CDR助力新经济 龙头券商扛大旗

（原标题：CDR助力新经济 龙头券商扛大旗）

近期市场关注的焦点集中在美国拉开贸易战序幕。北京时间3月23日凌晨，美国总统特朗普签署备忘录，宣布基于“301”调查结果，将对中国1300多种进口商品加征关税，其中主要针对智能科技和通信产品，以及其他涉及知识产权纠纷的领域。

大家关注到我国政府积极应对，比如对美加征关税项目集中在农业领域。同时，我们也注意到，美国此次对我国贸易制裁的焦点集中在我国新时代下国家战略中重点发展的新经济领域。不论特朗普政府是为了争取更有利于美国的贸易条件，还是为了中期选举的选票，抑或是反制我们的技术赶超，笔者想跟大家强调的是，贸易摩擦的出现将更好展现我国扩大对外开放的决心和力度，以及坚定不移地发展先进制造业。当前金融监管部门正在研究论证，积极推进“独角兽”借CDR(中国存托凭证)回归A股，正是符合新时代下“国家战略”和“发展新经济”的新要求。资本市场在大国崛起中发挥极其重要的战略支撑作用，CDR的推出将是我国融资国际化的关键一步。随着中国资本市场的国际影响力的稳步提升，未来将吸引更多更优质的外国企业来中国资本市场融资。在这过程中，龙头券商将充分受益CDR助力“新经济”。

首先，我们基于ADR(美国存托凭证)全生态链的视角，从运营机制到商业模式，看看ADR全生态链下各机构如何分得一杯羹？ADR运营机制包含4个关键环节：选择存托和托管机构——ADR发行——ADR承销——ADR交易，其中ADR的发行和承销是核心。而ADR运营主要涉及五大机构：发行公司、存托机构、托管机构、承销商、经纪人，其中存托机构和承销商最为重要。发行公司的职责是选择存托机构、承销商、会计事务所、律师事务所等机构；决定发行ADR的种类；准备监管要求披露的报告；与存托机构就分红、股东服务、ADR变更等保持密切沟通。存托机构的职责是任命托管机构、发行ADR、提供ADR注册/过户服务、协调事务所和承销商等机构、提供其他增值服务等。托管机构的职责是在当地收取并持有基础证券、提供托管服务、通知存托机构发行ADR、行使ADR投票权等。承销商的职责是ADR的定价、推介和销售。经纪商的职责是ADR代理买卖服务。这其中存托/托管机构主要是通过ADR经纪商向投资人收取存托费，承销商收取承销费，而经纪商是收取交易佣金。

以史上最大ADR IPO阿里巴巴(BABA.N)为案例，我们看各参与机构如何分羹。阿里巴巴(BABA.N)2014年9月发行ADR赴美上市，IPO募集规模达250亿美元，是史上最大一笔IPO，公司指定花旗银行担任其存托机构，并任命了6家华尔街投行组成主承销团。通过分析，我们得出结论，阿里巴巴作为史上最大ADR，各参与机构收入排序为：承销商(3.0亿美元)>存托/托管机构(每年0.074亿美元)>经纪商(2017年最低为0.2亿美元)。其中，承销商赚取的为一次性承销收入，存托/托管机构按年度收取服务费，经纪佣金收入也是持续性收入。

通过以上对ADR运营机制的探究，我们认为我国CDR试点大概率将参照ADR III(三级ADR)的形式发行，进行公开融资，但与ADR重要的不同在于，我国或以固定规模发行不可兑换的CDR。由于CDR以人民币结算，而我国人民币在资本项目下不可自由兑换，这将使得CDR无法与基础股票互通。当人民币资本账户及相关制度逐步开放以后，CDR或有更大进展。如果CDR的运行机制和商业模式大概率参照ADR的话，我们认为证券公司更适合成为CDR的存托机构，在CDR全生态链下，证券公司将收获承销、存托、经纪交易三大收入礼包，其中一次性的承销收入最为可观，而存托费和交易佣金收入以量补价、持续贡献，三大收入共同驱动一轮券商盛宴。敏感性分析下，假设首批8家试点公司发行5%、10%、15%市值(股数)CDR，将为券商贡献收入90.69亿—533.27亿。其中跨境业务能力强、承销能力强、托管及清算能力强的龙头券商将更为获益。我们重点推荐在跨境业务、股权承销、托管业务具备先发优势、市场份额领先的龙头券商。