知名基金经理把脉2019年A股：关注逆周期行业机会

华安基金投资研究部高级总监、华安策略优选基金经理杨明：A股今年已经吸收了大量的负面冲击，明年存在边际好于预期甚至边际改善的可能。

交银优势行业基金经理何帅：我的投资理念是坚持自下而上，从中长期的角度选择与宏观经济相关性较小的、具有持续成长潜力的成长股，从公司价值的可持续成长空间中获利，赚取阿尔法收益。

嘉实新消费基金经理谭丽：我们倾向于认为2019年指数将会有正收益，悲观一些，即使市场没有明显正收益，相信也会有些优秀的管理人能够获得正收益，而不会像今年这样全面负收益，预期过程中仍然会较大波动。

国富中小盘基金经理赵晓东：2019年看好消费、金融、创新类医药科技等基本面波动小、确定性比较高的行业。

随着2018年接近尾声，2019年公募基金的投资布局也在有序展开。

回顾2018年，A股价值股折戟沙场，成长股遭遇重创，贸易 摩擦给股市频频带来脉冲式的扰动和影响。从目前看，国内基本面仍在下行阶段，经济下行压力较大、商誉减值、民营企业债违约风险仍存，而服务业消费和基建投资的亮点仍在继续发酵。

展望2019年，A股市场存在哪些投资机会和利空因素？成长股与价值股未来走势将如何演绎？内地投资与港股投资如何切换？中国基金报记者采访了华安基金投资研究部高级总监、华安策略优选基金经理杨明，交银优势行业基金经理何帅，嘉实新消费基金经理谭丽，国富中小盘基金经理赵晓东等四位知名基金经理，揭开2019年的投资布局路线图。

这四位基金经理投资业绩不俗，可以说战胜了过去三年多的滚动熊，比如何帅管理的交银优势行业基金，自2015年7月9日管理以来，累计取得72%的收益率，在同类基金中高居第二，同期股市出现了较大下跌；杨明2013年6月开始管理华安策略优选基金，至今取得130%的回报，排名同类前15名。也是自2015年股灾以来能逆势取得正收益的少数基金之一。赵晓东和潭丽管理的基金中长期业绩也较为突出。

高质量、高安全边际公司

或继续受青睐

中国基金报记者：您如何总结2018年以来A股市场的风格和特点？这种风格和特点在2019年可能会如何演变？

杨明：2018年以来A股在面临较多黑天鹅冲击的背景下，除了阶段性对事件冲击做出主题性反应外，大趋势仍然是选择向高确定性、高质量公司倾斜。从市场表现看，细分行业之间，好行业和差行业分化显著；在行业内部，好公司和差公司分化同样显著。

展望明年，这种风格可能会继续，因为高质量公司业绩的确定性，使其在黑天鹅冲击减少的情况下，估值修复的阻力相对较小；业绩层面，在当前市场一致预期很悲观的情况下，高质量公司的表现相对而言也更大概率好于预期。

谭丽：2018年是异常困难的一年，资本市场背靠的宏观经济内外部环境都很复杂，变化也很快，远非年初能预料。即使站在年底这个时点，我们看未来一年仍然非常模糊，虽然我们倾向于认为市场已经对明年经济给予了足够悲观的预期，但确信度仍比较有限。

我们认为2018年的特点是外资的话语权明显提高，整个市场的风险偏好明显下降，选股票更多从基本面出发，赚交易的钱变的异常艰难，有股息支撑的个股体现出较强的防御属性。我们相信随着与国际的接轨，A股市场的风格会逐渐弱化，风格贝塔在国际资本市场上也不明显，但我们不否认新兴产业有可能在此轮经济调整中率先走出低谷，或者基于中期的产业发展走出独立的行情，这有可能表现为风格偏向于成长。

何帅：从2015年大牛市结束以后直到现在整整三年多时间，整个市场呈现出阿尔法的市场特征，选择好的公司、好的股票才可能跑赢市场。策略、行业、中小盘的选择对基金业绩的影响会越来越弱，市场最终会成为一个个股的市场。

赵晓东：2018年A股市场走势由经济基本面与市场情绪波动共同影响，短时间剧烈波动主要由情绪面引致，大趋势由经济基本面决定。大小市值股票走势没有出现明显分化，市场风格不是很明显。

