从市场惯性到投资者的初心！四大知名私募大佬纵论A股

今年前三季度，受多种利空因素影响，A股总体表现不佳，主要指数出现较大下跌。未来影响市场的因素将如何演变？股市未来会怎样？在此国庆长假期间，中国基金报特别邀请公募基金、私募基金和券商资管机构的投资总监和知名基金经理撰稿，为投资者解盘A股，以期为未来的投资有所帮助。

从市场惯性到投资者的初心

远策投资总经理 张益驰

作为投资者，有时候需要面对市场的惯性，市场会因为事件或情绪、理性或感性等因素出现连续多次的单向冲击。

A股市场在今年前三季度的走势就展现了这种多因素作用下的冲击惯性，上证综指在前9个月中有5个月下跌，并且跌幅较大；换成季度来看，前三季度每个季度的上证综指均为负收益，特别是二季度，单季度跌幅达到10%，创业板指数二季度跌幅达到了15%。

带来A股市场前三季度冲击惯性的多种因素，基本上可以归纳为一句话：在内部结构调整的过程中，遭遇到外部冲击风险的上升。对内，年初在经济企稳后难得的窗口期，希望打好三大攻坚战，推进金融防风险去杠杆工作；对外，美国今年以来的各项对华举措增加了外部的不确定性，从而引发了市场对内外部多个问题的担忧。

回顾触发市场回调的担忧因素，存在合理的一面，例如对经济和盈利的关注、对出口和基建的研判，对信用风险和股票质押的担忧。但市场也表现出非理性的、情绪的一面，对经济、汇率、中美关系乃至政策应对的解读，在市场惯性下可能过于悲观。

从市场结构来看，一方面，行业轮动更加的频繁和紊乱；另一方面，各行业中基本面强的优质头部公司保持了稳定的相对优势。

前三季度，远策投资通过降低仓位来应对市场的系统性风险，并通过在各行业精选优质头部公司来寻找安全边际和投资机会，控制了产品净值的回撤幅度。事后总结思考下来，市场今年的多次下行冲击特征仍然超出了我们最初预期，对市场情绪的惯性需要有更充分的考虑。

对过去的总结和复盘可以提升投资者的思考力，而投资组合管理则总是需要面向未来。A股市场的历史走势并没有表现出一个良好的Beta特征，上证综指经历大幅波动后仍然运行在2700点附近。但是一个Beta属性不好的市场上也会存在着较多的Alpha空间，这就是为何美股整体走势较好，但主动投资在美股市场上难以战胜被动指数投资，A股的主动管理基金相对股指长期来看却有着明显的超额收益。市场前期的非理性惯性下冲，也为投资者带来了较好的布局窗口。

从估值来看，沪深300指数的市盈率历史平均值在17倍左右，而今年6月份下行跌破13倍，并在7月份以来进一步跌破12倍。历史上在沪深300市盈率降至13倍以下时买入指数，固定持有1年、2年、5年，历史上的平均回报率分别为23.8%、31.0%、21.7%。估值的作用不在于捕捉短期情绪主导下的市场低点，但有助于刻画市场在中长期来看是否处于有价值的偏低区域，估值处于偏低区域意味着时间这个变量对投资者处于有利状态。

从大类资产配置角度来看，A股当前也具备较好的回报吸引力。当前A股盈利收益率(用E/P代表)高出国债收益率水平已经达到5年滚动数据的1个标准差，处于有吸引力的溢价高位，历史上在这样的溢价幅度下买入万得全A指数，持有1年、2年、3年后取得正收益的概率分别为67%、75%、91%，收益率的中位数分别为8%、41%和75%。

沪深两市近期的成交额徘徊在2500亿元附近，如果把央行统计的商业银行资产负债表中对于非银金融机构负债作为潜在可以配置各类金融资产的“总池子”，股市成交规模占这个“总池子”的比重在2007、2015年的牛市高点时能够接近10%，而在2008、2012、2014年的几次市场低点时降到1.5%左右。当前这一占比已经再次回到1.5%下方，股市在“池子”中的配置已经处于历史上的低配状态。

