五大私募论剑二季度：创业板还是贵

今年一季度，受外围市场剧烈波动影响，A股也出现大幅调整，调整过后市场风格有所转向，过去两年表现较好的价值股回调较多，而成长股短期表现强势。展望二季度，风格转换是否将会持续，存在哪些机会和风险，备受市场瞩目的CDR会带来哪些影响，私募大佬们二季度如何操作？

中国基金报记者就此采访了上海尚雅投资管理有限公司董事长石波、深圳丰岭资本管理有限公司董事长金斌、深圳市智诚海威资产管理有限公司董事长冷国邦、上海七曜投资管理合伙企业创始合伙人兼投资总监谭琦、北京清和泉资本管理有限公司副总经理兼投资总监吴俊峰。

展望二季度：

石波表示，创业板目前估值仍然偏贵，二季度关注MSCI行情带来的机会，既看好房地产、家电和消费品行业行业的集中度提高，也看好人工智能、信息技术和医药生物等行业的表现。

金斌表示，对任何时候的热门板块及股票都保持较高的警惕，大多数时候热门往往意味着较高的关注度、较低的预期差、甚至可能被高估。目前对大金融及一些传统行业的优秀公司更有兴趣。

冷国邦表示，看好的行业包括：创新驱动（新能源汽车、5G、人工智能、物连网、创新药等）、消费升级（医疗保健、家电和家具定制、传媒）、服务业（大金融、新业态）等。

谭琦表示，今年市场应该是二元结构，应该更均衡一点，白马股、传统漂亮50涨上去以后，性价比相对有限。所以，我觉得今年市场风格至少会更加均衡一点。

吴俊峰表示，二季度不会大幅进行调仓换股。对于带有周期的行业和个股配置会有所减少，仍然比较看好白酒、保险、医药、TMT。

超跌反弹创业板行情或难持续

中国基金报记者：今年一季度创业板大涨，去年的白马龙头下跌，市场出现这种变化的驱动力是什么，是否还在持续？

石波：一季度创业板反弹有两个因素驱动，一是“独角兽”回归的比价效应，此前市场普遍认为创业板估值高，但现在预期“独角兽”回归估值会更贵，因此对创业板估值的容忍度就有反弹，这是最核心的因素。第二，交易方面带来的驱动。去年蓝筹股的交易比较拥挤，机构配置比较多，受到独角兽投机因素影响，资金再平衡，从蓝筹股中流入创业板。

白马股调整主要是因为三个因素。一是2月份PMI回调，到了衰退的临界点。第二，对利率水平上行有担忧。第三是贸易战引起的对经济基本面的担忧。现在来看，这三个因素中一个转好，一个转平，一个还没有结论。PMI三月份大幅反弹到51.5%，利率水平回落转平，贸易战还在发酵之中，暂无结论。

金斌：一方面是因为大部分白马龙头股经过2017年的上涨，估值已经修复到一个相对合理的水平，继续依靠估值提升推动股价的难度在上升，未来股票价格的上涨，需要基本面持续改善的支持。市场总希望一口吃一个大胖子，但基本面的变化，则需要时间来验证。

另外一方面，过去几年创业板股价下跌对估值有一定程度的修复，叠加政府口风的变化以及对“独角兽”的支持，再考虑到历史上创业板大幅度上涨的赚钱效应，引发投资者对创业板部分公司兴趣。

我们做投资，一方面是要研究行业公司基本面的变化，另外一个方面就是股票定价。事实上，如果股票真有一个“合理”的估值水平的话，股价涨跌本身就会影响股票未来的潜在回报水平。很多人只盯着基本面的变化趋势，而忽略的估值水平的相对改变，这是潜在的风险，也是潜在的机会。

冷国邦：表象因素是白马涨的时间很长，涨幅很大了，而创业板持续低迷，一路走低，二者之间的估值剪刀差在持续收缩。导火索包括：1、注册制的推迟；2、独角兽的回归等。更深层次的驱动力是：自主创新的国家战略定型。创新一直在强调，两会明确了自主创新的国家战略，新经济、新动能和增长质量形成共识，自上而下形成国家战略。虽然创业板指数反弹力度很大，但其中以独角兽概念为代表的新经济才是主力。

