创金合信曹春林：不辜负这一轮熊市

（原标题：创金合信曹春林：不辜负这一轮熊市）

过去的2018年，A股震荡下行，主要股指全线收跌，其中中小板指、深证成指跌幅均超30%。“去杠杆”导致的信用紧缩是2018年整体估值大幅压缩的核心原因。

展望2019年的投资，虽然不能寄希望于宏观经济反转，但是部分穿越宏观经济周期的优质成长型公司确实到了很便宜的时候。价值投资的核心是以便宜的价格买到好公司，熊市会给投资人从容挑选好公司并以便宜价格买入的机会。

简言之，2019年，请不要辜负这一轮熊市。

进一步分析，我对2019年新兴产业和消费升级的投资机会充满期待。

一是中国经济中的泡沫正在消退。2008年以来中国的宏观杠杆率持续快速提升，经过了约三轮的“加杠杆”，企业、地方政府和居民三个部门杠杆率都达到了较高水平。造成杠杆率快速提升的主要原因是自金融危机后中国不仅放松了对地方政府和国有企业的预算约束，而且放松了对金融的监管。高杠杆必然会带来高波动，房地产市场泡沫，股权和债券市场也经历过大牛市、股灾和债灾，资产波动频繁，而每一次波动杀伤力都非常大。

中国过去十年积累的巨大金融泡沫正在消退——房住不炒，债市打破刚兑，股市在降杠杆中回归本源。从中央提出“抑制资产泡沫”以后，银行总资产增长率从高点近17%降到了7%左右，社融存量增速从高点的近17%降到了10 %左右。

二是我们正走在正确的道路上，防风险去杠杆，重归“宏观审慎”，这是中国实现可持续高质量发展的基础。

短期看，中国经济正在为过去十年的“加杠杆”付出代价。毋庸置疑的是，金融周期上行时政府投资、房地产投资对制造业投资是有挤出效应的，造成投资部门技术进步增速放缓，投资效率下降，投资结构不合理；现在金融周期下行带来了经济下行和债务违约，股市下跌，普通投资者的财富大幅缩水，上市公司大股东的质押问题正面临着严峻考验。我们看到2018年消费数据下滑先于企业盈利数据下滑，居民负债率上升过快，进而影响到了消费能力，比如2018年的汽车销售从第二季度开始负增长，四季度更是罕见地出现了10%以上的下滑。

“去杠杆”从来不会一蹴而就，地方政府、企业、居民的资产负债表的修复需要时间，新旧经济动能的切换也需要时间，中国经济整体上还需做好过几年“紧日子”的准备。

三是消费升级与新兴产业的结合将造就中国新兴产业的巨大发展潜力，因而2019年看好新能源汽车、智能汽车、互联网云计算、生物医药、半导体、清洁能源等领域的投资机会。

旧经济的大周期已经落幕，中国不再需要像过去那样快速建设中低端制造业产能和传统基础设施。中国的人口红利窗口已关闭，如果不延迟退休的话，未来十年中国适龄就业人口将减少约9000万，退休老人将增加1.5亿以上；中国的外贸红利也开始减弱，美国是中国最大贸易顺差来源国和技术来源国，美国正在寻求改变与中国的经济关系，中国不可避免地在越来越多的领域与美国展开竞争。正如央行研究局徐忠所言：中国需要适应M2和社会融资规模趋势性放缓的走势。刚从一个“坑”里爬出来转身再跳进去的概率应该不大，金融狂欢预计不会再现。

与此同时，中国的“工程师红利”和庞大消费市场带来的新经济大周期正在开启。新兴产业和内需是中国未来发展的王牌。一个国家的竞争力主要表现为产业和企业的竞争力，中国经济要进一步发展并追行至世界经济的前沿，最重要的是立足自身，从旧的劳动力与资本驱动的模式转向新的以创新驱动的模式，依靠消费升级来引领产业升级，这才是中国的国运所在。

中国有13亿人口的巨大市场，中国的知识、技术密集型高端产业正在快速发展，也诞生出一大批具有全球竞争力的优秀企业。这些优秀企业正是未来中国资本市场的核心成长资产。

预计2019年A股市场的主要风险将是杀业绩，因为当前A股估值已经到了历史低位，上证指数的PE(市盈率)也只有11倍左右，这样的估值已经隐含了很多悲观的预期。业绩不佳的公司其股价仍然有压力，而业绩保持增长的优质成长型公司其股价会开始走强，届时市场将迎来结构性投资机会。

我们常说，起风时，你未必能看清天上飞的是猪还是鹰，风停时猪会掉下来，而鹰还在天上翱翔。经过一轮经济调整仍能活得好的企业大概率是值得投资的优秀企业；同时，一轮经济下行有助于行业出清，对于优秀的公司来说反而是一次改善竞争格局的机会。未来五到十年产业发展的主线将会是新兴产业和消费升级。在市场低迷中，公司经营业绩仍能保持增长的一定是能穿越宏观经济周期的优质成长型公司。不同的历史时代、不同的周期，经济和财富的结构会不一样，每一轮资本市场的繁荣都有一条产业发展的主线，反应在资本市场上也会发生同样的变化，这种变化才是投资的大趋势，是可以穿越经济周期的大趋势。

作者系创金合信新能源汽车基金经理