A股的投资价值已经得到长线资金的关注。自4月博鳌论坛期间宣布拓宽陆港通额度以来，外资通过北上通道进入A股提速，同时外资还加大了对人民币债券的配置，MSCI和FTSE指数还将逐渐纳入A股，人民币资产的投资者范围正在向全球扩展。

国内社保基金也在酝酿试点拉长对管理人的考核周期到5年。养老体系的第三支柱——个人养老金建设正在推进之中，多支养老目标FOF基金开始募集。

上市公司作为产业资本，股票回购规模也比过去2年明显增多。

金融市场的开放和金融监管的规范有助于改善市场的长线资金环境，长线资金通过价值发现能够成为市场短期惯性的缓冲器，并对A股投资风格带来新的塑造。

展望未来市场，随着政策对市场预期的持续引导，经济数据的可持续性再次探明，市场修复机会也将随之而来，结构上的关注点有望转到原油价格传导等线索上。

更为重要的是，A股市场正在发生一些长期的变化，新的环境下需要重新思考投资的初心。投资者群体的变化，会推动资本市场更好的发挥价值发现和资源配置功能，而投资者作为个体也需要重新审视自己的方法论。一些方法如小市值特征、重组事件驱动等策略在2016年之前的市场上曾经比较有效，但这两年的有效性明显下降。

全球市场来看，股市波动率出现普遍上升，但波动率本身是中性的，关键是投资者如何适应市场结构的变化。经济告别高增速意味着许多行业进入到成熟期，在环保等质量发展要求的提高下，优质头部公司的竞争力在行业告别“野蛮生长”时代后会更加体现出来，另一方面企业在竞争中面临持续提高效率的要求，推动云计算等新技术的应用。

未来，来自流动性大水漫灌和经济、行业整体超预期的投资机会的确在减少，投资者的初心需要更加回归对企业价值创造的挖掘，依靠筛选竞争力强的优质公司来提供安全边际和投资机会。

张益驰简介：

远策投资总经理，清华大学EMBA，浙江大学理学硕士，17年证券从业经验，明星基金经理。

2002年加盟华夏基金。2004年起分别任基金兴科、兴华的基金经理。2006年开始任华夏优势增长和华夏平稳增长的基金经理。独立管理200亿超大规模基金华夏优势期间，在143只仓位下限60%的股票型基金中排名第一，具备大资金管理经验和能力。还同时担任华夏基金股 票投资部总经理、投资执行副总监和投资决策委员会委员，负责股票 投资部基金经理的管理及华夏基金权益类资产整体投资策略的拟定。

2009年8月创立远策投资管理有限公司，现任远策投资总经理兼基金经理。在十余年的证券投资生涯中，历经了多轮牛熊市，组合投资，成长与价值并重，擅长择时择股，前瞻性布局，践行了长期稳健复利投资。

积极研究，谨慎投资

泰旸资产总经理兼投资总监 刘天君

今年以来，A股市场在年初冲高后步入持续调整期。国际上，在美元加息背景下，资本回流推动美股新高和美元升值，新兴经济体汇率大跌；在国内，剧烈的去杠杆导致金融风险快速释放。宏观层面，A股整体估值水平持续回落。中观层面，高度依赖政府支出和补贴的环保、光伏等行业，随着财政支出收紧业绩大幅滑落。个股层面，高质押、高并购、高商誉、高负债以及高应收占比等问题个股，在流动性收紧以及资管新规的大背景下，纷纷出现闪崩，只有极少数基本面优异的超级蓝筹保持稳健走势，甚至创出新高。

今年的市场非常考验投资者基本面研究的功底，深度研究和控制风险的能力非常重要。泰旸资产通过精选个股、优化组合结构以及积极的仓位管理，达成了较好的业绩。作为职业投资人，无论市场牛熊与否，我们始终坚持立足于基本面研究，遵循价值投资的理念，并且时刻对市场抱有敬畏之心。