谭琦：今年以来，市场的变化比以前更快。因为投资者的预期受到诸多外部因素的牵引，比如中美贸易战、资管新规落地、去杠杆等因素的影响，而从内在因素看，一些重要上市公司的业绩、财报表现都比较好，基本面超出预期，内外因素形成相互牵制。另外，传统白马股在今年1月份累积了较大的涨幅，资金超配权重白马股，这个因素影响也比较大，所以一季度出现蓝筹跌、创业板涨的变化。

关于这种变化能否持续，我们一再强调今年市场应该是二元结构，应该更均衡一点，白马股、传统漂亮50涨上去以后，性价比相对有限。所以，我觉得今年市场风格至少会更加均衡一点。

吴俊峰：市场认为变化有几方面因素造成：第一，创业板已超跌，具备配置价值，当前创业板与上证50的估值比已跌破历史区间下沿，大约低于4倍；第二，利率拐点已现，创业板估值压力缓减，2018年需求预期会有所下滑，高频数据较为疲软，加上央行货币政策边际改善，十年期国债收益率冲高回落，市场对创业板风险偏好有所提升；第三，创业板业绩出现阶段性的反转，从一季度创业板的业绩预告来看，2018年或有望转正，部分个股较好的业绩预告也催化了市场压抑已久的转向情绪；第四，白马龙头业绩难以继续超预期，从2017年四季报看，白马个股的业绩增速普遍出现走缓的态势，另外周期股受制于与PPI的回落和高基数的效应，业绩明显大幅下滑；第五，市场认为政策风向明显偏向新兴行业，过去2年的改革主要集中在去产能，改革进入后半场市场预期将体现在补短板，政策也有所体现，海外龙头公司的加速回归、优质企业的上市特批，新兴行业的减税政策等，市场情绪受到明显催化。

但是，我们认为，驱动市场变化的因素不可持续。首先，创业板相对上证50的估值跌破历史低值，但仍然明显高估，当前创业板指仍高达43倍，创业板综指还有53倍，而上证50和沪深300分别为11倍和13.5倍；其次，当前经济整体平稳，蓝筹股的业绩具有持续性，另外提质增效转动的背景下，白马龙头个股业绩具有持续性和确定性，而当前创业板在缺少外延并购、商誉减值和大幅转型的背景下，业绩的持续性担忧；另外，2018年的利率难以出现趋势性下滑，主因是经济韧性较足、金融强监管和全球流动性收缩；最后，市场政策的变化存在很大的不确定性，短期仍然主要是刺激情绪，不会兑现出大量的业绩，创业板的估值大幅拉升后难以持续。

中国基金报记者：一季度的操作方向是怎样的，是否加仓创业板、减持白马股？

石波：我们坚持价值投资，不会因为月度的波动而进行风格转换，创业板在三月份的反弹更多是技术性和交易层面的。一季度仓位是没有动，因为对经济的情况还是比较看好，而且蓝筹股的估值还是在合理范围之内，市盈率还比较低，地产行业估值七八倍，家电行业十倍，白酒二十倍，这在历史上都是合理估值，并没有高估，所以没有减持，甚至回调的时候还有加仓，特别是房地产，也有加仓。

金斌：我们目前的仓位在中性略高水平。我们买股票，更多的不是关心板块及风格，而是看基本面与估值的匹配程度，以及未来潜在的利好及利空在股票价格中反应程度。不过按照我们自己的选股标准、以及我们自己的能力圈限制，目前我们自己挑选出来的股票，创业板的股票相对不多，还是以大部分传统行业的优质企业为主。

冷国邦：由于我们在去年四季度就做了部分调整，今年一季度整体结构变化不大，仅有微调，仓位平均在8成左右。

谭琦：我们从去年下半年就开始做布局上的调整，从传统的蓝筹股减持，到成长股增持。关于选择成长股的判断指标，我们做投资比较自下而上一些，既会关注短期企业的业绩增长情况，还有看长期本身的竞争力、行业发展空间等，方方面面都会看。但是，整体来说，我们是精选个股的思路，不是仅仅因为市场风格而去配置。

