化工:多因素催化炼化聚酯产业链 炼化持续景气

化工:多因素催化炼化聚酯产业链 继续推荐“四大金刚+新凤鸣”

事件:7月30日,PTA期货主力合约1809一度突破6400元/吨,6月20日以来,最高涨幅近15%,创2014年9月以来新高。

    主要观点:

    1.聚酯涤纶消费属性强,涤纶价格价差扩大

    2017年我国涤纶长丝产能3592万吨,产量2932.5万吨(同比+15.58%),表观消费量2739.2万吨(同比+16.59%)。剔除2016年G20影响需求后置及库存影响,我们认为实际消费增长在7%以上。2018年Q1,我国涤纶长丝表观消费量589.3万吨,同比+7.5%。2018年Q2也处于淡季不淡的行情。根据恒力股份2018年H1半年报,民用涤纶长丝均价10386.57元/吨,同比+10.19%;工业涤纶长丝均价12478.89元/吨,同比+20.38%。尽管自2018年涤纶进入扩产周期,但其产能增长与需求增长基本匹配,且集中在现有龙头公司扩产。考虑涤纶性价比高,需求韧性强,以及考虑人口增长、服装及家纺增量需求及替换,有望持续景气。2018年H1,POY-PTA价差1504元/吨,同比+1.56%,其中Q2环比增加439元/吨。预计三季度旺季更旺。

    2.PTA再创新高,需求增速大于产能增速

    7月30日,PTA1809期货价格6356元/吨,华东PTA现价6300元/吨,创2014年9月以来新高。恒力石化PTA现货价格上涨300元/吨。

    我们认为本轮PTA价格上涨主要由于:(1)成本端驱动,PX涨价,人民币贬值(多次触及6.8);(2)下游聚酯需求好,上半年增速良好;(3)PTA在18-19年供给增速0%和2.3%小于下游需求增速9.1%和6.4%。

    3.PX再创新高,在2020年依然紧俏

    中石化7月PX结算价8140元/吨(环比+9.12%),创2014年10月以来新高。同样由于成本端驱动及下游需求好(2017年对外依存度60%)。我们预计PX在2020年前依然供不应求。

    4.炼化持续景气,炼油战国强者胜

    根据中石化2018年H1业绩预增公告,报告期归母净利润同比增长约50%,若按50%计,对应406亿元,其中2018Q2约218.7亿元(YoY+109%;QoQ+16.5%)。维持我们之前的观点,“中油价”时代,炼化板块盈利良好。我们判断油价在90美元/桶以下时,炼化依然处于较好的盈利水平。

    未来国内炼能过剩在所难免,成品油供过于求,化工品供应不足,倒逼炼厂转型升级,由“燃料型”炼厂转向“化工型”炼厂。预计未来我国炼油行业存量转型升级,落后产能淘汰,增量统一规划布局,“六化”发展,由炼油大国走向炼油强国。

    5.投资建议

    在外部条件不确定的背景下,我们一直强调选择偏消费属性的化工品,而聚酯涤纶恰恰符合这一标准,这也是炼化聚酯产业链能够价格传导的重要基础。我们持续看好“炼化-PX-PTA-聚酯-涤纶”产业链,桐昆股份、恒力股份、恒逸石化、荣盛石化、新凤鸣不断完善产业布局(资本开支名列前茅),巩固产业地位,虽各有侧重,但一体化抗风险能力明显增强,行业集中度显著提高,利益趋同。根据《选股系列思考之一:从资本开支角度掘金成长性周期股》,以上个股均符合成长性周期股特征,维持“买入”评级。

    (1)桐昆股份:公司坚持打造宝塔型企业,涤纶长丝龙头地位稳固。以2019年660万吨计,长丝每上涨1000元/吨,增厚EPS2.32元,弹性巨大。同时公司2017年底新增220万吨PTA至370万吨,参股浙石化项目介入大炼化,集团公司参与煤制乙二醇项目等。由下至上,不断拓展完善“炼化-PX-PTA+乙二醇-涤纶”全产业链布局。公司预计2018H1实现归母净利润13.2-13.8亿元,同比增长112.7%-122.4%。

    (2)恒力股份:长兴岛2000万吨大炼化项目投产在即,大炼化权益产能最大,预计率先投产。250万吨/年PTA-4项目预计2019年底-2020年Q1建成投产,稳步推进150万吨/年乙烯项目及135万吨多功能高品质纺织新材料项目。2018H1,公司实现归母净利润18.82亿元,同比+132.61%

    (3)恒逸石化:PTA弹性最大,首个海外民营中型炼厂项目值得期待。一期炼能800万吨/年,预计2018年底建成投产。公司将形成“炼油-PX-PTA-聚酯”和“炼油-苯-己内酰胺-锦纶”双产业链布局。

    (4)荣盛石化:浙江石化一期2000万吨炼油是目前我国炼厂中化工部分占比最高的炼厂,其炼化比为2.89[自定义:炼化比=炼油能力/(乙烯+芳烃)],属于典型“化工型”炼厂。我们特别看好“化工型”炼化一体化企业的盈利能力。浙江石化未来总规模4000万吨炼油有望跻身世界第五大炼厂。

    (5)新凤鸣:公司现有涤纶长丝规模333万吨,仅次于桐昆股份,计划2-3年扩产涤纶长丝实际产能至560万吨。在建PTA一期220万吨(实际可达250万吨)计划19年下半年投产。公司细旦产品居多,毛利率领先同行。2017年IPO后提速发展,有望复制桐昆成长之路。

    风险提示:宏观经济不及预期,产品价格大幅波动,项目投产进度不及预期。