估值一年涨8倍 道氏技术缘何“抬价”收购佳纳能源

“五一”前，道氏技术公告拟以13.23亿元对价收购佳纳能源49%股权。此前已控股了51%，这次拿下剩余49%股权，似乎是预期中的必然，况且标的资产处于钴行业，目前正在风口上。

但“顺理成章”中也藏着“不同寻常”，如交易价格。此次交易中，佳纳能源全部股东权益作价27亿元，而就在大半年前的2017年6月，道氏技术出资4.5亿元将持股比例从23%升至51%。此次增资前，佳纳能源整体估值7.875亿元，进一步追溯，2016年12月，道氏技术以8400万元获得佳纳能源23%股权，即后者当时全部股东权益的估值仅为2.81亿元。

从2016年12月到2017年底，一年左右时间，佳纳能源的估值从不到3个亿升到了27亿元，扩张8倍有余。是什么支撑起估值的飞速膨胀？道氏技术掏出巨额现金接盘的同时，又是谁得到了最大的好处？

行业风口带动业绩

有句话叫“风来了猪也能飞”，佳纳能源现在正处在风口上。据披露，佳纳能源主要产品包括氯化钴、硫酸钴、碳酸钴和草酸钴等钴盐以及三元前驱体产品，附带还生产、销售电积铜、硫化铜等。

钴及钴盐产品价格的暴涨，带动了佳纳能源业绩的增长。据收购草案，2017年度，佳纳能源营收13.5亿元，较2016年的6.88亿元增长96%；2017年度，佳纳能源净利润2.38亿元，较2016年度的3178万元增长了648%。

据生意社统计，2017年度，国内金属钴价累计涨幅为97.35%，部分钴盐的价格涨幅超过100%。华友钴业年报披露，全年低品位金属钴均价26.6美元/磅，同比大涨126%。

钴价的上涨带动产业链相关公司业绩大增。如华友钴业，公司2017年度实现营收96.5亿元，同比增长97%，实现净利润19亿元，增幅超过26倍。华友钴业是国内钴行业龙头，公司钴产品销量约占国内消费量的35%，占全球消费量的18%。

佳纳能源披露，公司2015和2016年的钴盐产量分别为2834吨和3773吨，国内市场占有率分别为6.62%和8.96%。

溢价增资估值飙升

大规模的增资做实了资产，佳纳能源因此也得以快速扩张。回查资料，在道氏技术首次增资前的2016年9月底，佳纳能源的净资产为1.72亿元。至2017年3月底，股东权益合计为2.67亿元，所增加的9500万元中，有8400万元来自于道氏技术的增资。在2017年6月，道氏技术再度向公司增资4.5亿元。至2017年年底，佳纳能源9.6亿元净资产中，有5.34亿元来源于道氏技术的增资，占比约55.6%。

“这是一个典型的培育收购案例，增资、溢价，再增资、再溢价，短期内很容易把估值做上去。”有接受上证报记者采访的投行人士分析，唯一的障碍就是最终由谁来接盘。而在道氏技术收购佳纳能源一案中，上市公司作为接盘者的定位早已明确。

由此，在交易中最受益的自然是佳纳能源的原股东，包括广东远为投资(原持股70%)和新华联控股。至2016年底，净资产尚不足1.8亿元的佳纳能源，在道氏技术连续溢价增资后，最终使远为投资和新华联控股所持股份卖出了13.23亿元。以道氏技术首次增资前的估值2.81亿元计算，一年的时间增值了370%。

和一般收购不同的是，在两次增资和最近的收购中，原股东方都未对标的资产未来业绩作出任何承诺。

关联交易疑云待解

远为投资作为佳纳能源的原控股股东，其旗下的卓域集团既向佳纳能源供应原材料，也帮助佳纳能源销售产品。大量关联交易的存在，则让佳纳能源的业务缺乏必要的透明性。

据披露，2016年、2017年，佳纳能源向关联方的采购金额分别为1.36亿元、3.2亿元，占当期原辅材料采购总额的24.55%和32.46%；佳纳能源向关联方销售金额分别为8337万元和1.1亿元，占当期营业收入的比例分别为12.11%和8.22%。

如此高比例的关联交易显然不正常。事实上，在2017年道氏技术增资控股佳纳能源时，交易所已对此发出问询函，要求公司采取切实措施。公司当时承诺，自2018年1月1日起，佳纳能源与卓域集团之间将不再发生商品购销等关联交易。

或许，佳纳能源需要提供更详细的关联交易信息，包括今年一季度是否还存在关联交易，以及去年的分季度交易细节情况，以证明在道氏技术控股之后，佳纳能源与卓域集团的关联交易是否有减少的趋势，佳纳能源又是否已经寻找到新的可靠渠道。

对一家净资产不到2个亿的标的公司，道氏技术一年时间里分两次对其增资5.34亿元，做大净资产的同时，估值从不到3个亿做到27亿元，也抬升了自家收购成本。且以2017年度经营数据来看，关联交易占据了标的公司采购额的32%和销售额的8%，这究竟是迫不得已还是另有隐情？种种异常值得关注。