吴俊峰：一季度操作较为均衡，我们没有纠结于市场风格，成长跟价值并不矛盾。行业配置有些许的调整，仓位仍然维持在较高的水平。

投资重要的是找优质低估个股

中国基金报记者：回顾一季度投资，你觉得有什么困难与纠结，会不会觉得赚钱难？

石波：我没有觉得赚钱很难，只是今年收益率会比去年低，去年是价值发现的阶段，估值和戴维斯双击，比较容易赚钱。今年是价值投资阶段，估值合理，只能看业绩成长，但业绩验证需要时间，我们判断蓝筹股全年能有20%左右的增长，可能带来20%的收益率。

金斌：回过头来看，每一年都很容易，但站在当时的时点上，每一年又都会很难。市场在一定程度上是有效的，投资从来都没有容易赚的钱，赚钱都是靠冒风险换来的。差别在于，为了赚同样的钱，不同的投资者冒的潜在风险可能会不一样。

大家觉得赚钱难，可能是因为根据过去几年的历史标准来看，看起来有前景的股票，估值不便宜；估值便宜的股票，看起来前景又一般般。再加上美国挑起来的贸易战，使得全球经济增长又蒙上了一层阴影。

但事物都有两面性，股票市场更是如此。正是因为股票价格对这些不确定性的提前反应，才让投资者有更便宜的机会入场。放弃暴利和赚快钱的思维，做时间的朋友，在真正优秀的公司上多一些耐心，长期来看，反而有可能会获得不错的回报。

冷国邦：投资赚钱什么时候都很难，难在对新的变化做出评估、判断和调整。对大部分人而言，可能是考虑要不要跟着市场转换风格，对于我们而言，好像没有什么特别纠结的事情，因为我们提前考虑到了可能出现的变化。

谭琦：今年赚钱确实不容易，因为今年以来上涨的股票不到25%，如果去掉一些次新股，上涨个股的比例更小，而且今年上涨的个股，很多都是基金低配，由此给大家形成的印象是赚钱效应不太好。

如果看长一点，也很正常，市场肯定有些时候不是很好赚钱。我觉得，做投资80%的时间都不赚钱，而要在20%的时间里在市场中赚到，能够超越其他资产类别的平均的年化收益。这不只是基金是这么做的，整个股市都是这么运作的。我们之前分享过一个观点，美国股市一百多年的历史，只有7%的时间赚到了所有的收益。

关于一季度投资决策纠结点，对我们来说，比较有挑战的是，好公司的选择花费的时间和精力会更多。因为好公司本身数量不是很多，需要投入很多时间和精力做调研，不是一蹴而就的；而且，我们看到一些新兴行业的公司，他们的业务会比传统行业的识别起来要花费更多的时间，相对来说更加多元化一些。比如以前你看银行，所有的银行都是类似的业务，相通性很强，但是你看新兴产业，其行业差别会很大，分类非常细致。

吴俊峰：市场确实比较纠结于市场风格，困扰我们的可能是，是否找到优质的低估值个股。今年赚钱相比过去2年肯定比较难。主要是逻辑没有过去2年那么顺，一是名义GDP在回落，企业的盈利在缓慢下滑；二是优质个股的估值修复至合理，继续提升的空间不足，而低估的品种较为稀缺；三是全球的流动性处于收缩的过程中，市场整体的估值会受到抑制。

中国基金报记者：如何判断二季度的行情？

石波：现在还处于等待经济数据出来，一旦经济数据超预期，风格就会切换回来。“独角兽”回归还没落地，一旦落定，创业板行情就结束了。我们觉得二季度市场会比较均衡，到了5、6月份，市场又会回到蓝筹股上面来。创业板目前整体估值偏贵，小股票目前只是个案，投资机会较小，我们会从创新企业中寻找独角兽和龙头企业，这里面投资机会更多一些。

冷国邦：二季度可能还是结构性的行情，新经济和白马蓝筹都有机会，从指数上看，创业板也许会更强一些。

金斌：我觉得目前不要去预测大盘涨跌，博弈市场及风格，时对时错，长期来看没有意义。投资还是需要探索一种大概率能够持续的盈利模式，核心还是要关注基本面与估值的匹配程度。根据我们多年的历史经验，如果把大部分精力放在基本面与估值定价上面，无论市场及风格如何演变，时间越长，最终盈利的可能性越高。风水轮流转，没有永远上涨的股票，也没有永远下跌的股票，股票涨跌本身就会影响未来的投资机会。