泰旸资产高度重视消费品行业的投资机会。从宏观视角看，消费已连续多年成为拉动经济增长的最强劲马车，对经济发展的基础性作用不言而喻。扩大国内消费、挖掘经济增长内生动力有了更多的战略意义。从茅台供不应求我们看出，消费升级仍然是当前重要的投资主线。同时，消费渠道的变化也非常值得关注，包括机场和三亚免税店购物人群的排队盛况，一方面符合国家推动消费回流的政策导向，另外也反映出国内消费者对中高端快消品以及时尚服饰等品类存在的巨大消费热情。

另外，需要强调的是，拼多多的爆红、榨菜和二锅头的大卖并不能简单归为消费降级，只是说明国内依然存在大量的“廉价消费”需求，随着消费者收入持续提升，未来必然会走向追求更好的品质、更加个性化，美国出现了很多个性化的网红品牌符合未来的消费趋势，ANTA运营FILA大获成功也说明了中国消费品领域充满机遇。

在近年来鼓励医药产业创新政策的持续推动下，我国创新药公司迎来快速发展。同时，在医保支付方式改革、仿制药质量和疗效一致性评价等医改政策逐步落地的背景下，行业将迎来大洗牌，生产经营规范、抗风险能力强的细分领域龙头企业将强者更强。当前，在疫苗事件、仿制药带量采购等风险因素释放之后，医药行业整体估值水平已趋于合理，长期看好创新药、生物药、连锁医院等领域的龙头公司。

今年移动互联网行业迎来上市热潮，爱奇艺、小米、美团等龙头企业纷纷海外上市，总体上估值比较充分，短期缺乏投资机会。另外，在监管趋严以及流量成本上升的背景下需仔细甄别，耐心寻找具备超强粘性和变现能力的强势龙头。

九月中旬以来，伴随着中央的连续利好政策和海外资金加速流入，市场迎来阶段性反弹。国务院陆续出台稳增长、降税费的相关政策，例如近期将研发费用加计扣除比例提高至75%的优惠政策由科技型中小企业扩大至所有企业等，有利于在微观层面改善企业盈利；还有自10月起，个税调整等稳定消费的举措将逐步落实，将在一定程度上缓解消费下行的压力；另外在投资端，在政策、资金相关政策不断细化落地、基建项目审批加快、信贷数据中长期贷款企稳及专项债发行提速等共同作用下，四季度基建投资增速或将企稳反弹。

我们判断，虽然中国经济不会马上进入上行周期，但是未来一段时间投资者对经济过度悲观的预期会逐步得到修复。在行业配置上，我们短期看好大消费、医药、基建等相关板块，中长线关注科技硬件与移动互联网等新兴行业的投资机会。

刘天君简介：

泰旸资产总经理兼投资总监。北京大学经济学硕士，17年证券从业经验。2001-2003年任招商证券研发中心研究员。2003年4月加入嘉实基金，历任行业研究员、研究部副总监、股票 投资部总监、机构首席投资官。

2006-2013年先后担任嘉实泰和、嘉实成长收益、嘉实优质企业基金经理。选股能力突出，长期业绩优异，多次获得国内权威评奖。

2015年3月创立上海泰旸资产管理有限公司，任总经理兼投资总监。

莫为浮云遮望眼，风物长宜放眼量

——至暗时刻，A股市场正孕育着生机

富恩德(北京)资产总经理 吴金宫

在今年这种复杂的国内外形势下，国内股票市场乃至中国经济都经受了严峻的考验，尤其是资本市场投资人的信心受到较大的冲击，在这里我们想分享一下我们的观点和想法。

我们认为，目前市场对于中长期宏观经济及企业盈利的担忧是压制整体估值的主要因素，而对于中长期担忧的主要因素来源有两个，即国内主动降杠杆，以及中美贸易 摩擦。从周期的角度看待A股市场，A股已经历五轮牛熊周期，目前处于第五轮底部的磨底阶段，这轮圆弧底的打磨仍需时间。金融市场看上去已经到了“至暗时刻”，但我们认为此时股票市场正孕育着生机！我们相信只要耐心的等待，一定会有拨云见日的时刻。

