高溢价收购引发危机 科迪乳业面临攻守难题

（原标题：高溢价收购引发危机 科迪乳业面临攻守难题）

作为河南省的区域乳业龙头企业，科迪乳业(002770.SZ)曾凭一款“小白奶”火遍大江南北，一跃成为行业新星。面对全国性乳企和区域中小乳企的市场夹击，科迪乳业在上市3年的时间内启动了3次外延式扩张，从收购洛阳巨尔乳业，到非公开发行募集资金，再到如今将速冻板块纳入上市公司，不断寻找着新的发展路径。

科迪乳业在不断扩张的同时，各种质疑声也纷沓而至，尤其是进入今年以来可谓麻烦不断。

大股东卷入多起民间借贷纠纷、高比例质押股权、高溢价收购关联企业遭质疑利益输送、网红“小白奶”市场降温并被质疑忽悠消费者……一时间，科迪乳业从行业新星陷入了四面楚歌之境，接连被深圳证券交易所(以下简称“深交所”)问询。

6月27日晚间，在一片质疑声中，科迪乳业发出一系列公告，回复了收购科迪速冻最新进展、回复监管部门问询、复牌等内容，长达4个多月的资产重组也由此告一段落。

复牌之后的三个交易日，科迪乳业接连大跌，截至7月2日，收报价3.71元，创下新低。

业内专家认为，科迪乳业已经兜不住过去遗留的问题，目前尚未消除市场质疑；而想要凭借包装、营销等概念炒作打造爆品，盈利能力很难持续。随着乳业进入新一轮的洗牌阶段，包括科迪乳业在内的区域乳企，将面临着更大的考验，在“攻”与“守”之间作出抉择。

资金迷局

一起高溢价收购将科迪乳业推到了风口浪尖，并引发了一系列连环危机。

2月26日，科迪乳业发出公告，宣布停牌进行重大资产重组；5月27日，科迪乳业披露了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》(以下简称“《预案》”)，拟以15亿元的价格向控股股东科迪食品集团股份有限公司(以下简称：科迪集团)持有的科迪速冻69.78%的股权，以发行股份方式购买张少华等29名自然人持有的30.22%股权，并向特定对象发行股份募集配套资金，预估增值率高达347.84%。交易完成后，科迪速冻将成为科迪乳业全资子公司。

股权结构显示，科迪集团及科迪乳业董事长张清海、许秀云夫妇共持有科迪集团99.83%股权。而科迪集团、张少华、张清海、许秀云，以及刘新强等26名自然人分别持有科迪速冻股权。其中，张少华为张清海与许秀云之女、科迪速冻法人，26名自然人中有7人与张清海、许秀云夫妇存在亲戚关系，5人为科迪集团董事、监事和高级管理人员。

由于涉及关联交易，科迪乳业披露该预案之后，外界质疑其预估增值率过高，涉嫌利益输送，以此缓解自身资金压力，同时将相关风险转嫁给上市公司其他股东。

一石激起千层浪。科迪集团卷入多起民间借贷纠纷案、高比例质押股权等问题也随之浮出水面。

根据中国裁判文书网公布的判决显示，科迪集团前联行经理张青峰以科迪公司经营需要资金为由，在2012年-2016年期间向多人借款并允诺利息。随后被多个当事人告上法庭，案由均是“请求判令张青峰、科迪集团偿还其借款本金及利息”。

在上述系列纠纷案中，一审败诉后，科迪集团多次向商丘市中级人民法院上诉，但均被驳回。科迪集团辩称，张青峰利用保管公章之际未经授权在借条上加盖印章。张青峰则辩称，其向银行借款和民间拆借是用于公司的生产经营和归还债务及利息，系职务行为。

6月4日，科迪集团在其官网发布澄清公告，否认存在借贷关系，并称案件涉嫌虚假诉讼、诈骗、职务侵占，已由河南省高院提审并中止执行原生效判决。张青峰等3人因涉嫌诈骗等罪名，已被商丘市虞城县公安机关批准逮捕，尚有其他案件在刑事侦查中。为避免被列入失信被执行人名单，科迪集团已全额支付上述16案款项共3209.8943万元。

错综复杂的资金迷局引起了监管部门的注意。6月7日，深交所向科迪乳业下发问询函，要求对科迪速冻预估值与账面净值存在较大差异的原因、评估增值的合理、大股东陷多起民间借贷纠纷等问题进行回复。

6月27日晚间，科迪乳业在回复深交所问询函中，再次强调科迪集团并未参与上述民间借贷，也未收到或使用上述借贷资金。

至于质押股权方面，目前科迪集团持有科迪乳业44.34%股权，质押比例高达99.81%。对此，科迪乳业表示，其股票质押所融资金及银行借贷资金等，主要用于偿还中国长城资产管理股份有限公司长期借款、对外投资、调拨给科迪集团内部各子公司使用、支付工资等。

卷入民间借贷纠纷、高比例质押股权的背后，一定程度上折射出了科迪乳业存在资金链紧张问题。对此，科迪乳业认为，现有负债水平与营运资金需求是匹配的，短期偿债能力较好。

多元化扩张遇挫

科迪乳业急于把科迪速冻纳入上市公司板块，是引发此次危机的导火索。其背后，则是科迪乳业寻求外延式规模扩张发展的野心。

6月27日晚间，科迪乳业回复了上述“溢价收购”、“涉嫌利益输送”的质疑，还将科迪速冻的预估价由15亿元下调为14.59亿元；并承诺未来四年扣非净利润过亿。

科迪乳业还表示，本次评估预估值确定过程符合评估准则规定，具有合理性，不存在利益输送的情形。

6月28日，科迪乳业在回复时代周报采访的邮件中，也援引了上述系列公告内容。科迪乳业表示，本次交易所涉及的标的资产具有较强的盈利能力，与上市公司同属于食品制造行业，本次交易完成后，上市公司将在乳制品之外增加新的业绩增长点，同时可以在经销商渠道、冷链运输等方面整合共享相关资源，优化资源配置，提升管理能力，发挥协同效应。