行业层面，金融、创新类医药等表现相对较好，周期、地产产业链等对宏观基本面敏感、估值较高的行业回撤较大，一些高杠杆行业的表现也较为疲软。个股层面，基本面稳健、低估值的上市公司回撤相对较小，以基本面分析为基础的价值投资风格在弱市环境中表现相对较好。

预计2019年这一风格仍然会延续，基本面稳健、估值较低的行业和个股有望有较好表现，而部分高估值行业受经济波动的影响则会较大。

中国基金报记者：您如何总结今年的投资心得，您觉得在投资上有何得和失？

杨明：今年市场经历了较大的波动，个股波幅较大。在这种复杂困难的局面下，我发现最重要的支撑因素还是公司的价值，包括行业供求格局好坏、公司治理的优劣、业绩逻辑的强弱，以及股价所给予的安全边际厚薄等。

为了真正聚焦好公司、理解好公司的精髓，需要在大势层面和公司层面学会去Think Long、Think Big、Think Deep，将眼光放长久，持续思考更为本质的因素，提高投资决策的门槛，不断进化自己的投资分析与决策工具体系。今年最大的“得”在于这些方面的努力有所收获，“失”也在于这方面做得不够自觉、前瞻、全面。

谭丽：从组合管理的角度，“得”的方面在于重仓个股总体来讲表现还算稳健，防御做的不错，也有个别收益表现较好的个股，而且总体没有随着市场波动频繁操作，减少犯错的概率。

“失”的地方，一方面年初市场情绪高涨时，没有加以利用，兑现部分收益，对今年的困难预期不足；另一方面，在下跌过程中，仓位始终很高，没有太多空间去利用市场的恐慌来加仓，最后关于医药板块的选股，还是低估了政策风险的影响，组合因此在年底承受了损失。

赵晓东：在不确定性较大的弱市环境中，“稳健的基本面+较高的安全边际”是要点。

最大不确定因素仍存

中国基金报记者：从年初到现在，白马股、周期股、医药股、金融地产股、券商股轮番被市场追捧，与之同时，债券爆雷风险、贸易摩 擦、企业盈利下滑、质押风险、商誉减值等市场风险也声声入耳。您认为影响未来市场利好因素和利空因素各是什么？其中，最重要的因素有哪些？

杨明：我认为市场的核心逻辑是转型而不是周期。周期作为核心逻辑在2015年已经结束，2016年以来基本面和股市的起伏，包括贸易 摩擦，体现了中国经济以及全球经济面临的转型压力、转型摩擦。

中国对内面临着去杠杆推动资本配置机制转型、去房地产推动产业牵引转型，以及在医药、新能源等领域的政策框架转型；对外面临着与发达国家重新调试竞合关系的转型。除了这些基本面因素外，资本市场本身也面临着监管理念、监管政策的改变。

展望未来，最大的利好因素是，尽管面临重重阻力与摩擦，但中国的改革开放、转型升级在坚定推进，贸 易摩擦更加速了这一进程。短期需求决定供给，凯恩斯主义成立，而中长期供给决定需求，萨伊定律成立。建立中长期有效供给，需要不断进行制度变革、技术创新以及优化分配。当前中国在司法、财税、社保、金融监管、环保、鼓励创新开放等方面加速推进，会带来转型摩擦、付出转型成本，而一旦新陈代谢临界点越过，就会迎来以更加高效、可持续、有竞争力的驱动力推动的发展阶段，资本市场也将由此迎来光明的前景。

最大的不利因素是，政策执行层面还有不少问题。一些具体政策形成中与智库、企业、金融机构等市场主体协商过程不足，执行上一刀切、过急、叠加等，市场主体形成了未来高度不确定的预期心理，从而放大了转型冲击、付出了不必要的成本。此外，房地产领域稳定发展的长效机制，特别是土地制度改革，没有见到明确的规划，使得这一领域未来的走向仍然存在较大变数。

谭丽：今年各行业都出现很多超乎预期的负面扰动，我们始终在动荡的环境中运作，如履薄冰。展望未来的利好因素，明年有可能内外部环境的稳定性会强一些，相信也会有政策出台来对冲，贸易摩 擦的影响也将更加清晰和明确，以上都是对资本市场较为有利的，风险偏好有可能提升，利空因素可能还是国际金融周期向下背景下，部分国家和地区的流动性风险，以及内部有可能的政策失误。