关于去杠杆，这是一场时间跨度较长的艰苦战役，绝非一朝一夕之功。7月底的政治局会议确立的降杠杆目标未变，但降杠杆的中间过程和政策力度有所调整。三季度以来央行发布资管新规细则，银保监会发布理财 新规，利于缓解流动性紧张局面。总量看我国杠杆率不算高，但结构性问题显著，我国非金融企业部门杠杆率明显偏高，尤其是地方国企和地方融资平台杠杆率最高。未来去杠杆的高峰需要看到地方融资平台的杠杆比率下降，这意味着结构性去杠杆取得实质成效。去杠杆转折点在将来某个时间一旦出现，资金面或迎来转折点，无风险收益率的显著下降将持续提升整体股票市场的估值水平。

其次，企业能否提供性价比更佳的产品或服务才是能否参与贸易的核心。像日本、德国都曾遭遇过美国严重的贸易针对措施，但因为某些产业的国际竞争力很强不可替代，最后仍得到了长足的发展。

最后，中国优秀企业过去的成功从来不是幸运的靠某些国家施舍来的，而是付出了艰辛的努力争取来的。过去中国的外部环境更恶劣，但也没有阻止这些优秀的企业逆流而上。从长期看，世界很大，商机很多，关键还是我们的企业自己有没有做好。对于真正好的企业来说，短期摩擦带来调整反而是更好的买入机会。

为什么说中国优秀企业仍将源源不断提供这样的机会呢？虽然经济增速放缓了，但结构性的机会仍层出不穷。时至今日，中国仍是世界第一人口大国，配套基础设施发达，工业体系完善，站在全球从任何角度看都会产生无与伦比的规模优势——城镇化的持续进行带来的结构性的人口红利、全球最大的工程师红利、政府对新兴产业支持的政策红利、互联网为传统企业赋能带来的技术红利等等。在这个试错的成本更低、规模优势更大的幸运环境中，企业可通过不断创新取得持续发展。

虽然金融市场看上去已经到了“至暗时刻”，但我们认为此时股票市场正孕育着生机！中国的经济已经进入了资本开支周期见顶的阶段，这意味着产业资本用于扩大再生产的资金需求迅速下降，从而持续产生大量的富余现金可用于资本市场的配置。符合产业资本审美眼光的优质公司将会持续有增量资金买入，这是一个历史性的机遇。

此外，中国股票在全球配置的比例不到3%远低于中国GDP15%的占比。随着中国政府不断的对外开放(从沪港通中已经可以看到了对外开放的执行力)，中国A股纳入msci、富时罗素等指数，这一占比会迅速提升。今年有很多欧洲的资本公司来国内考察市场无疑是一个积极的信号。仅欧洲市场就有3万亿美元的规模投资于全球权益市场，而这3万亿目前几乎没有在中国配置。仅未来将会进入中国市场的欧洲小部分资金就是一个巨大的数字，这批资金又会聚焦于中国具备全球竞争力的优质公司。

至于国内的市场本身，随着“房住不炒”的演变，中国老百姓会逐步增加对股票市场的投资，减少投资性房产配置。从海外经验看，成功的居民养老体系都必然会大量投资于股票市场这一长期收益率最高的资产类别。由此可见，配置股票资产是一个分享到社会进步、企业发展带来的丰厚红利更好的方式。

确实中国经济遇到了一定的困难，未来也有较多的不确定因素，但乌云容易遮蔽双眼，恐惧更易催生非理性的决定。从家庭财富长期配置的角度，综合考虑多种因素，目前优质国内上市公司股权或许是最优的选择。令我们欣喜的是上市公司也做出了积极的应对措施，很多优质的公司都陆续实施大股东增持或公司回购行为。经济活动的主要的价值都是由优秀的企业和企业家创造的，上市公司已经用真金白银表明对自己股价严重低估的看法，我们相信只要耐心的等待，一定会有拨云见日的时刻。

吴金宫简介：

富恩德资产总经理。上海交通大学金融学硕士；曾就职于华夏基金和千合资本；投资风格偏好自下而上的集中投资；擅长寻找市场预期差、挖掘盈利和估值均具备较大提升空间的投资机会。

