科创板19个“关键注解”来了 含这些深意

（原标题：科创板19个“关键注解”来了！上交所答记者问给科创板划重点 原来还暗含了这些深意！）

上交所就科创板和注册制规则征求意见的同时，发布了洋洋万言的官方答记者问。信息量大，干货多。

如何再进一步理解“上交所发布”的内容？券商中国记者带着问题与市场相关人士做了进一步沟通，寻找干货中的更干货。

一、近期上交所设立科创板并试点注册制的准备，正在紧锣密鼓的推进，请介绍一下相关准备情况

答：主要工作从两方面展开。一方面，加强组织领导。成立领导小组和科创板设立、注册制筹备、公司监管、规则制度协调、技术运行、综合保障六个工作组。另一方面，统筹推进规则、业务、监管、技术等重点工作。

关键注解一：设立六个工作者，改革准备工作的各个方面可据此窥见。

二、上交所本次对外征求意见的规则有六项，请介绍一下业务规则整体情况

答：一是与试点注册制相关的发行上市审核规则，规定审核内容、机制、方式、程序、交易所发行上市审核与证监会注册审核的衔接安排等。就发行上市审核中承担相应职责的上市委和咨询委分别制定了规则。

关键注解二：四大规则是此次征求意见稿的核心内容，据券商中国记者了解，上交所还将制定两个委员会成员选聘和任职的具体要求，供社会监督。

二是与科创板股票市场化发行相关的发行承销规则。发行价格、规模、节奏市场化决定，询价、定价、配售等环节更充分发挥机构投资者作用。引入和优化了一系列市场化机制，如网下初始配售比例、网下网上回拨机制、战略配售、超额配售选择权等。

关键注解三：网下初始配售比例、网下网上回拨机制、战略配售的设置，是强化机构投资者作用并同步加强约束。超额配售选择权则是稳定新股初期供求的重要措施。

三是与发行上市后持续监管相关的上市规则。设置包容性上市条件，更严格的退市制度；对信息披露、投票权差异、持续督导、股份减持、股权激励事项做出针对性规定。

关键注解四：规则三有两个看点，一是更严格的退市制度是重要看点，上市和退市预期更清楚，易上严退，有利于打破A股“大锅饭”，提高上市公司总体质量；二是信息披露是核心，原本的一些审核要求，例如关联交易、同业竞争等等，都将转为信息披露的内容，并交给市场判断、让市场投票，真正实现投资者自主意志的体现。

四是与科创板企业二级市场交易运行相适应的交易规则。就引入投资者适当性制度、适当放宽涨跌幅限制、调整单笔申报数量、上市首日开放融资融券业务等差异化机制安排做出集中规定。

关键注解五：放宽涨跌幅、上市首日开放两融的规定，是基于尽量降低改革成本、减少对存量市场冲击的考量，交易规则的制定向成熟市场靠拢，同时强化适当性，有利于提高市场效率。

三、上交所《科创板股票发行与承销实施办法》有哪些差异性制度安排？

答：第一，建立以机构投资者为参与主体的市场化询价、定价和配售机制。一是面向券商、基金等七类专业机构投资者询价定价。二是将网下初始发行比例调高10%，并规定回拨后网下发行比例将不少于60%。三是降低网上投资者申购单位由1000股/手降低为500股/手。

关键注解六：在发行与承销环节，恢复了更强调机构投资者定价作用的思路，并同步加强了机构责任和约束。这个思路在2009年至2012年有较好实践，后因故暂停。经过近年的反复后，市场环境发生了深刻变化，该思路重新显示出其优越性。

第二，鼓励战略投资者和发行人高管、核心员工参与新股发售。

关键注解七：战略配售从1999年就开始在市场实践，政策有过反复。成熟市场经验说明，引进战略投资者对新股发行通常具备正面作用。我国企业境外上市过程中也经常引入战略投资者。在“新股不败”的扭曲市场条件下，战略配售容易遭到误解。但在这次市场化为导向的改革中，应还战略配售以本来的中性面貌。

第三，进一步发挥券商在发行承销中的作用。允许发行人保荐机构的相关子公司等主体作为战略投资者参与股票配售，并设置一定的限售期。为主承销商自主选择询价对象、培养长期优质客户留有制度空间。

