机械:国内工业机器人板块观点及估值体系思考

机械:国内工业机器人板块的最新观点及估值体系再思考

投资建议

    本周核心组合:三一重工、恒立液压、徐工机械、艾迪精密、柳工、精测电子、中大力德、快克股份、双环传动、日机密封、拓斯达和杰瑞股份。

    长期推荐组合:长川科技、诺力股份、弘亚数控、克来机电、爱仕达、应流股份、智云股份、晶盛机电、昊志机电、山东威达、机器人、华铁股份、安徽合力和中集集团。

    本周观点

    本体:2年内将会出现本体达到1万台的国内企业。2017年很多国产机器人(埃斯顿、埃夫特、钱江等)企业出现翻倍增长,但增速背后可以发现需求端都与以往有明显的差异,与四大家族重叠较少,主要需求来自一般工业。在这些行业,性价比为最重要的考量因素:成本上,国产机器人优势仍然明显(价格能够比进口机器人便宜40%左右);性能上,国产机器人在新兴领域的性能、可靠性已经达到了一定的水平,目前能满足绝大的客户需求;再加上更好的服务,目前已经具备了快速上量的条件。

    核心零部件:减速器开始放量,控制器逐步走向自主化。1)减速器:2017年国产谐波减速器(主要用于小负载机器人)迅速放量,目前交货期已经从1个月延长至3、4个月,国产RV减速器(主要用于大负载机器人)也是增长很快。2)控制器:目前国产机器人企业纷纷进行自主化研发,预计未来3年,控制器将会全面自主化。3)伺服系统:由于与通用伺服相近,选择面比较广,未来在规模进一步做大后成本将出现显著下降,更多是比拼成本控制、质量控制的能力以及“驱控一体”的能力。

    A股机器人板块估值体系思考。目前来看,规模效应较弱,研发、销售等费用项较大以及零部件进口成本高等是制约相关上市公司利润的主要因素,导致板块PE相对较高。但站在当前时点,随着行业放量以及国产化提升,我们认为这几个因素都有望得到较大幅度改善。同时,基于机器人巨大的市场空间和成长确定性,我们认为单纯的PE估值方法不适合目前处于快速成长期的国产机器人企业,估值应对标四大家族等公司。例如,对比库卡全球不到3万台的销量,美的收购为300亿的对价,而发那科机器人全球销售量为10万台,对应市值达到1000亿(机器人业务收入占据整体30%),简单推算即每万台销量对应百亿市值(这里其实还要考虑产品结构,实际上相对高端的多关节机器人占比越大的企业越应该给予高的估值)。

    风险提示

    机器人行业需求大幅下滑,国产化进展低于预期的风险等。