大宗商品“熊出没” A股影响几何

工业品期价频创新低

中国证券报：四季度，包括能源化工、黑色系在内的诸多工业品期货价格均创阶段新低，驱动因素有哪些？

叶燕武：首先，周期类商品可以作为研究宏观经济需求的重要微观验证。其次，需求决定周期类商品的价格趋势，从总需求实际GDP增速结合微观商品纺织服装、家电、汽车等终端需求角度来看，9月份开始呈现明显边际走弱态势；再者，供给弹性决定周期类商品溢价，如今年以来持续不断的限产成就了钢材高价格、钢厂高利润，造成产业链利润过度向中上游摆动侵蚀了下游企业生存空间，9月份开始政策出现环保限产不搞“一刀切”的边际修正，在供应不减、需求不增的情况下，各类商品库存水平有所抬升进而对价格产生下行冲击。

程小勇：2018年四季度，大多数工业品都创下阶段性新低，从供需方面分析，主要是受四方面因素影响：其一，全球主要经济体大多数出现经济增速放缓情况，但美国经济还呈现较强的韧性，对大宗商品需求降温；其二，外部扰动事件带来的需求萎缩；其三，供应端出现较大的预期差，2018年冬季限产不再搞“一刀切”，包括煤炭、钢铁和化工等限产力度可能低于去年同期，而钢铁行业提前完成了“十三五”去产能任务；其四，由于部分工业品前期价格坚挺一度引发产出增加，部分隐性库存已出现累积。

“商品之王”率先垂首

中国证券报：作为“商品之王”的原油，在近期工业品走势中扮演着怎样的角色？

程小勇：原油价格持续下跌，使得前期押注伊朗制裁为主题的多头损失惨重。实际上，原油既可以作为工业品尤其是化工品的成本传导之源，也可以作为全球下游需求的风向标。11月以来，原油的供需基本面实际上已悄然发生变化，供应再度出现恢复性增长：一是美国页岩油产出超预期增长。美国能源信息署(EIA)最近发布报告显示，2018年美国原油产量平均每天达1090万桶，高于去年同期的935万桶，创历史最高增幅。二是10月OPEC原油产量增加至2016年以来最高水平，因阿联酋和利比亚产量急升填补了伊朗产量供应空缺。15个OPEC成员国10月原油产量合计达到3331万桶/日，较9月上升39万桶/日，创逾两年来高位。三是制约美国页岩油输送和出口的管道建设取得突破，以Permian地区为例，到2019年将会有大量管道投入使用。

叶燕武：原油从10月初到现在跌幅达30%，油价大跌的原因在于市场由担心制裁伊朗导致的供应缺口无法弥补迅速转变为对供应过剩的担忧，且供应过剩的担忧仍在持续升温。近期油价大跌拖累整个化工品集体下挫。原油作为化工品源头，油价对化工品价格走势的影响非常显著。特别是在油价大涨大跌期间，化工品价格将追随油价走势。在国内现有化工品期货中，沥青与原油价格走势关联度更高，上市以来相关性高达0.94。

A股影响几何

中国证券报：近期，工业品价格走低对A股投资方面有何影响？

叶燕武：这个问题要从三个层面来评估：首先，油价持续走低极大降低了市场对中国经济滞胀风险的忧虑，因为在此条件下容易出现股债双杀结构，有利于A股整体情绪稳定，石化类下游板块无疑受益；其次，黑色、有色等周期商品价格下跌更多反映出一般制造业、汽车、地产、基建等传统经济需求的弱化，即所对应行业景气度的下降，周期股缺乏配置价值；再者，研究发现，本轮供给侧结构性改革造就“供给减量、需求稳定”的经济特征，工业企业利润增速与PPI走势高度相关，因此PPI进一步趋弱对工业企业盈利的估值压力不容忽视。

程小勇：工业品价格走低对原本走势低迷的A股将产出冲击。从A股走势来看，上半年下跌主要是受外部扰动事件影响和去杠杆带来的信用收缩，再加上股权质押问题带来的平仓风险担忧；下半年下跌主要是源于对全球经济前景担忧、上市公司利润回落和去杠杆变为稳杠杆下的经济结构改善中断的担忧。7月份以来，包括货币政策和财政政策都变得积极，但为何A股下跌呢？主要原因并非缺乏流动性，而是市场担忧去杠杆中断后，包括企业、居民和政府后市资产负债表修复中断的担忧，经济短期可能受支撑但长期隐患增加。

回顾历史，尤其是2001年互联网泡沫破灭时期资产表现，A股大盘会下跌，但黄金板块可能会表现较好，因黄金期货也表现较好，因此建议配置黄金资产，包括股市黄金板块或者黄金ETF。

中国证券报：对于2019年大宗商品走势有何预期？

叶燕武：把大宗商品分成三个维度来研究判断：其一，从商品本身的供需平衡表来看，目前周期类商品供需矛盾存在边际弱化趋势，农产品包括豆类、油脂等全球平衡表依然维持宽松，不具备大幅上涨动力；其二，从经济总需求角度，目前海外除美国外欧洲、新兴经济体等呈现经济下行压力，国内四季度开始已明确将稳增长与去杠杆的平衡放在非常重要的位置，而宽货币向宽信用的传导需要一定的时间和现实的路径，比如基建补短板等；其三，通胀预期的流动性溢价，机构投资者往往会在通胀预期强化的背景下积极配置商品，如前所述原油和农产品等通胀类商品缺乏上行动能，因此流动性溢价面临消退的风险。综合来看，今年四季度大概率是大宗商品三年上行周期转势的时间窗口，未来包括通胀类商品和周期类商品均面临易跌难涨的下行压力。

程小勇：2019年大宗商品整体上会有一个系统性下跌过程，其中黄金可能逆势走强，白银表现弱于黄金，因其工业需求疲软。其他工业品会集中下跌，而农产品表现可能分化，豆类产品需要关注外部扰动事件，油脂会集体走低，因原油涨幅可能不及2018年，有色金属、黑色系列产品会集体下跌，有色受制于国内外需求，黑色则受制于需求走弱和去产能任务逐步完成下的产出稳定性上升情况。