季末存扰动 资金面料“晴转多云”

3月中旬以来，为对冲税期等因素影响，央行公开市场操作(OMO)连续净投放，“填谷”策略下资金面维持宽松，代表性的DR007利率回落至2.87%。市场人士指出，临近季末，流动性宽松期将告一段落，随着美联储加息、MPA考核等扰动因素增多，季末流动性可能边际收紧。但随着央行对于货币政策调控精准性与灵活性继续增强，流动性总体水平将更为稳定。

削峰填谷 稳定流动性

本周央行重启公开市场操作并连续四日实现净投放，有效地维护了流动性的平稳运行。

公告显示，本周一至周四(3月12日至15日)，央行分别开展了900亿元、600亿元、500亿元和400亿元逆回购，其中7天期累计1300亿元，28天期累计1100亿元，因本周并无逆回购到期，前4个交易日公开市场操作已实现净投放2400亿元。

此前一周(3月5日至9日)，央行连续五日暂停逆回购操作，当周共有2400亿元逆回购到期，累计净回笼2400亿元。叠加3月1日和2日，央行公开市场操作分别净回笼资金100亿元、200亿元，3月上旬央行通过OMO净回笼资金2700亿元。

“3月初，受益于前期财政存款大幅投放及央行公开市场操作净投放资金，银行体系流动性较为充裕，市场资金需求下降，央行‘削峰’乃是顺理成章；进入中旬，受财税缴款、存款准备金集中缴款等因素的影响，货币市场资金供给有所收敛，央行转而‘填谷’加大流动性供给。”业内人士点评称，总体上，央行持续通过“削峰填谷”操作，维护了资金面的平稳运行。

从市场表现来看，3月份以来，货币市场流动性整体均衡偏松，主要期限资金供给相对充裕，R007、GC007与DR007均出现下行，利差收窄，流动性分层现象也有所缓和。

数据显示，3月15日，R007、DR007加权价分别报3.16%、2.87%，分别较上月末下行了4BP、13BP，两者价差也从50BP收窄至约30BP；交易所质押式国债回购利率也明显下行，3月15日，GC001、GC007加权价分别报3.24%、3.55%，较上月中旬高点3.79%、4.64%分别下行了55BP、109BP。

进一步看，2018年以来，3个月同业存单到期收益率较2017年四季度明显下了一个台阶，近期持续保持平稳运行，也表明市场的整体资金需求较为稳定。1月份以来，AAA+级别的3个月同业存单到期收益率主要在4.65%-4.75%区间波动，3月14日最新报4.64%。

两大扰动不容忽视

短期流动性宽松并不代表市场没有隐忧，尤其美联储议息会议在即，3月又是季末月，央行会否再度跟随美联储上调公开市场操作利率以及季末MPA考核成为当前市场关注的焦点。市场人士认为，随着后续扰动因素增多，资金面过度宽松的局面不可持续。

“从同业存单市场的量升价稳、互换利率的稳定运行来看，市场情绪相对平稳，本周流动性依旧将保持平衡，但也有可能是跨季资金上行之前的最后时间窗口，预计后续流动性将边际收紧。”兴业研究表示。

业内人士分析称，一方面，随着季末时点临近，季节性因素对资金面的影响开始发酵，本周央行虽重启公开市场操作，但投放规模趋于收敛，宽松货币环境或将成为过去。另一方面，上周三(7日)和本周五各有1055亿元和1895亿元MLF到期，央行并未一次性续作全月MLF到期量，7日仅开展1055亿元等量对冲当日MLF到期量，这为后续央行上调公开市场操作利率埋下了伏笔。

“央行7日的MLF操作仅对冲当日到期量，未一次性续作全月到期规模，可能是央行有意在未来再度跟随美联储加息而上调公开市场操作利率，鉴于上调利率已经被市场所预期，可能更加值得警惕的是利率上调的幅度。”有交易员表示。

华创证券进一步指出，季末资金面难言乐观。一是随着央行对流动性呵护力度减弱，临近月末银行又将面临季末考核，届时流动性分层难以避免；二是本月央行效仿去年12月操作，未一次性续作全月到期MLF，后期上调公开市场利率意图明确，月末资金面将再度面临考验。

回归紧平衡

尽管后续扰动因素增多，但结合央行公开市场操作和货币政策取向来看，机构对后续流动性也并不悲观。不少分析人士认为，考虑到市场对美联储3月加息、央行随行就市上调OMO利率已有较充分预期，其对资金面的影响大幅弱化，对此不必过于担忧。尽管短期流动性过于宽松的局面不可持续，但预计央行仍将“削峰填谷”，维护流动性平稳，后续资金面将回归紧平衡。

据海通证券的最新调查，对于未来央行将如何实施货币政策，62%的人认为央行会小幅上调公开市场操作利率，另外有23%的受访者认为央行会继续维持现有操作利率，仅7%的受访者认为央行将上调存贷款基准利率。

至于央行上调公开市场操作利率的幅度，多数机构认为，央行将仿照去年12月底的做法，公开市场操作利率可能随行就市跟随美联储加息小幅上行5BP。也有机构认为，公开市场操作利率上调的幅度可能会超出市场预期。中信证券固收首席分析师明明表示，3月是全球货币政策的关键节点，美联储3月加息几乎成为必然事件，人民银行很可能跟随加息以应对资金外流的影响，预测OMO利率上调可能重回单次10BP的节奏，此外还有可能启动非对称性加息。

但明明也表示，公开市场操作利率大概率小幅上行，并不意味着收紧流动性。明明表示，当前货币政策取向并未改变，依然保持稳健中性，流动性将有松有紧。当前短期流动性“过度”宽松的局面不可持续，未来量价分离仍是大趋势。而随着央行对于货币政策调控精准性与灵活性的提升，流动性总体水平将更为稳定。

中信建投证券黄文涛也认为，随着资金面宽松期告一段落，接下来不论是美联储加息下央行可能跟随调整货币市场政策利率，亦或是月末以及MPA考核等压力，都表明资金面短期内有重回紧平衡的趋势。

总的来看，在公开市场操作净投放的支持下，本月税期因素应该不会造成太大波动，但央行会否跟随美联储上调公开市场操作利率以及上调幅度，还有季末考核因素的扰动仍不容忽视，而在货币政策保持稳健中性的背景下，流动性将重回紧平衡格局。