独角兽上市料风生水起 静待配套政策落地

3月30日，经国务院同意，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(以下简称《若干意见》)，对支持创新企业在境内发行上市作了系统制度安排。

专家表示，《若干意见》的出台，有利于国内资本市场与国际接轨，但在法律法规、发行制度、试点企业筛选机制、跨境联合监管等方面仍需进一步明确和细化，有待证监会会同有关部门予以推进并出台相关配套制度及监管规则，以保障试点稳步实施。同时，试点企业概念题材多，易受市场追捧，上市后可能存在过度炒作的市场风险，广大投资者应理性投资。

市场化改革重大举措

“CDR是解决两地法律、两地监管，独角兽企业在A股上市或回归的有效措施。”新时代证券首席经济学家潘向东认为，借助CDR推动我国在境外上市优质的新经济公司和“独角兽”企业重返国内资本市场，有利于深化2018年资本市场改革，推动国内资本市场与国际接轨，丰富国内资本市场的交易品种，增加国内投资者的投资渠道，使得国内投资者可以分享在新经济领域的独角兽企业成长的成果和红利。

潘向东认为，如果独角兽企业回归A股或在A股上市，由于其估值体系参照美股或港股，就会使得A股中高估值的个股得到修复，更好地推动整个市场回归价值投资，没有业绩支撑和创新能力的企业将逐步被市场边缘化。

“CDR的发行有利于丰富国内证券市场交易品种，进一步优化证券市场资源配置。”新时代证券研究所所长孙金钜认为，目前我国金融产品种类与德美差距较大，CDR增加了国内证券市场可交易的金融产品品种。此外，CDR为优质的中概股和海外企业打开了A股上市大门，优质的海外中概股和海外企业在A股上市丰富了投资者的投资选择，有利于A股市场资源的优化配置。

孙金钜表示，CDR为国际投资、融资提供双向便捷通道。一方面，国内投资者无需设立国外账户就可投资国际股票，且避免了汇兑风险；另一方面，国际企业可通过增发股票并将之转换成CDR在A股市场发行，实现国际企业在境内融资，进一步推动我国证券市场国际化，促进我国资本市场与境外资本市场的合作，优化资本市场结构并提升资本市场实力。

此外，孙金钜认为，CDR为海外独角兽企业避免了拆除VIE结构的麻烦。对我国因VIE架构无法在A股上市而转战海外的企业而言，通过CDR回归A股，无需拆除VIE结构，有效降低了时间和资金成本。

汉坤律师事务所律师李时佳认为，本次试点的意义不仅在于使部分创新企业获得回归境内资本市场的机会，更在于通过试点带动发行上市制度改革、上市公司监管规则改革以及境内资本市场估值逻辑的革新。

多个风险点待破解

业内人士认为，创新企业境内发行股票或CDR试点是A股市场对标接轨国际市场的重要尝试，但面临一些难点亟待解决，以保障试点稳步实施。

中国社会科学院金融法律与金融监管研究基地副主任郑联盛认为，创新是一把双刃剑，需要考虑到红筹企业回归国内资本市场的潜在风险。除了存托凭证相关的制度安排、监管归属、资本项目、交易结算等问题外，红筹企业回归国内资本市场可能需要考虑的重要问题之一就是内外市场的统筹及其内在的估值体系差异。

郑联盛表示，红筹企业回归可能产生两个结果：一是在美股估值相对A股低的公司回归A股享受A股更高的估值。二是A股高估值公司向回归的相对低估值公司看齐，A股科技板块甚至A股整体估值中枢下移。上述两种结果哪种会是主导性的，目前难以判断。

川财证券研究所所长陈雳表示，CDR增进了跨境市场间的互联互通，但也意味着一旦标的所属海外资产出现持续贬值，会波及其国内资产。在引入CDR的同时，需要匹配完善的跨境资本流动预警和响应机制，及时阻断或减弱海外资产贬值带来的负面影响。目前看CDR在充分参考ADR特点并结合自身情况的基础上，可能采用的类型是融资型、参与型以及设立投资门槛的公募型。与ADR不同，CDR大概率无法与基础股票自由兑换，国内市场和海外市场或成为两个相对独立的市场，用以规避不同市场间套利行为引发的大规模跨境资本流动对国内市场的冲击。

此外，潘向东认为，股权结构问题也是难点所在，海外红筹企业可能存在VIE协议控制架构，而国内是同股同权，如何保护投资者权益，在机制设计上实现存托凭证持有人实际享有权益与境外基础股票持有人权益相当是目前CDR试点的难点。潘向东建议，要避免因审核标准不严、标的较差企业发行CDR。同时完善配套制度，减少跨市场套利。另外，要完善CDR定价机制，警惕发行前提高股价损害投资者利益等定价漏洞带来的投资风险。