关键注解八：成熟市场中，券商只向自己的客户发行新股，券商参与投资也较常见，实质是与客户利益绑定的有益安排。历经长期实践，培育出了较强的客户约束和声誉约束机制。我国市场从2007年开始实行过相关措施，但也受到“新股不败”问题的影响，此次设置一定限售期，进一步提高了操作性。但更重要的，是通过改革打破一级市场的无风险收益，让市场机制脱离干预“学会自己走路”。

四、《科创板股票上市规则》对科创板股票上市条件和退市标准做了哪些规定？

答：第一，上市条件重点体现“包容性”。在市场和财务条件方面，引入“市值”指标，与收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标进行组合，设置了5套差异化的上市指标，可以满足在关键领域通过持续研发投入已突破核心技术或取得阶段性成果、拥有良好发展前景，但财务表现不一的各类科创企业上市需求。允许存在未弥补亏损、未盈利企业上市，不再对无形资产占比进行限制。

在非财务条件方面，允许存在表决权差异安排等特殊治理结构的企业上市，并予以必要的规范约束。在相关发行上市标准的把握上，也将考虑科创企业的特点和合理诉求。比如，为适应科创企业吸引人才、保持管理层和核心技术团队稳定需求，允许企业存在上市前制定、上市后实施的期权激励和员工持股计划；针对科创企业股权结构变动和业务整合较为频繁的特点，放宽对实际控制人变更、主营业务变化、董事和高管重大变化期限的限制。

关键注解九：这一段表述都是重点，实质在于适应科创企业的特点，这也符合市场对科创板的期待。如果2014年有这样的安排，创造了全球最大IPO纪录的阿里、京东、微博、智联招聘等15家中概公司，就都有机会在本土市场上市。现在有了这样的制度安排，希望能在科创板上孵化出下一个BATJ。

第二，退市标准重点落实“从严”要求。一是标准更严。明确了信息披露重大违法和公共安全重大违法等重大违法类退市情形；在市场指标类退市方面，构建成交量、股票价格、股东人数和市值四类退市标准，指标体系更加丰富完整；在财务指标方面，不再采用单一的连续亏损退市指标。二是程序更严。简化退市环节，取消暂停上市和恢复上市程序。三是执行更严。杜绝粉饰数据规避退市指标。(堪称“史上最严退市标准”。在注册制下，也不再存在重新上市的概念。去芜存菁、新陈代谢，科创板应成为最具资本活力的场内市场。)

关键注解十：这又是一次重要推进，A股历史上因重大违法不退市，出现过当事人出狱后仍然是亿万富翁的怪现象，重大违法退市已成共识，此次被科创板吸收。

五、持续上市监管制度，《上市规则》做了哪些主要制度安排？

答：六方面制度。包括：

第一，更有针对性的信息披露制度。着重强化行业信息、经营风险、公司治理、业绩波动等事项的信息披露，且更具弹性，适应科创企业需求。

关键注解十一：归根结底，信息披露是服务投资者的，而不是服务监管部门的。注册制下，投资者要根据信息披露做出投资决策，所以要强化相关事项的信披。暂缓豁免披露商业敏感信息这些制度安排，又使制度更具弹性。

第二，更加合理的股份减持制度。上市时未盈利的盈利前不得减持(5年届满)；核心技术团队上市后36个月不得减持股份。特定股东每人每年在二级市场减持超过1%首发前股份的，引导其通过非公开转让方式向机构投资股东减持并设置锁定期。

关键注解十二：一是与投资者和上市公司利益绑定的特定股东“两个不得减持”；二是对二级市场冲击较小的减持方式，是值得特别关注之处。

第三，更加规范的差异化表决权制度。

第四，更加严格的保荐机构持续督导职责。延长持续督导期至上市当年和其后3个完整会计年度。

第五，更加灵活的股权激励制度。将上市公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的股票总数限额由10%提升至20%。取消限制性股票的授予价格限制(但要求独立财务顾问意见)，取消限制性股票应当在60日内授予权益并完成登记的规定，提高便利性。

第六，更加市场化的并购重组制度。科创板并购重组涉及发行股票的，实行注册制，严格限制“炒壳”“卖壳”。

关键注解十三：这一点容易被忽略，科创板再融资也是注册制的。

六、上交所对科创板交易制定了特别规定，特殊性安排主要体现在哪些方面？

答：一是引入投资者适当性制度。个人投资者参与科创板股票交易，证券账户及资金账户的资产不低于人民币50万元并参与证券交易满24个月，未满足适当性要求投资者可通过公募基金参与科创板。

