降息可能性不大

美国加息或放缓

中国证券报：美国经济延续强劲增长，但持续性备受关注，美国经济“繁荣的顶点”将在何时出现？

程实：2018年6月以来，美国经济的短期和长期领先指标明显背离。领先1-2个季度的指标，在历史峰值附近徘徊。领先3-6个季度的指标，则已出现持续下行。有鉴于此，2018年二、三季度以来美国经济的超预期表现，短期内仍将延续至2019年上半年，并有力支撑美联储完成渐进式加息。但从2019年下半年开始，美国经济增速将大概率渐次疲弱、逐步下滑，步入周期拐点的上半程。2020年则将接力成为周期拐点的下半程。

Dwyfor Evans：采购经理人指数(PMI)等前瞻性指标往往备受重视，这些指标作为经济前景的晴雨表，通常可以量化，从而洞察周期性的宏观趋势。

有证据显示，2018年全年商业周期已经见顶，且正在下行，带来的启示也是多方面的：经济增长率下降，并承受下行压力，这点在国际货币基金组织发布的《世界经济展望》中也有提到；企业利润和股票面临新压力；利率上调预期削减；而战略层面，资产类别再次从股票转向固定收益。我们目前正处于这一阶段，实际增长和预期增长水平的调整也反映了股市的波动和美联储声明基调的变化。美国在2017年末实施财政刺激措施之后，增长势头更加稳固，这一点在2018年全年更为强劲的GDP数据，以及美国股票的良好表现上已有所体现。然而，美国与其他国家一样，在没有进一步刺激的情况下，商业周期也会下降，美联储的声明也明确表明了这一点。

中国证券报：2018年以来，美联储已3次加息，所谓的“中性”利率是多少？对后续美联储货币政策路径有何预判？

程实：3%是美联储的合意中性利率。政策利率的中性水平，等于长期自然利率与合意通胀水平的加总。一方面，自然利率由美国经济基本面的复苏情况决定。根据美联储的工作论文测算，截至2017年年末，美国自然利率已经升至0.87%。并且，2018年二季度以来，美国经济表现连续超预期。合理推断，2018-2019年，美国长期自然利率有望维持在1%左右。另一方面，通胀水平能否稳定，则取决于前期货币政策的成效。在“快加息”的抑制下，2年期和5年期的Break-Even通胀率结束了2017年的上升趋势，从2018年2月开始渐次下行，表明市场通胀预期已趋于稳定。有鉴于此，2019年通胀率将大概率向2%的合意水平趋近，而美联储的合意中性利率有望稳定于3%。

按照当前加息节奏，美国政策利率目标区间有望在2019年年中触及3%。据此，2019年美国加息进程将呈现“先快后慢”的特征。今年第四次加息将大概率在12月落地。此后至2019年6月，美联储有望维持每季度加息一次的节奏，再完成两次加息。而在2019年6月之后，加息节奏将放缓，2019年下半年将择机最多进行一次加息。

Dwyfor Evans：“中性”的定义是一种分析性的表述，资产负债表萎缩对货币政策的影响使这一定义变得更加复杂。美联储在量化宽松期间购买了约3.7万亿美元的证券，2017年末美联储开始收缩资产负债表，将所购证券中的一小部分退出。造成的影响之一就是流动性收紧，从而增加市场波动性，并提振美元。任何衡量货币中性的指标都要考虑流动性紧缩的影响，尽管实际中性利率的估计已降至约0.5%-1.0%，考虑到通胀预期在2.5%-3%之间，意味着票面利率在3-3.5%左右，这表明美联储距实现目标上调利率仍有一段距离。

中国全面降息可能性不大

中国证券报：我国货币政策还有放松空间吗？2019年降准降息的可能性大吗？

程实：2019年，中国货币政策仍有发力空间，将保持稳健中性、边际趋松的政策立场。

连续的定向降准有望落地。2019年，定向降准将大概率保持每一季度一次、每次50bp的节奏，巩固市场利率稳步下行的预期。下一次定向降准将大概率发生在2019年第一季度，在春节前落地的概率要高于春节后。

目前来看，调降存贷款基准利率的可能性尚小。当前货币政策遭遇的是结构性瓶颈，而非总体力度不足，症结在于银行信贷意愿的顺周期性。由于破局关键在于“货币-财政”政策协同，而非货币政策自身的“大水漫灌”，因此目前来看，调降存贷款基准利率的可能性不高。

Dwyfor Evans：有充分证据表明，与财政政策相比，货币政策往往对潜在增长条件产生更快的影响，因此，对经济增长的担忧可能会促使额外的、有针对性的措施来缓解货币环境。这不一定意味着中国将使用传统形式的利率放松手段，反而很有可能通过流动性刺激措施和国家金融机构的信贷扩张来支持增长，这也与2018年一贯的趋势一致。

即便如此，如果保护主义持续下去，中国政府将有更大的空间调整其财政状况。这样做出于两个目的：较低的企业税会支持受高关税影响的出口商；较低的个人所得税和消费税将使消费增长更强劲，与长期坚持的轮换策略相一致，将增长更多地转向内需，而不是投资和外需。

新兴市场风险有望下降

中国证券报：请谈谈对今后一段时间资产价格走势的判断。

程实：2019年，由于美国经济周期走向拐点，叠加政策的不确定性，将导致2019年美国投资者情绪高度敏感和脆弱。当前美股、高收益债券等风险资产的较高估值水平，尚未充分消化经济下行风险及政策不确定性。受此影响，2019年，美国风险资产价格有望进入一个持续、反复的振荡调整期，市场波动率则有望延续长期上行趋势，做多VIX指数，以及日元、黄金等非美元避险资产，预计将产生较为确定的收益。此外，2019年美元指数预计将易跌难涨。新兴市场货币风险有望边际下降。

Dwyfor Evans：考虑到投资者对资产类别及实际收益率的要求，亚洲固定收益资产具有一定价值。全球总需求很可能受贸易情况影响而放缓并带来了风险，但对于配置风险和估值机会很少的资产类别来说，新兴市场股票的机会很快就会到来。美联储的政策立场不仅对美国国债至关重要，对美元也很重要，我们更偏好如韩元等贝塔系数较低、外汇风险较低的货币，而不是风险更高、贝塔系数过高的货币，例如南非兰特和澳元。