多方面配套政策亟待出台

证监会表示，将抓紧制定试点相关的配套制度，履行相关法律程序后向市场公布。同时，会同有关方面，精心组织实施试点。

对于后续需要出台的配套政策，陈雳认为，目前关于CDR的法律法规处于相对空白阶段，我国《公司法》、《证券法》尚未对CDR的创立、发行、交易及监管等作出明确规定，基础股票境外流通与CDR境内发行所涉及的司法管辖权与法律适用问题有待进一步阐明，后续配套政策主要从达标企业筛选和“回归”企业持续监管两方面进行规范。考虑到资本市场开发给予监管、交易所、交易机制、市场主体和产品五大层次，相关细则可能也遵循以上分类。

具体来看，潘向东认为，要细化试点企业的筛选机制。《若干意见》里的筛选机制打破了我国IPO制度对盈利指标的要求，因此具体试点企业标准和最终的咨询委员会成员以及审核决定机制有待证监会进一步明确以及相关政策配套，是按照市场化原则还是继续按照核准制有待监管部门进一步明确。

另外，潘向东认为，注册地和CDR上市地分割导致跨境违法违规行为的监管问题。虽然《若干意见》明确提出实施跨境监管，但是如何就CDR建立具体的合作和监管机制、如何通过建立常态化的对话机制以及如何通过协调与制度安排实施跨境监管，如何处理中外在法律法规、惯例、诉讼和裁决等方面差异，如何实现监管成本和监管效率的平衡等细节性问题还有待进一步明确和相关政策配套。

“针对发行CDR企业，出台系列监管办法，核心是信息披露。”中阅资本董事、长江产经研究院研究员陈柳认为，这是CDR试点的重要难点，因为国内资本市场与海外市场在监管思路和监管要求上存在较大差异，CDR企业同时要满足两地的监管要求需要磨合的过程。

此外，如何实现基础股票和存托凭证的相互转换是CDR机制能否成功运行的关键和核心。李时佳认为，CDR与基础证券之间的转换要求及方式由证监会规定。从这一条规定看，监管层似拟允许CDR与基础证券进行转换，但需要满足一定的条件，此项事宜亦有待证监会出台相关配套规定予以明确。

“这就不可避免地面临着货币兑换问题。”潘向东表示，《若干意见》指出，试点企业募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外，也可留存境内使用。那么在我国资本账户尚未完全开放和资金跨境流动并非十分顺畅的条件下，试点企业募集资金汇出境外的相关制度需证监会与相关部门进一步协调和配套。

同时，CDR首次发行后再融资、并购机制设定也十分重要。潘向东表示，在境内发行股票的红筹企业其股权结构、公司治理、运行规范等事项主要适用境外注册地公司法等法律法规规定，因此对于首次发行后再融资、并购机制设定和监管，不仅需要证监会与试点红筹企业上市地等相关国家或地区证券监督管理机构建立监管合作机制，实施跨境监管，同时需要明确是按照公司主上市地的监管政策还是证监会配套相关政策。

关于投资者保护方面，郑联盛表示，投资者是否真正熟悉信托凭证并具有风险识别及应对能力是投资者保护机制需要重点考虑的。过去几年，A股投资者在市场发展和波动中逐步成熟起来，对于融资融券、场外配置等都有新认识，风险意识和应对能力或有一定提高。但是，可能对于大部分投资者而言，存托凭证及其定价、估值及交易等是较为陌生的事物。理论上存托凭证与相关股票的价值应该是一致的，但是当国内存托凭证价格与存托凭证相关的国外股票价格发生重大偏离时如何认识与处置，这对于投资者可能是一个直接的难题。存托凭证的投资者适当性管理和投资者保护机制需要更加严格且完善。

“要加强信息披露和投资者教育。”潘向东认为，投资者应根据自己的风险偏好和专业能力选择适合自己的产品，而不是热衷炒作，引发不必要的损失和风险。

此外，针对试点企业概念题材多，易受市场追捧，上市后可能存在过度炒作的市场风险，陈柳建议，一方面，要按照小步快走、稳步推进的办法，成熟一个试点一个，避免发行规模过大，同时单个企业的CDR要注意合理规模。另一方面，由于A股市场相对海外市场客观存在估值溢价，同时试点企业在国内属稀缺标的，可能会引发过度炒作。短期内可以按照海外市场的价格为参照采取一些适当的监管措施；长期看，要通过发行制度的市场化加以解决。