二是适当放宽涨跌幅限制。将科创板股票的涨跌幅限制放宽至20%。此外，为尽快形成合理价格，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。

关键注解十四：

1、个人投资者参与科创板股票交易，证券账户及资金账户的资产不低于人民币50万元并参与证券交易满24个月。对照后可以发现，这一门槛与融资融券、港股通、股票期权和股指期货等创新业务的普遍要求相当。

2、未满足适当性要求投资者可通过公募基金参与科创板，则是让更专业的人，或者说让有更多时间和资源优势对上市企业做研究的人来帮你投资，也是成熟市场提高效率的重要规律。

3、新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制，此后涨跌幅限制放宽至20%。这一制度安排格外引市场关注。

2006年开始A股即实行首日不设涨跌幅，2007年中核钛白、宏达经编创造过超500%的首日涨幅纪录。这仍是二级市场行情较好和新股不败造成的结果。事实上，到2011年这个问题已经由市场自己干脆利落地解决了。八菱科技发行失败，而当年在八菱科技之前发行的144只新股有116只出现破发。可见，改革的效应必须经过牛熊等不同市场环境的检验，市场具备自我纠错的能力。

三是引入盘后固定价格交易。减少被动跟踪收盘价的大额交易对盘中交易价格的冲击。

四是优化融券交易机制。科创板股票自上市后首个交易日起可作为融券标的。

关键注解十五：希望强化市场博弈，避免形成过于一致的预期，从而提高市场内在稳定性，似乎是科创板一个突出的特点。

五是调整和优化微观机制安排。

六是加强交易行为监督。

七、注册制下交易所发行上市审核制度安排，坚持了什么样的基本思路？

答：一是以信息披露为中心。在关注相关发行条件和上市条件的基础上，将以信息披露为重点；审核过程，是一个提出问题、回答问题，相应地不断丰富完善信息披露内容的互动过程。

关键注解十六：

一是以信息披露为中心。在关注相关发行条件和上市条件的基础上，将以信息披露为重点，这句话是核心内容，意味着原有的一些发行条件将转为信披要求，是成熟市场公开主义(Disclosure Philosophy)实践的有效经验；审核过程，是一个提出问题、回答问题，相应地不断丰富完善信息披露内容的互动过程。根据2014年相关研究，选取50家在美上市公司为样本，平均审核反馈轮次为4.58次，最多反馈9轮；第一轮反馈平均要提50.52个问题，最多为105个；全部反馈意见平均为82.02个，最多为217个。

一言以蔽之，是替投资者提出专业问题，揭开企业刻意隐瞒的内容，全市场给你定价。

二是推进审核公开透明。审核标准公开化，审核全程电子化审核，公布进度表，公开审核问询和回复内容，明确审核时限。

关键注解十七：这是本次改革“第二重要”的措施，审核机构对所有公司的问询都必须接受社会公众的监督，上市标准公开、上市过程公开，自由裁量空间很小，制度保障尽可能的公平性；发行人和中介机构也有更明确预期，知道自己“大概行”才会提交申请，知道自己“大概不行”，就不必来闯关了。

三是压严压实中介责任。

四是加强事前事中事后全过程监管。

八、如何理解“充分性、一致性、可理解性”的“新三性”与“真实、准确、完整”的“老三性”之间的关系？

答：交易所通过“新三性”审核促进“老三性”。在发行上市审核中，交易所将以信息披露为中心，从投资者立场出发。从可理解性的角度，重点关注是否使用浅白语言，是否简明扼要、重点突出、逻辑清晰，是否结合企业自身特点进行有针对性的信息披露，是否采用直观、准确、易于理解的披露形式等事项。

关键注解十八：从投资者立场出发“的审核理念，是重大的进步。特别说一下”可理解性，这是公开主义理念需要克服的问题之一，即信息过载、过度披露的问题，此次改革中已给予充分的提前考虑。

九、科创板上市委员会与科技创新咨询委员会的职责与功能定位是什么？

答：上市委：上交所发行上市审核职责由本所发审机构与上市委共同承担。

咨询委：主要是为科创板相关工作提供专业咨询、政策建议。

关键注解十九：上交所发行上市审核职责由本所发审机构与上市委共同承担。发审机构承担主要职责。与过往由发审委决定发行上市申请的命运不同，科创板上市委主要审议交易所发审机构提出的审核报告，发挥监督制衡作用。咨询委则是定位专业、专家咨询机构。