解构中美蓝筹股变迁史：A股将迎“新蓝筹”时代

中国上市公司研究院

2017年，A股市场上，投资者对价值投资理念的空前追捧带来了以金融、原材料、大消费股票为主的“漂亮50”行情的发酵。与之不同的是，在港股和美股市场上，科技蓝筹在过去一年大放异彩，信息技术行业指数涨幅一马当先。中国内地、美国、中国香港几地股市中行业分化的差异不仅与市场投资风格和经济结构有关，也与几个市场中蓝筹股的差异有关。

蓝筹股的变迁反映了强烈的时代特征。过去由于A股市场对于企业上市条件的规定相对严苛，不少新兴企业选择赴海外上市，A股蓝筹股的产业结构与经济产业结构存在一定的偏差。

2018年，中国证监会和交易所纷纷强调未来要加强对于符合“新蓝筹”以及“独角兽”条件的优质上市资源的培育。所谓新蓝筹，即满足“新技术、新产业、新业态、新模式”需求的蓝筹股，这与A股现有的传统蓝筹股存在较大区别。可以预见，未来新蓝筹的涌现将会对现有的蓝筹股结构带来深刻改变。

中美蓝筹股特点对比

中美两国是全球最庞大的两个经济体，也是拥有“独角兽”企业数量最多的两个国家，信息时代下两国新兴产业的发展速度和创新能力均位于世界前列。然而，中美两国的股市却存在较大的差异，其中又以蓝筹股的差异最为明显。为研究方便，本文分别选取沪深300指数和标普500指数的权重股作为中美两国蓝筹股的研究对象，两指数权重股总市值在各自市场中的占比分别为57%和62%。

对比发现，当前中美两国蓝筹股的差异主要体现在以下方面：

其一，中美两国蓝筹股的行业分布不同。沪深300权重股中金融业和工业个股各有60只，合计占所有权重股数量的40%，而在标普500指数权重股中这两个行业的企业数量仅占27%。相反，美股蓝筹股中来自医疗保健和可选消费行业的企业数量占比要比A股分别高出3个和4个百分点。

从市值分布来看，中美两国蓝筹股的行业差异更为明显。沪深300权重股中金融行业股票市值占到权重股总市值的42%，远高于标普500指数中该行业市值的占比14.6%。而对于在标普指数权重股中市值比例占到了28%和12.6%的信息技术和医疗保健行业，其在沪深300权重股中的市值仅分别为6.4%和4%，差距明显。

其二，中美两国蓝筹股规模存在差异。当前标普500指数权重股的平均市值为3122亿元人民币，沪深300权重股平均市值为1160亿元人民币，仅为前者的约三分之一。企业的营收规模上的差异同样存在。2016年S&P500权重股的平均营业收入为1509亿元人民币，而沪深300权重股的平均营业收入为723亿，约为前者的一半。

其三，A股新兴产业中缺乏巨无霸企业。沪深300指数市值排名前20%的60只权重股中，金融企业占到24家，占比40%，工业企业10家，占比16.7%。而属于新兴产业的信息技术和医疗保健行业的企业仅分别有3家和1家。相比之下，在标普500指数市值排名前20%的100只权重股中，属于信息技术行业和医疗保健行业的企业数量占比分别为21%和17%。

由此可见，A股蓝筹股中来自新兴产业的企业不仅数量少，且市值规模整体较小，缺少像苹果、谷歌、微软一样的巨无霸企业。即使A股信息技术行业中市值最高的海康威视，其总市值在标普500的权重股中也仅列第95位。

其四，A股蓝筹股估值整体高于美股蓝筹股。从沪深300指数、标普500指数和香港恒生综合指数权重股的市盈率区间分布来看，在20倍市盈率之上的各区间，沪深300权重股的占比均高于美股和港股。而标普500指数和恒生综合指数的市盈率大多集中在10倍至30倍的区间内。

沪深300权重股中50倍以上高市盈率的企业占到17%，标普500指数中这一比例为14.7%。考虑到中美两国蓝筹股的行业分布差异，A股蓝筹股多为估值相对较低的传统行业，则A股蓝筹股较美股蓝筹股的高估值现象更加突出。

其五，美股蓝筹股的整体盈利能力更强，A股蓝筹股的成长性更高。标普500指数权重股的净资产收益率中位数为14.2%，而A股的这一数值仅为9.7%。而从过去三年营业收入的年复合增长率来看，美股蓝筹股的中位数为3%，而A股对应的值为15.6%。美股蓝筹股中处于成熟期的企业更多。

其六，美股新兴产业蓝筹股的研发费用占比更高。在以科技、医疗为主的新型产业中，研发实力和资金投入水平是决定企业未来内生成长能力的重要因素。标普500权重股中来自信息技术和医疗保健行业的企业2016年研发费用在营业收入中的占比均值分别为15.3%和14.7%，而沪深300指数中这两个行业对应的数据分别为11.7%和4%。