市势纷繁转头空，前路光明且细悟

深圳悟空投资董事长 鲍际刚

去年市场憧憬着A股慢牛，在今年1月份达到了情绪的顶峰，随后2月的行情急转直下，随后连跌3个季度。

去杠杆是今年的重要影响要素，资管新规的落地并没有让市场觉得利空出尽，反而在落实了监管的框架后，不符合监管要求的融资方式将逐步被清理，资产的刚性无法应对负债端融资渠道荒的困境，国有部门和房地产在这个阶段对资金资源进一步挤占，导致民营企业面临前所未有的信用风险压力，以东方园林发债失败作为重要信号，高资本消耗和现金流差的行业和公司被市场抛弃，市场风格转向了医药消费等防御性和现金流好的领域。紧信用的环境下，风险不断涌现，包括p 2 p的挤兑潮，对股票市场和居民财富集中大幅度的杀伤，居民消费能力的冲击马上就体现出来。

市场持续的下跌对信心打击较大，负面信息容易发酵并冲击市场，疫苗事件、社保追缴等事件被社交媒 体迅速放大影响，叠加市场对贸易 摩擦影响的不确定性长期担忧，也构成了市场的压制力量。

从中期角度来看，中美贸易 摩擦影响依旧关键，从事件本身到理解贸易 摩擦的本质原因、特征及影响，贸易 摩擦紧张和缓和的情景下对市场的影响，以及国内政策的应对都是边际变化的重要变量。

我们今年对贸易 摩擦持续跟踪并做了深度的研究和情景分析。

贸易 摩擦有其必然性、长期性、斗争性和修正妥协性。基于熵控网络研究的角度，全球贸易网络最近30多年的高速发展，全球产业链分布及分工的复杂度已经大幅提高，中国改革开放并加入WTO，对外贸易规模一步一步登顶全球贸易量冠军。中国和平崛起依托了西方发达世界的融合接纳、自身有组织的劳动力成本优势、改革开放带来的制度成本下降，以及科技知识扩散带来的红利，而这些因素的正面效应逐步减弱，中国主动进一步规划产业升级、提升全要素生产效率的国家行为，直接面对先进发达国家的正面竞争和普遍焦虑。对美国(包括欧日等国)而言，从行业区域到产业链都面临中国的挑战，尤其是出口产业链的升级对美国构成的竞争关系愈发显著，引发了美国精英阶层的集体焦虑。

贸易 摩擦如不能得到及时修正妥协，将带来中美脱钩的连环效应。第一，国际货物贸易增速必然下降，全球化以美国为中心的全球化转化为多中心。双方的关税清单不仅仅直接影响贸易流通总额，全球分工的产业链被中断短期很难及时找到替代，生产端也会受到冲击，潜在的出口企业破产压力需要重点关注，因为接下来会衍生出工人失业、消费下滑、经济恶化的负反馈效应，贸易冲击将对经济基本面构成指数级的影响。中国对贸易 摩擦的反制对美国本土企业利益也会有负面影响，经济衰退的最大因子通胀的压力也会如影随形而来。第二，G零时代、多元化时代、民粹时代、内需(内视)时代，即一个逆全球化为特征的时代即将到来，全球网络的高速发展转向多中心的局部区域网络致密化、小型化、自主化，世界重新回到文明大融合之前的内部强化的独立孤岛。网络化撕裂(中美)，但局部区域的均匀化继续，比如一带一路地区。第三，合作还是撕裂的不确定性消除，全球资产为新时代调整定价，通过一段时间的大幅震荡，产生新的平衡，修正平衡的过程将会曲折而反复。全球化已告一段落，但跨国公司的股价是否被高估了呢？

外部压力倒逼改革加速，全面深化改革成为提振市场风险偏好的关键因素，吹响进一步改革开放的号角对冲外部压力的负面影响。中美货币脱钩，基础货币发行锚将以美元外储转变为以国内资产为主的机制变革。进一步减税降费降成本，加快国企改革，提升民营经济活力，提高居民非房产的消费能力。对外继续扩大开放，融入全球贸易网络，推动人民币国际化。尊重知识产权，建立鼓励创新的机制，提升全要素生产效率，对冲人口红利和制度红利的下降。

