“独角兽”企业竞相赴港IPO背后：二级市场接连破发

“独角兽”企业竞相赴港IPO，但在二级市场却接连遇冷。平安好医生上市当月即遭遇八连跌，雅生活服务和欣融国际上市首日破发幅度超20%，江苏创新上市三个月来股价已腰斩……

进入夏季，内地赴港上市的企业数量以每月超过10家的速度增长，若势头延续，则2018年全年内地赴港IPO的企业大有破百家之势，可谓历史之最。

与此同时，内地赴港上市企业在二级市场却接连遇冷，频频破发。集万千关注于一身的平安好医生上市当月即遭遇八连跌，雅生活服务和欣融国际上市首日破发幅度超20%，江苏创新上市三个月来股价已腰斩……

密集上市又频繁破发，从已成功上市的企业来看，这波内地赴港上市的企业呈现出了与以往不同的特征。

“独角兽”来袭

首发募资金额超过10亿港元的企业占比为五年来最高。统计显示，2018年赴港上市的35家企业中募资金额超过10亿港元的企业有19家，占比54%，较2017年高出16个百分点。在已上市的企业中，除中国新华教育外，其他企业的最新市值均超过了10亿美元，达到了“独角兽”企业的估值认定标准。(见图1)

平安好医生以超过500亿港元的市值成为了今年赴港上市的市值最高的个股。虽然连续三年亏损超过20亿人民币，盈利能力受到质疑，但背靠平安集团、坐拥互联网医疗概念，平安好医生一举获得了超600倍的超额认购，刷新历史，首发募资金额达87亿港元，在今年已上市的众多“独角兽”中独领风骚。

不过，随着小米携近480亿港元的IPO来袭，平安好医生“独角兽”的头把交椅恐怕没坐稳就将易主。

“新经济”发力

高募资企业中信息技术和医疗保健企业占比达五年来顶峰。统计显示，在2018年在首发募资金额超过10亿港元的企业中，代表新经济的信息技术和医疗保健企业的占比为32%。而在2016和2017两年，这一比例尚不足10%。信息技术行业中，指尖悦动、第七大道属于游戏发行商，映客是互联网直播平台，汇付天下是第三方支付平台，均属当下的热点产业。(见图2)

行业扎堆上市少了

主要行业企业占比标准差为五年来最低。在表1的行业分组下，各行业企业占比数量均落于在20%至30%的区间内，标准差创下五年来最低。不难看出，过往受政策和景气度影响而导致的行业扎堆上市的情形有所缓解，上市企业的行业分布趋于均衡。

正如医疗保健行业，2016和2017两年内地仅有华润医疗一家首发募资金额超过10亿港元的医疗保健企业登陆港股，而在2018年，继平安好医生和福森药业后，仅在A股上市了两个月的药明康德也于日前向港交所递交了上市申请。

二级市场接连破发

上市本身并不是公司开拓资本市场的终点。“独角兽”企业的IPO历程同样伴随着舆论的质疑。持续“烧钱”赚流量的企业未来如何盈利？业务加速扩张的过程中是否会面临资金链断裂的风险？企业的产品是否具有难以替代的核心竞争力？靠补贴维护的客户群体是否具有粘性……

以小米为例，与赴港上市的沸沸扬扬的新闻相比，其市场估值就冷静得多。最终以发行区间下限价格发行，估值从1000多亿美元下调至700亿美元再到540亿美元，市场以估值下调的方式回应了对其商业愿景的质疑。

二级市场上的股价反应更为直接。统计发现，2018年上市的新股中，上市首日获得正收益的个股仅占三分之一，70%的个股上市以来的累计收益为负。二级市场的低迷一方面与大盘的疲软有关，另一方面也反映了市场对上市企业的业绩缺乏足够的信心。小市值企业所得到的市场信心更为不足。

在六月份新上市的个股中，天源国际、天平道合、汇付天下、欣融国际、杉杉品牌和有才天下猎聘都遭遇了上市首日的破发窘境，这一比例在当月上市的企业中占到了60%。其中，欣融国际的首日跌幅更是超过20%，仅次于二月上市的雅生活服务。

彼时，雅生活服务顶着热门物业股的光环，以超过160亿港元的高估值登陆港股，一时风头无两，但上市首日股价便不留情面地下跌23%。不过，一时的破发只是市场短期的选择，纵使今日的王者阿里巴巴，在2015年中概股的斩杀潮中也未能躲过破发的命运。在经历了一段低迷期后，雅生活服务在5月后接连走出上涨行情，当前股价较发行价已高出16%，在今年赴港上市的企业中排名第三。

可见，对于新经济企业而言，成功上市只是企业发展战略中的一步，如何说服投资者对企业的未来充满信心才是决定企业未来长远发展的关键。而说服资本市场的投资者也是一个长期的过程。

港交所改革引发上市潮

2018年赴港上市潮爆发的最重要的原因在于港交所推出了25年来力度最大的上市制度改革。其中，推动H股全流通改革有助于实现大小股东利益统一；“新三板+H股联动”可免去新三板企业赴港上市前需先摘牌的流程，增强了新三板企业赴港上市的积极性，实现两市双赢；对未盈利的生物科技公司的优待彰显了港交所拥抱新经济企业的决心。可以预见，未来将会有更多新经济行业受此优待，盈利不再是优秀企业的唯一判定标准。

改革措施中最重要的一项是允许“同股不同权”企业上市。这一举措彻底解决了互联网企业和部分科技企业双层股权架构的局限性，为新经济企业赴港上市扫除了障碍。

双层股权架构保证了公司管理团队的核心控制权。继小米打响港交所同股不同权企业上市第一枪后，美团也提交了申请。未来蚂蚁金服、陆金所、滴滴打车等独角兽企业都有望以同股不同权的方式登录港股市场。

对A股的启示

在港交所遗憾错失阿里巴巴的同时，A股投资者也时常为错过了“BATJ”等一批优秀互联网企业的成长而惋惜。上市制度改革是探讨已久的课题，港交所的改革经验或许能为A股改革带来启发。

如何在相对陈旧的上市规则中为新经济龙头企业开辟一条新路，使A股蓝筹股的结构更贴合真正的产业机构，不错失未来新兴产业中的牛股，这正是A股改革亟需解决的问题。