以见底的预期。

从中期经济结构的角度来看，消费普及、制造业升级和新型基建是中国经济主要的增长动力，在新形势下会有所衰减。中美贸易 摩擦的后续效应会持续发酵，即便关税问题得到缓解，但是中国从发达国家技术扩散中受益以实现制造业升级的进程将大幅减缓。而制造业升级提升产业附加值是消费升级的前提，只有赚得更多才能花得更多，因此过去几年以来三四线城市明显的消费升级趋势会逐步减缓。唯有新型基建还有空间，基于独特的有计划的市场经济体制，可以预见中国政府将在轨道交通、通信和新能源基础设施、环保等投资领域发力，做好能带来消费的投资和新兴产业的基础设施投资，从而有助于发挥中国现阶段具有的比较优势：消费红利和工程师红利，达到“短期逆经济周期稳增长，长期顺产业周期培育新增长动力”的效果。

从长期经济体制改革的角度来看，深层次的体制矛盾从来没有这么清晰而具体地摆在我们面前，市场对宽货币难以转化为宽信用的担忧，与体制的深层次问题紧密相连。在保持定力，不搞过度的基建刺激的同时，如何激发企业的积极性和实体经济的活力，既是现实的周期问题，也是长期的体制问题。目前来看，坚持市场化和开放的方向，把“摸着石头过河”与顶层设计结合起来，已经成为从上到下的普遍认识。减税降费放松管制，促进民营经济的发展；清理隐性债务，“开正门堵歪门”，规范地方政府财税体制；破除所有制歧视，合理规范影子银行，疏通融资渠道。这些方向都已经明确而且已经开始推进。改革确实是不破不立，但是在“破”的过程中一定要做好“立”的准备；“摸着石头过河”，就是要针对具体问题把握好实施进度和政策力度，以保证在改革实施过程中的经济平稳运行。我们相信，在认识明确之后，只要坚持问题导向，体制改革的推进会更加顺畅，我们永远不要低估找对了方向的“有形的手”的力量。近期最现实的观察点就是通过创新的制度设计修复融资渠道，降低2017年以来体制性的金融抑制，促使实体经济融资利率逐步下行。

我们相信牛市终将到来，未来的牛市将表现出与历史截然不同的形态。首先，投融资体制效率提升，市场在资源配置中发挥更大的作用，为牛市的启动奠定坚实的基础。其次，经济增长动力已经切换为更为平缓而且受到抑制的消费升级和技术进步，强力的逆周期刺激政策在未来很难出现，导致经济很难进入强劲增长状态，因此市场走势将更为平缓，A股历史上“牛短熊长”的格局可能发生改变。

我们预计2019年3-4月或将确认A股市场底部的有效性，其后市场可能温和震荡上行，真正进入“慢牛”状态。当然，由于经济体制改革推进过程肯定会有所曲折，将影响市场预期，导致A股市场出现一定幅度的波动，但是随着改革进程的推进风险偏好会逐步提升，逐步抬高市场中枢。

从市场风格来看，不容易出现明显的成长或价值的β机会，α的机会更大，因此保持风格的相对均衡，精选行业和个股是比较适宜的策略，股票仓位的重要性会显著小于2018年。2019年最清晰的基本面主线是房地产竣工，由此推演，我们看好春节后将开始的周期投资品估值修复的机会，包括水泥、工程机械、重卡等行业，以及下半年房地产消费链景气回升的机会，包括家电、家居、建材等。消费升级和技术进步不存在明显的大趋势，可以从旅游免税、医药、云计算、电子等行业中寻找成长股的个股机会。金融地产板块不存在系统性的机会，我们相对看好证券行业受益于管制放松带来的投资机会。