其七，美股新兴产业蓝筹股的资本运作更为活跃。在美股历史上曾出现过五次大的并购浪潮。在工业化的时代，横向并购和纵向并购是最主要的并购方式。1990年后，美国市场的金融工具逐渐发达，杠杆收购兴起，一些具有强大资本能力的企业开启了活跃的并购之路。

一方面，溢价收购会给收购企业带来巨大的商誉，为未来的财务状况埋下隐患；但另一方面，在信息化时代下，健康活跃的并购市场为新兴企业提供了多种资本退出途径，增强了初创企业的创业动力，同时也为收购方带来引领企业增长的创新力。

相比之下，A股新兴产业蓝筹股的商誉占净资产的平均值仅有2%左右，并购的安全边界还很高，新兴蓝筹企业通过外延式扩张增长的现象不如美股普遍。

中美蓝筹股变迁史

股市变动的背后反映了一国经济和产业结构的变动。在美股一百多年的历史中，蓝筹股、龙头股的变动始终与经济发展息息相关。回顾美股蓝筹股的发展历程，有助于我们梳理A股所处的发展阶段以及把握蓝筹股未来的变动方向。

上世纪30年代罗斯福新政后，政府加大了对经济的干预力度，市场规范化程度逐步提高。大萧条后的这一时期，美国城市化进程加速，政府用于基建的投资激增，经济和股市同时开始复苏，其中，机械设备、化工、钢铁等行业的股票表现亮眼。

二战结束后，美国进入了经济发展的黄金时代，凯恩斯主义继续成为政府经济行为的主导，产业重心向汽车、航空、轻工等行业转移。战后二十年中，美股航空、铝业、半导体、电子等行业相继大放异彩，工业股走向顶峰。标普指数正是从1957年开始编制，初期权重股中工业股占比超过80%。

上世纪80年代，美国经济和股市均进入了全新的历史时期。上世纪70年代滞胀时期的高通胀被成功抑制、401(K)养老金计划成为主流、产业结构变化、资本市场并购行为增加、居民消费倾向上升、信贷消费增多。股市上，在经济形势向好、居民可支配收入提高的大背景下，工业股热度退去、消费股崛起，批发零售、食品饮料、纺织服装行业表现出色。同期，科技股走上历史舞台，IBM自此蝉联标普500指数霸主地位十余年。滞胀时期沉寂了十年的美国股市迎来了新一轮漫长的牛市。

上世纪90年代，个人计算机迅速普及，计算机硬件、软件以及互联网行业迅速崛起。信息技术革命激发了市场极大的投资热情，美国政府也将信息技术产业发展推上了国家战略高度。微软成为新时代的霸主。

过度投资的热潮很快使市场失去了理性，标普500指数和纳斯达克指数市盈率迅速上升至44倍和70倍，均两倍甚至三倍于其历史平均水平。2000年，互联网泡沫破裂，大批稍稍崭露头角的企业市值大幅缩水甚至直接走向破产。随后，美股进入了漫长的恢复调整期，但信息技术互联网的发展并没有因此停滞。

2009年，苹果公司首次进入标普500指数市值前十强，3G和移动互联网技术得到迅速普及和发展，美国经济在经历了长期的低迷期后开始呈现出复苏迹象，美股也开始了新一轮慢牛历程，指数创下新高。与上轮牛市不同的是，此次的指数攀升有基本面作为支撑，指数市盈率始终维持在合理水平。

大体而言，美国的经济发展走过了从工业到消费再到科技和信息化的轨迹，在这个过程中，股市、蓝筹股和龙头股的变动始终与产业变动息息相关。过去三十年间，中国经济也经历了工业化、消费崛起、基建时代和科技信息化几个阶段，与美国不同的是，由于市场经济发展历程较短，我国的产业更替速度更快。

从中国三大产业对GDP的贡献率变化和三大产业就业人员占比变化中可以看到，1990年以来中国经济结构的两次大的转型时间分别发生在2003年和2012年前后。其中，2003年后农业就业人口呈直线下降趋势，意味着中国在此阶段城市化进程加速。2012年，第二产业和第三产业的GDP贡献率开始分化，服务业从业人员比例也开始在三大产业中处于最高位，这标志着中国产业在由工业向服务业升级的过程中前进了一大步。

考虑到早期A股上市公司较少，市场规范性不高，我们仅以2012年的经济结构的变化为分界点来考察蓝筹股的变动情况。2018年沪深300指数权重股与2011年末的权重股的重合度约为50%，143家企业发生了变化，其中，55家为2011年之后新上市的企业。

如附表所示，2012年后新上榜的沪深300权重股集中在金融、信息技术和可选消费行业，其中超过一半为民营或外资企业，减少的权重股集中在材料、能源和日常消费行业。

从细分行业来看，信息技术行业新增的权重股多为通信和互联网概念股，可选消费行业新增的权重股集中在传媒和汽车零配件领域。日常消费行业中减少的权重股多为食品饮料和农林牧渔业的个股。在原材料和工业行业中，与基建相关的钢铁、建材、公路、机械等细分行业个股明显减少，而与新兴产业发展相关的锂电池、稀有金属、物流、环保等行业个股陆续登榜。