赵晓东：利好因素：一是贸易摩 擦阶段性缓和；二是台湾选举明显偏鸽派，预计2019年外部事件对投资的影响会较今年弱一些，存在向上机会；三是流动性宽松，为企业融资创造良好环境，投资价值股的性价比提高，有望为蓝筹股带来机会；四是不断扩大的对外开放政策有利于企业学习国际先进经验技术，加速升级转型，为中国经济中长期增长注入新的活力。

不利因素：经济基本面仍处于筑底阶段，短时间内缺乏明显的增长点，经济结构调整仍需一定时间。具体表现为：一是国内劳动力成本不断上升，二是出口竞争力在下降，三是投资对GDP的拉动作用有所降低，四是新的消费热点暂未出现，消费升级的弹性不够大。

中国基金报记者：您认为未来的黑天鹅可能会发生在哪些方面？如何在投资中避免？

赵晓东：贸易摩 擦将是2019年最可能的黑天鹅。为避免贸 易摩擦风险，在投资中我们将回避依靠低成本、技术含量低的出口型企业以及依赖税收优势或优惠政策、竞争力弱的公司。此外，部分自主技术匮乏、过分依赖进口芯片的科技类公司，容易受到贸易谈判信息的扰动 ，我们持谨慎态度。

杨明：主要的黑天鹅可能还是在中美关系方面。投资中应对的方式，是尽量投资于内需主导的行业或是具有全球竞争力的企业，同时在估值层面把安全边际考虑更足一些。

谭丽：既然是黑天鹅就是高度难以预期的事件，我们认为今年已经表现得很充分了，我们在投资中只能靠扎实的个股选择去尽量回避这种风险，另外有些短期遇到的黑天鹅，拉长时间周期看，也不排除是市场给我们绝好的投资机会，这更加需要投资者对目标个股进行深度研究和冷静思考。我们会通过深入研究去尽量规避行业和个股的黑天鹅风险，同时去发现和利用发生黑天鹅事件后的投资机会。

看好A股权益资产吸引力

明年有望斩获正收益

中国基金报记者：能否谈谈您对2019全年权益市场的整体研判？是看多还是看空？您看多或看空的逻辑是怎样的？

何帅：2019年市场依然存在较多不确定性，很难预测，其来源主要来自宏观环境的不确定性因素。宏观层面，包括内部经济下行压力的具体程度，外部则受贸易摩 擦影响，虽然短期贸易摩 擦正在往较好的方向发展，但之后是否存在新的变数仍很难把控。虽然目前市场估值处于较低水平，但较难判断市场何时是底部。

目前来看，市场的一致预期判断这样的经济底部要偏向于明年年中或下半年，那么市场底部可能会在这个时间点之前体现。但是，核心问题在于市场对于经济底部的判断是否正确？时间点判断是否正确？这尚且很难做出评价。因此，后期各行业预测会按照盈利呈现分化状态，市场大概率会维持震荡。

谭丽：尽管未来还是比较模糊，经济仍在下行周期，还无法确认经济回调的幅度以及时间长度，但由于市场估值已经很便宜，股债收益率的对比显示权益资产的吸引力更高，当然这也体现出市场对经济非常悲观的预期。

我们倾向于认为2019年指数将会有正收益，悲观一些，即使市场没有明显正收益，相信也会有些优秀的管理人能够获得正收益，而不会像今年这样全面负收益，预期过程中仍然会较大波动。

赵晓东：对2019年权益市场持谨慎乐观态度，整体而言是看平到看涨。预计2019年企业利润较难大幅提升，进而估值较难提升，股市上行存在压力，因此判断2019年权益市场可能呈现横盘波动或微涨趋势。

中国基金报记者：在海外投资领域，尤其是沪港通和深港通开通后，公募可以顺畅参与香港市场投资机会，从大的角度而言，明年香港、内地以及美国市场哪个对公募更具吸引力？您更看好哪个市场的表现？为什么？

杨明：美国市场由于其经济增速进入回落期、股票估值偏高、国内政治纷争加大，可能面临较大回调压力。A股今年已经吸收了大量的负面冲击，明年存在边际好于预期甚至边际改善的可能，因此相对来说更为看好。港股介于两者之间，同时受到美股和A股外溢效应的影响。