谭琦：我们是偏选股的基金，不太擅长对市场风格做判断。我们不会预测二季度市场如何，但我们希望即便二季度市场不好，也能从中找到因此而打折的好公司的投资机会，把这种不好的时间变成对我们有利的准备；如果二季度本身好，我们自然也能分享到收益。这样无论市场好坏，我们都能应对。

吴俊峰：二季度的指数预计仍然将维持震荡，结构上的行情将更加分化。创业板难以持续上涨，但少数龙头公司会走出来。白马蓝筹的机会仍较为确定。

CDR试点提供了更多投资机会

中国基金报记者：创新企业发行股票与CDR试点，可能会对股市会产生怎样的影响，你会如何应对

石波：“独角兽”回归的比价效应推动创业板反弹。独角兽刚回归的价格是有泡沫和概念炒作成分的，因为企业的实际价值不会因为在不同的市场上市而有不同，也不会因为上市或不上市而有差异，如果因为回归A股就有5倍溢价说明我们这个市场还是有泡沫的，或者说投机气氛还是比较重的。

CDR试点获批不会改变我们的投资策略。创业板的估值是42倍，比纳斯达克贵，上证50和主板的市盈率只有12倍和16倍，比道琼斯工业指数24倍便宜，投资价值熟高熟低一目了然。

金斌：CDR本身，理论上并不会改变现有其他股票的投资价值。但CDR的真正实施，可能会让因此炒作的各种主题概念股显出原形。总的说来，CDR试点，对我们而言，相当于是多了一些投资选择的机会，从这个角度来看，这至少不会是坏事。

冷国邦：可能短期会对独角兽概念有催化作用，但长期影响不大，不会影响我们的投资策略。

谭琦：从短期来说，独角兽回归A股，可能会对一些追捧成长股、新兴行业的资金，造成一定的分流，造成投资模式上的紊乱和影响，因为又多了不少可以投资的好标的。

从长期来看，这个事情肯定是好事。因为这些比较成熟的科技股，他们估值的模型和理念，对A股比较好的公司都有比较好的带动作用。

关于我们的投资策略会不会关注CDR，我想说，我们对新经济的研究一直在持续，同时也比较喜欢看一些新的企业和行业。但是具体到A股的投资上，因为过去新经济这块的投资标的相对少一些，有些公司是“只有其形、没有其实”，所以，过去我们在这块的投资比较少。以后等到真正的独角兽回来以后，我们也会把握其时态，做好准备。

吴俊峰：短期来看，影响的主要是情绪。我们认为在这个过程中，一定要谨防炒作的风险，特别是很大一部分个人投资者把独角兽当成题材来投资。另外这回归上市的过程中，要考虑对市场的资金冲击，独角兽普遍融资规模较大，当前A股的资金流动性仍然不充裕。

长期来看，优质科技公司的回归和上市将继续深化A股估值的重构。往后看，A股中小创的估值仍然将持续受到压制，一些成长空间不足，业绩无法兑现，讲故事和题材的公司将加速出局。

二季度关注去杠杆、中美贸易战等风险点

中国基金报记者：您认为二季度的市场风险会在那里？

石波：二季度经济基本面也在转好，但对经济的判断大家分歧比较大。我们比较担心的是利率水平，去杠杆环境下，信贷额度紧张，很多企业贷不到钱，利率上升可能会比较快。

金斌：从微观数据来看，目前经济仍在健康增长的道路上。但是考虑到贸易战及全球货币收紧的形势，股票市场对未来经济的预期，是相对较为悲观的，这在股票价格上已经有一定程度的体现。接下来的经济到底是好还是不好？这是二季度市场的风险，也是潜在的机会。

冷国邦：宏观层面多关注一下金融风险防范的监管政策的变化和效应，以及由此带来的利率的变化，国际层面密切跟踪中美贸易摩擦的进展。

谭琦：首先，因为我们投资会偏重于具体的标的，我们看到，在探讨新业务、新商业模式时，这些公司处在动态变化过程中，在企业层面的业务竞争能力、市场竞争力，这些是比较具体的风险。他们不像传统行业的龙头公司那样，显得“大而不倒”，他们变化会很快，未来是否真正能为客户所接受，形成越问越强的发展模式，并非一蹴而就。