可以看出，蓝筹股的整体变动趋势与我国产业发展的走向是密切相关的。第三产业和新工业的蓝筹股数量明显增加，新兴产业代替旧产业出现在了权重股的榜单上。

不过，从龙头股的变动来看，A股2018年相较于2011年数据的变化就非常不明显了。如附表所示，2018年A股总市值前十名榜单与2011年末时重合度达到80%，除了贵州茅台，其余上榜企业仍被金融股和能源股所垄断。

反观标普500指数，市值前十名的龙头股榜单一直随产业和企业的兴衰周期而改变。在附表中的四个不超过10年的统计周期中，龙头股的重合率均不超过50%。2018年的最新榜单中，既有如埃克森美孚、强生公司一样穿越牛熊周期依然保持霸主地位的传统蓝筹股，也有如苹果、FACEBOOK一样盘踞榜单不足10年的成长型科技蓝筹股。显然，美股龙头股更具多元性，也更能反映出国家产业和经济的变迁。

A股蓝筹潜在变更路径

通过上文分析可以看出，A股蓝筹股整体变动路径与我国经济和产业的变革基本同步，但从静态数据来看，蓝筹股的行业集中度过高，且龙头企业基本不受经济周期波动影响，变动过小，新兴产业缺少巨无霸企业。这一现象的产生与我国长期实行的股票发行制度有关，且会对市场带来一些负面影响。

首先，科技巨头的“漏出效应”会拉低大盘指数，扭曲股指。互联网浪潮造就了纳斯达克历史上的一批优质科技蓝筹股，然而在A股市场上，一批互联网巨头企业或是出于战略考量、大股东结构限制或是未满足在A股进行IPO的财务要求等原因，纷纷选择了赴海外上市。将中概股与A股企业按照市值大小排名，阿里巴巴和腾讯控股位列前二，A股市值最高的个股工商银行仅排第三。在总市值前100名的企业中，中概股企业有25家，占到四分之一，其中科技类的企业有7家。可见，若将中概股纳入指数考虑范围，则全市场权重股、沪深300等成分指数的样本股及样本股行业分布都将发生较大的变化，指数在过去几年中也应有更高的涨幅。

其次，投资者难以从股市中享受新经济增长的红利。中概股中的互联网和地产牛股在过去5年大多走出了翻番行情，腾讯控股、网易的涨幅甚至超过了400%。而与此同时，企业的市盈率依然维持在较低水平。互联网发展的红利是由全体网民共同缔造的，然而股民却难以从A股中享受到这一红利。

最后，当前蓝筹股的结构影响了部分投资者对价值投资的理解。由于优质科技新蓝筹标的的稀缺和新兴行业龙头股的缺失，部分A股股民容易将价值投资自动与传统行业蓝筹股相关联，潜意识中将成长与价值做二元对立。当价值投资盛行时，投资者也优先从大消费股和周期股中寻找投资标的。而从美股蓝筹股的发展历程来看，符合价值投资理念的优质成长股不在少数，投资者既可以坚守价值投资理念，也可以享受到企业高成长的红利。

中国目前是全球第二大经济体，经济活力仅次于美国。CB INSIGHTS的统计数据显示，中国“独角兽”企业的数量仅次于美国，远高于其他经济体。今年以来，政府频频发声，提出加强对满足“新技术、新产业、新业态、新模式”的“独角兽”企业的支持力度，同时表示中国存托凭证（CDR）的相关规则正在制订当中。

符合新经济内核的蓝筹股的回归是必然之势，CDR为这类企业的回归提供了一个便捷的途径。也许“独角兽”的回归短期内会带来企业的估值溢价，影响市场内资金的流动，但结合美股蓝筹股的发展经验，新蓝筹的回归会为A股带来长远的益处。

第一，优质中概股的回归会改变A股当前优质科技蓝筹股稀少的场面，使蓝筹股的变动更加符合产业结构升级的背景。

第二，优质中概股的回归既可以改善A股整体的基本面状况，也可在一定程度上平抑新兴产业个股高估值的现象。龙头企业具有行业内的表率作用，优质的科技龙头股会对整个行业的市值管理、资本运作、公司治理等方面施以积极的影响。

最后，即使投资者已错失了BATJ股价的腾飞，但中国依然拥有世界排名第二多的“独角兽”企业储备，其中滴滴出行、小米、美团、陆金所和大疆的估值均已突破百亿美元。现有优质企业的回归也是对未来科技蓝筹股在企业架构、证券等本土化与国际化、企业估值、融资、资本运作方式上进行探索，有利于降低新兴企业的融资成本，帮助投资者在未来切实享受到经济发展和产业升级带来的红利。（助理研究员 范璐媛）