赵晓东：个人更偏好A股和香港市场。从个人研究的能力圈来讲，对美国经济的实际情况和变化、美国本土公司的经营状况和市场环境等，较难形成准确且及时的认识；而内地及香港的上市公司与国内经济密切相关，更容易识别风险、跟踪经营情况，能够给投资提供更多信心。其次，从市场角度看，A股市场经过今年的调整，2019年再发生大幅回撤的可能性已大大降低。

谭丽：我自身确实也管理着两个可以投资港股通的产品，2018年港股的表现还是明显好于A股，如果再考虑人民币的贬值压力，那么今年港股投资的收益率是比较好的。

展望明年，我认为A、H两个市场的吸引力差不多，A、H价差也在缩小，H股让我们扩大了投资范围，拥有更多投资机会，H股部分个股的安全边际也更强，对于价值投资来讲，H股可能会略好于A股，但这不意味着H股市场的表现会强于A股，由于H股海外机构投资者占比较大，不排除会受全球流动性波动影响的风险，这点我们会持续保持关注。

中长期维度选股

关注逆周期行业机会

中国基金报记者：您的投资理念是怎样的，未来在精选行业和个股的标准上会否更加严苛？未来将采取怎样的仓位管理和持股结构策略？

何帅：我的投资理念是坚持自下而上，从中长期的角度选择与宏观经济相关性较小的、具有持续成长潜力的成长股，从公司价值的可持续成长空间中获利，赚取阿尔法收益。

在具体标的的选择上，主要看重如下两点：一是生意的需求是可持续的、自然的、本能驱使的，这可以理解为“长长的坡”，市场需求和公司发展是长期可持续的。二是公司的竞争力是可持续的，有明显的定价权，可以获得很强的ROE以及利润率，可以在“长长的坡”上持续累积利润、股东收益，垒成“一个大雪球”。

谭丽：我们属于狭义价值投资，以安全边际为核心，专注于企业内在价值，在价格波动到低于内在价值从而形成有吸引力的安全边际的时候买入，并持有等待价格最终反映价值。通常这是一个长期的过程。

我觉得在估值已经很低的情况下，反而可以适度放松个股的选择标准，这种放松是指对短期盈利的预期可以低一些，对确定性的要求可以低一些，赋予中长期现金流折现价值更高的权重。仓位最主要还是取决于能不能找到足够多低估的个股。

赵晓东：我的投资理念可以归纳为“五个识别”：估值识别：要求投资标的估值合理、安全边际高；业务识别：要求公司成长空间大，在行业内竞争力强；人的识别：希望公司实际控制人有较强的战略眼光和执行力；财务、销售、研发投入能力识别：要求公司财务稳健，财务杠杆低，负债率合理；销售能力在行业平均以上，覆盖面广且有深度，能够有力支撑业务发展；研发投入在总成本中的占比高于行业平均；风险识别：公司对行业政策、技术更新迭代导致的颠覆性风险保持足够敏感。

我的仓位管理策略是中性仓位，换手率较低，未看到明确机会基本不做择时，而持股结构策略是行业和个股相对分散，降低个股关联度。

中国基金报记者：2019年您认为哪些板块更有机会？为什么看好这些领域？

谭丽：我们虽然进行宏观和中观的研究，但更多是服务于个股的选择，谈到板块的机会，我只能说确实上游过高的盈利难以持续，盈利分布会相对利好中下游 行业。另外，相对具有先导性或者逆周期性的行业，比如先进制造、消费(含传媒等)会更容易有好的标的产生，如果经济下行不是特别剧烈，相信结构性机会在各行业都会出现。

何帅：2019年，经济压力大概率是存在的，对于我们重点看好的偏周期类公司会相对谨慎，持仓也会相对减少。反之，若该公司的成长逻辑和路径与经济相关性较弱，更偏向于自身发展，那么，对于此类公司的持仓会偏高一些。

赵晓东：2019年看好消费、金融、创新类医药科技等基本面波动小、确定性比较高的行业。其中，消费是拉动经济的重要力量之一，属于发展趋势向上的成长性行业，消费升级有望催生投资机会，减税政策也有望增加收入、刺激消费；对于金融板块，我们预计2019年宏观经济整体仍将保持平稳，而只要经济不出现大幅下滑，金融行业的估值是显而易见被低估的。由于明年宏观面将处于流动性宽松、低利率状态，坏账率有望保持稳定，银行业基本面仍比较稳健；此外，创新药有新的需求和增长空间，未来增长的确定性较高。