收购科迪速冻，只是科迪乳业多元化扩张遭遇滑铁卢的一个缩影。

回溯科迪乳业上市以来的资本运作以及扩张之路，可谓动作频频。在收购科迪速冻之前，2016年收购洛阳巨尔乳业，实现从农村到城市的布局；同年，通过非公开发行募集资金，以扩大产能。这在业内人士看来，是为科迪乳业走向全国布局。

不过，2017年，巨尔乳业亏损350.45万元，远未达到当期预测(承诺)巨尔乳业2017年净利的1440万元。

对此，深交所于6月13日向科迪乳业下发2017年年报问询函，要求其对巨尔乳业未完成业绩承诺等问题进行说明。

6月20日，科迪乳业答复称，该公司近年来管理层未根据市场变化及时调整经营策略、更新生产设备、研发更符合消费者口味的产品，故在日益激烈的行业竞争中处于下风，经营情况恶化，导致业绩未达到收购时的预期。公司已经在对其进行了管理层人员的调整，但短期内难见成效。2017年度，由于科迪巨尔未完成预计经营业绩，公司对其全部股权价值重新进行了评估，并对合并商誉进行了减值测试，确定需要对商誉计提减值准备3735.23万元。

为了扭转颓势，科迪乳业表示将要采取包括改进宣传措施、拓宽营销渠道、打造现代营销团队、全面推进与电商平台合作、加强高附加值产品开发力度等改进措施。

在乳业专家王丁棉看来，科迪乳业与科迪速冻经营的是两种不同食品，无论是性质、渠道、营销手段，还是消费对象都不一样。因此，如何能做到整合共享相关资源，科迪速冻最终能用在乳业方面的资源又有多少，都值得反思。

高级乳业分析师宋亮则认为，在全国性乳企的挤压之下，通过并购实现扩张难度很大，如果产品没有明显的差异性，资源整合上没有很好优势的话，想要真正发展起来并非易事。

盈利难题待解

科迪乳业的回应并未能真正消除市场的诸多疑虑。

6月28日，科迪乳业复牌即报跌停，后虽有所回调，全天仍大跌6.99%，收报3.99元；6月29日，科迪乳业再跌2.76%，收报3.88元；至7月2日下午收盘，科迪乳业股价录得3.71元，跌幅达4.38%。

对此，李昌民对时代周报记者表示，股票质押通常按过去20个交易日的均价来计算，根据科迪乳业质押的日期均价在5.5元左右，按五折来计算，其质押线在2.75元左右，预警线在3.85元左右，平仓线在3.3元左右。按照李昌民的说法，7月2日收盘价3.71元已跌破预警线。

在一定程度上，市场的反应预示着科迪乳业复牌并不代表着危机的解除，反而是全面考验的开始，而科迪乳业想要渡过这场难关也并非易事。

在回复深交所问询函中，科迪集团以及实际控制人张清海、许秀云承诺将通过在质押到期后归还质押款项，股票价格下降时及时补充质押物、追加保证金等措施，以确保控制权的稳定性。

追根溯源，科迪乳业当下面临的危局，也是对科迪乳业未来持续盈利能力的一次深层次审视。

在“小白奶”的带动下，科迪乳业2017年营收增长53.92%，净利润增长41.56%。其中，河南、山东、江苏、安徽四大传统销售区域外的营收暴增678.95%。

不过，从本质上来看，“小白奶”的爆红并不是因为品类的创新，更多的是产品形式和包装的突破。随着伊利、蒙牛、新希望等强势乳企的入局，科迪“小白奶”市场随之降温，加上近日“小白奶”被质疑忽悠消费者，常温奶却打低温储存牌，这对处于舆论漩涡中的科迪乳业而言，其持续盈利能力将迎来前所未有的考验。

2017年财报显示，科迪乳业乳制品加工业务的毛利率下降了5.67%，以“小白奶”为代表的常温奶毛利率直接下降了7.71%。

在产品方面，继“小白奶”之后，科迪乳业又陆续推出“暖酸奶”、“冰酸奶”等新品，但很难再打造出像“小白奶”那样的爆款。业内普遍认为，凭借包装、营销等概念炒作打造爆品，盈利能力很难持续。

“打造所谓的爆品，实际上仅仅是个噱头而已，从目前来看，经不起市场的推敲，未来的业绩增长难度很大。”宋亮告诉时代周报记者。

王丁棉则认为，乳业企业最重要的是根基，如果根基不牢，风险一来，大楼就会倒下。从科迪乳业遭到质疑以来的表现来看，并没有给出一个很有说服力的说法，外界也在猜疑，科迪乳业的定位究竟是不是真正的奶业企业，还是为了讲好资本故事。

“从目前乳业发展趋势来看，唯有回归主业才是正道。”王丁棉对时代周报记者说道。

对于科迪乳业面临的资金问题，宋亮认为，在很大程度上是因为这几年科迪乳业不断包装自己、推高业绩留下了后遗症，如今已经兜不住了，而收购相关资产可能是为了套现，以解决过去的资金窟窿。

“最大的问题在于产品渠道的建设和品牌推广，如果接下来市场基础做不好，科迪乳业可能会面临四面楚歌的困境。”宋亮对时代周报记者说。