第二，大家关注比较多的风险点，包括中美贸易战，是否会造成贸易的纠纷加剧，还有金融去杠杆，以及今年的财政赤字会适当压缩等。但其实我们不会特别把这些所谓的风险因素作为预期，放到我们的组合里面，因为我们觉得这些东西可以“相机抉择”，比如我们跟美国之间本来就是命运共同体，没有不可调和的矛盾。

吴俊峰：二季度的风险点，可能会是几点：第一，中美贸易战仍然将持续发酵；第二，金融强监管导致的流动性担忧；第三，经济的超预期下滑。

所以，在经济方面，我们会关注投资端，特别是基建的走势；在金融方面关注资管新规，贸易战则是关注行业的细则。

二季度关注创新、消费和服务业，对热门板块谨慎

中国基金报记者：二季度会如何进行调仓换股，如何进行仓位控制？

石波：二季度肯定不会去追创业板，我们主要是看好MSCI行情带来的机会，这是A股二季度所要面临的最重大事件之一。现在外资的占比还比较低，MSCI进来之后，外资的占比会扩大，他们的投资期限更长，投资方向和投资视角都是全球视野，估值体系应该也和全球一致。

加仓品种看性价比，如果被低估了就会投，我们一直在加仓调整到位的品种，关键看业绩增长和性价比。成长股中的龙头股是我们非常看好的品种。具体的投资方向上，二季度看好两个方向的潜在投资机会，一是MSCI指数标的公司， 二是大众消费品行业

金斌：我们做股票 投资的，不是先规划好未来要怎么调整组合，我们每天都会根据自己对市场的判断，动态的调整自己的投资组合。大多数时候，当前的投资组合，已经是我们对当前及未来一段时间市场看法的最佳反应，否则就是言行不一致了。股票仓位，一方面反应我们对市场的看法；另一方面，也要结合各人对风险的承受能力，这是一个综合考虑的结果。

冷国邦：持股结构的调整本身就是投资的一部分，持仓肯定会有所调整，调整的范围在我们年度策略里已经明确了。仓位上限在8成左右。

谭琦：我们的策略是精选5%最好的公司，至于这个5%，到底是什么样的公司、什么样细分的行业，这是不一定的。我们只是希望用年的标准，来精选风险收益比更合适的标的，一步步投资比较有把握的公司。

我们不是想着全进全攻，也不是想着全守，而是通过比较审慎的方式来进行“防守反击”的操作，通过精选个股的方式，找到风险收益比较为合适的公司。

吴俊峰：我们二季度不会大幅进行调仓换股。对于带有周期的行业和个股配置会有所减少，仍然比较看好白酒、保险、医药、TMT。

中国基金报记者：在行业板块上，二季度最看好哪些方向？比较热门的医药和军工是否会考虑参与配置？

石波：二季度经济进入开工旺季，投资速度会加快，科技创新和消费升级已成为政策当前重点支持方向，我们既看好房地产、家电和消费品行业行业的集中度提高，也看好人工智能、信息技术和医药生物等行业的表现。

今年在板块上会比较均衡，自下而上精选个股更重要，不会像去年那样出现一九现象，去年是“漂亮50”，今年可能会出现300到500个股票有机会，小股票中下半年也有投资机会。

金斌：我们对任何时候的热门板块及股票都保持较高的警惕，大多数时候，热门往往意味着较高的关注度、较低的预期差、甚至可能被高估。目前我们对大金融及一些传统行业的优秀公司更有兴趣。

冷国邦：我们仍然会在我们年度策略看好的领域进行配置，看好的行业包括：创新驱动（新能源汽车、5G、人工智能、物连网、创新药等）、消费升级（医疗保健、家电和家具定制、传媒）、服务业（大金融、新业态）等。

谭琦：最近医药行情很强，尤其是创新药公司涨得很好，但是我们不是特别善于做趋势投资，对于已经涨了很多的公司，我们不会去追涨，还是希望能持续关注医药行业比较好的标的，挖掘一些相对涨幅较小的股票，不只限于创新药领域，而是整个医药板块。

军工股也是类似的道理，我们也关注军工，但是如果是上涨比较快的公司，我们不会去追。因为我们觉得，如果今年预期收益率是20%，这个股票快速上升20、30%，而其基本面没有跟上、仅仅因为预期因素的话，我们可以理解为其今年的收益已经反映到股价里面，再上涨就没有道理了。

吴俊峰：不看好医药行业性的机会，要把握个股的行情。不看好军工，也不会参与。