我们坚信中国现代化发展不可阻挡，必将迎来伟大的民族复兴和光明的未来。A股市场的发展变化需要专业投资人的仔细研究，对A股市场未来中长期的机会，我们做了前瞻性的深度思考。

自1999年以来，我们比较上证指数和标普500的收益率情况大致相当，但A股的波动率显然更大。牛短熊长和高波动的特性决定了A股市场做择时的重要性。而美股市场提供了优质的贝塔，买入并持有在美股是不错的策略。我们比较了中美市场的的投资回报情况，A股的平均POE在8.3%，净利率在4.2%，而美股高达11.9%和6.7%，股息分红的角度看，A股平均在1-1.5%，而美股是显著更高的3-3.5%，除了在股价层面的收益率相对稳定的回报以外，股息分红也是激励美股长期持有的重要支撑因素。

中美股市差异的原因包括股市功能定位、政策制度、投资者结构、市场深度等多方面共同构成。A股市场更突出的融资功能，容易出现过度融资的情况，市场下跌压力时开始控制融资。比较A股的融资规模与现金分红规模，融资波动性显著更大，而分红存在严重的结构分化的情况，分红规模前百家公司占比高达70-90%，更多的企业是持续在市场上净融资却极少分红。

A股市场在投资者结构上也和美股有着较大的差异，机构长期资金是市场稳定的基础，中国市场的机构占比仅有不到10%，长期资金大概仅占三分之一，年度考核的公私募机构占比较大。美国市场有超过40%的机构投资者占比，而且有超过一半的资金聚焦长期考核目标。

我们见证了中国经济的腾飞，但股票指数上却并不能获得相应的回报，还有一方面缺陷来自于我们市场结构，存在市场深度不足的问题。股市是有效的，对比中国互联网指数和沪深300指数，受益于经济增长，成长最快的部分在市值上能观察到持续的成长，而我们大量的代表新兴经济的企业并没有在A股上市，如果有长期持续成长的资产，对A股本身就提供了很好的价值投资的基础。

对中国居民来说，房地产是主要的资产配置方向，大概占居民资产配置比重的62%。2004-2016年全国和北京平均房价的年化收益率分别为9%和16.1%，一线城市重点区域的房价涨幅更加惊人。几乎每年都能获得绝对正增长，还带有杠杆效应，购房首付比例平均在50%以下(上市房企跟踪的数据)，实际的年化收益更高，其他资产类别难以获得如此稳定的高收益。因此，股市相比房地产投资，难以体现出明显的比较优势。

通过对中美市场的比较，A股市场呈现波动率大、缺乏长期资金和市场深度不足的问题。就当前政策趋势，可以观察到市场正向着有利的方向改革。房产税的征税正有序推进，抑制房价上涨，调整居民端的资产配置结构。市场功能的转向，既作为企业融资的渠道，也鼓励企业分红，引入长期资金，为市场提供重要的稳定器功能，降低波动率，使市场长期投资的胜率和收益率显著提升。为解决市场深度不足的问题，推进制度改革，让细分行业龙头公司上市，通过CDR和陆港通等机制将海外优质的中国资产在A股上市，为国内资金提供优质的可长期配置资产，沪伦通、外资企业上市等创新制度改革，进一步提升市场深度。

A股市场正在持续地变化和进步，中短期市场的机会来自于贸易 摩擦和改革两方面对风险偏好的选择影响，市场在曲折中筑底的过程，不乏结构性的机会，前路光明且细悟。

鲍际刚简介：

1991年毕业于南开大学数学系；1991年-1997年，中国建设银行；1997年-2007年，南方证券资产管理部、长城证券资产管理部(副总经理)；2009年至今，创立深圳悟空投资管理有限公司，任董事长、基金经理。

历经三轮牛熊周期，连续20年在A 股市场取得领先行业的投资业绩；每年获取绝对正收益；清华大学深圳研究生院特聘行业导师、 “第五届英华奖·五年期最佳私募投资经理”、“第五届英华奖·三年期最佳私募投资经理”、“金牛奖·五年期股票策略私募投资经理”、“金牛奖·三年期股票策略私募公司”，公司连续两年“英华奖·中国私募基金50强”。