抄底买壳 国资身影频现A股

7月26日，控制权转让概念股掀起涨停潮，金一文化、华塑控股、金力泰等多股涨停。近期A股控制权转让扎堆出现，国有资本特别是地方国资频频出手，成为A股控制权转让市场新势力。数据显示，今年共有18家上市公司拟接盘方具有国资背景。其中，地方国资企业有11家，成为上市公司控制权接盘主力。

“近期国资接盘案例增多，一方面，在去杠杆大背景下，很多上市公司股权质押率接近100%，大股东资金链紧张面临爆仓风险，所以主动寻求国资进场，缓解流动性压力；另一方面，随着‘壳价’不断走低，许多地方国资有寻找上市公司作为资本运作平台的意愿。”长城证券并购部总经理尹中余说。

国有资本抄底

7月24日，当代东方公告称，公司控股股东当代控股与山东高速投资控股有限公司(简称“山高投资”)签署了《合作框架协议》。山高投资拟对公司进行股权投资，不超过29.99%股份，成为当代东方新控股股东。当代东方相关人士表示，民企市场化程度高，与山高投资做强文化板块的战略和雄厚的资金资源形成互补，双方将建立文化金融平台。

与当代东方类似，今年以来红宇新材、联建光电等18家公司控制权的拟接盘方均有国资背景。上述国资背景公司大多为国资委或地方国资委旗下公司，大部分是国有资本投资/运营公司，或者是国有资本投资/运营公司旗下投资板块公司。

值得注意的是，上市公司控制权转让趋于活跃的同时，转让价格不断走低。多家上市公司“壳价”不超过3亿元，甚至出现金一文化的“一元卖壳”。7月25日，金一文化发布公告，公司实际控制权变更事项获北京市国资委批复，北京海淀区国资委即将入主。该公司曾披露，实控人钟葱与其弟钟小冬拟将持有的公司控股股东碧空龙翔69.12%、4.20%的股权转让给北京海淀科技金融资本控股集团，转让价为1元钱。海科金集团是北京市海淀区政府、区国资委通过整合区属金融服务资源组建的区域科技金融服务与实施平台，实控人为海淀区国资委。

在天海防务案例中，扬中市金融控股集团仅支付2.3亿元即成为上市公司实控人。天海防务透露，通过此次股权转让，将优化股权结构、拓宽融资渠道和发展潜力，解除控股股东刘楠的高质押风险。不过7月25日，天海防务公告，控股股东终止向扬中金控转让实控权。

而红宇新材的控制权转让受让方华融国信只需支付1.16亿元，便可取得该公司控制权。

某大型私募机构负责人向中国证券报记者表示，今年以来股价普遍跌幅明显，小市值股票扎堆出现，上市公司“壳费”下降。不过，不能单纯从名义上的股权转让价格判定贵与贱，要结合股债两方面投入综合计算成本。例如金一文化，北京市海淀区国资委需向金一文化提供30亿元流动性支持。

博弈格局生变

梳理发现，除三聚环保等少数公司外，被收购的上市公司多为市值在三四十亿元小公司，主营业务普遍不佳，股权质押率较高，被收购的上市公司主营业务与收购方的产业布局差异较大。

某环保上市公司董事长透露：“上半年多家出现资金链危机的上市公司都在积极接洽国资。”近期被国资控股的北京地区一家上市公司董秘坦言，主要还是资金问题，今年银行对于民营企业放贷明显收紧，大股东股权质押触及平仓线后引发连锁反应，资金链更加紧张。若国资入驻，在缓解公司流动性的同时，等于给上市公司做出背书，在银行授信方面将获更多便利。

“很多陷入流动性危机的卖壳方倾向于跟国资打交道，这样保障性更高。”一位正在牵线上市公司控股权转让的投行人士称，此前作为“屯壳大户”的私募遭遇冷落，因为很多私募自身资金实力不济，以前都是借助银行杠杆买壳。

专业并购研究机构添信资本指出，国资接盘增多更深层次原因是国资管理从“管资产”到“管资本”的模式变化。这里分为两类情况。

一类是国资公司本身从事国有资本运营业务，获得上市公司控制权可实现旗下优质资产证券化，从而推动混改，利用资本市场做大做强优质资产，实现优质资产保值增值。目前市场上的买家以这类国资公司为主。这类公司大部分改组完毕，内部激励机制市场化程度高，所以其入主公司的后续动作值得期待。以当代东方的新控股股东山高投资为例，乃山东高速集团全资子公司，以“投资、控股和资本运作”为中心，涵盖基金、融资租赁、投资、资产管理四大业务板块。

另一类是国资公司成立目的是投资某一特定的新兴行业，承担了培育新兴产业任务。这类公司往往投资了不少初创型企业，项目有较大融资压力，但是所投企业不一定能达到上市标准。获得上市公司控制权后，国资公司可利用并购重组方式实现旗下资产上市，实现“投融管退”闭环。同时，国资公司可利用上市公司本身的募资优势，将上市公司打造成产业整合平台。

“控壳”新套路涌现

“虽然国有资本接盘热情高涨，但交易双方谈判难度仍然很大。”上述私募机构负责人表示，“从我们接触的案例来看，一方面卖壳方不到万不得已不愿意转让控制权，陷入危机后又希望迅速找到接盘方。而国资大部分不愿意接受高溢价，重视风控，决策过程需要有一段时间。”

为平衡交易双方利益，在今年国有资本获得控制权案例中，出现多种创新模式。天海防务、宜安科技等多家上市公司控制权转让都采用了小部分股权协议转让+委托表决权方式。在宜安科技案例中，公司原控股股东宜安实业拟将公司9.78%的股份转让给株洲国投，另将7.6%的股份表决权、提案权等委托给株洲国投行使。交易完成后，公司实控人变更为株洲市国资委。上海交通大学上海高级金融学院副教授陈欣认为，“协议转让+委托表决权”的方式灵活：对于股份所有权而言没有发生转移，可以避开监管；对受让方来讲，则可以实际控制公司。

而红宇新材的控制权转让由于涉及限售股，公司在委托表决权基础上，采用了市场罕见的“远期交割”模式。具体方案分为三步：第一步，朱红玉等3名一致行动人合计上市公司5.48%股权转让给华融国信；第二步，将上述3名一致行动人合计14.52%股权涉及表决权、提案权等相应股东权利委托给华融国信；第三步，14.25%对应的股份在2021年2月前分步转让给华融国信。由于“远期交割”行为不符合监管层相关规定，最终红宇新材的控制权转让方案中取消了远期交割价格设定。

万业企业则在近日拿出一份“一石三鸟”的复杂方案，打算将“实际控制人变更、引入集成电路基金、跨界半导体设备业务”一次完成。7月17日该公司公告，二股东三林万业拟向集成电路基金转让其所持万业企业7%的股权。本次交易前，大股东浦科投资持有公司28.16%的股权，三林万业持有公司20.53%的股权，公司无实际控制人。转让后，三林万业持股比例降为13.53%，浦科投资将成为上市公司控股股东。

添信资本认为，虽然国有资本频繁“抄底”，但收购大股东股权存在风险：一是A股上市公司与大股东之间往往存在复杂的资金链关系，如果原控股股东股权被冻结，会对上市公司造成影响；二是退市新规出台背景下，“壳股”退市压力加大。