三类股东没解决 为何把它当成利好？

（原标题：三类股东明明没解决，你们为什么会把它当成利好？）

“很纳闷，这算哪门子利好呢？”

1月12日，证监会明确了三类股东的审核口径，只要满足四个条件，就不再是问题。一片叫好声中，贾茹发出了这样突兀的疑问。

过去一年中，就职于某大型公募的她，被三类股东问题折磨反复。和她一样的，还有至少202家新三板拟IPO公司。大家都在等一个结果。

靴子落地。看到这样的审核口径，贾茹内心是拒绝的，“哪有那么容易穿透核查？” 终于，在明确审核口径的10天后，被三类股东耽误最久的海容冷链选择摘牌。

清理，还是穿透三类股东，仍然是一个问题。贾茹不禁感慨，你们还觉得这是利好吗？

/ 01 /三类股东明确后，它却要摘牌了

海容冷链(830822.OC)终于决定要摘牌了。

如今距离它开始IPO排队的日子，2015年11月6日，已经过去了两年零两个月。同时排队的公司已经上市快要1年了，甚至股东名单中的投资机构都即将解禁。它排队的绝大部分时间，都在等政策的进一步明晰。

早在去年中，贾茹去代销机构沟通三类产品穿透问题时，就听代销机构的人在说，海容冷链因为三类股东被冷处理了，IPO一直没进展。

和海容冷链一样，贾茹也一直在等着监管的放行。

因为从2016年底开始，作为投资经理的她几乎成了三类专员。因为她们公司的三类产品投中了不少拟IPO的好标的。

那段时间，持仓的标的陆续加入IPO大军，券商陆续找来，让她们出承诺函，承诺没有代持、跟企业方面没有关联关系等。有的产品，她们还要协调代销机构进行深层次的穿透核查。

一家接一家，来一次走一次流程，很复杂很磨人，工作量也很大。于是，她们每天的工作就变成，不停地接打电话，沟通协调，和三板公司沟通、和券商投行沟通、和代销机构沟通、和内部合规沟通……这几乎耗费了她70%的精力。

而那仅仅还是在证监会有明确审核口径之前。

“那时候，企业都希望配合穿透，但我们公司有自己的一些法律要求，有一些客户的信息不能透露，还有一些承诺的东西，我们不能完全按他的要求做相应的承诺，需要不停沟通”，贾茹说，看到哪一步企业可以接受，她们的合规风控规定允许承诺到哪一步，进而提供相应的核查材料。

更重要的是，当时贾茹不能确定自己所做的工作是否会徒劳一场。

一年后，她和海容冷链等来了三类股东的明确审核口径。《重磅！三类股东成为历史，证监会明确四大审核口径》，按照证监会的审核要求，三类股东上会需满足四大条件：

三类股东不能作为公司实际控制人；

三类股东不能存在杠杆、分级、嵌套；

层层穿透；

明确存续期以及续期的安排。

明确审核口径的10天后，海容冷链选择摘牌，清理三类股东。贾茹也在自己的朋友圈发了条动态，“很纳闷，这算哪门子利好呢？”

/ 02 /工作量几何放大，几千股vs几百人

去年8月份，一家新三板拟IPO的明星公司选择摘牌，当时董秘王威告诉读懂君也在和三类股东进行沟通，能够回购就借摘牌契机一并回购了。

三类股东的审核要求出来后，王威说实际上他们已经清理了80%的三类股东，当时联系不上的一些三类股东，在得知公司要摘牌后也自己找来了。现在只有5个三类股东希望留下来，有2个已经提供了穿透后的自然人信息。

“要求留下来的都是容易穿透的”，还未提供资料的另几个三类股东他也进行了沟通，背后都是自然人且大都不超过10个，也不存在嵌套、代持等情况。

最近，他们也在进行三类股东的资料核查，“目前没有核查指引，在通过电话访谈一下了解到的情况，工作简历、家庭背景，要求提供一些证明，社保单什么的。”

王威说绝大部分出资人是愿意配合穿透核查的。个别三类股东持股虽然不多，但要价偏高，经过沟通协商，最终该三类股东也愿意保留股份，并配合公司核查。

王威所在的公司是幸运的，清理三类加穿透核查前后两个月的时间，进展比较顺利。但实际上，证监会对于三类股东的审核相当严苛。

“三类股东不能是结构化产品或嵌套其他产品，如果存在分级或嵌套，则需要整改。”某投行人士表示，如果存在分级，优先劣后作为股东的义务不同，优先级的资金有可能来自于银行的理财资金池，根本没办法核查到最终的出资人。

这其中的现实问题是，如果一个三类股东只持有发行人几千股，而其背后的出资人高达几十甚至几百人，仍需要无限穿透？

一个自然人股东的核查与一个三类股东的核查，工作量可能会呈几何放大。“对于那些，做市交易，股东人数众多，甚至仍在交易的拟IPO公司，这绝对不是利好。”

更棘手的是，如果当初是通过代销机构销售的产品，背后的出资人能否全部找到还是一个问题。

/ 03 /清理还是穿透，这是一个问题

“从证监会给出的审核口径来看，选择清理三类还是比较稳妥”。

读懂君请教了几位投行人士，他们的回答比较一致。

更有保代对读懂君表示，“三类股东确实不存在法律层面的障碍，但它就是涉嫌巨大的利益输送，这个事情很难说清楚”。

在他看来，资产管理计划、契约型私募基金和信托计划是金融衍生产品，从《公司法》的角度不是法人，最直接的风险就是存续期，按证监会要求，存续期至少要覆盖股份锁定承诺期；并且要想实现穿透式的监管也并不轻松，背后容易滋生股权代持、利益输送等问题。

在当下的监管环境下，中介机构也一般不会随便给出证监会要求的承诺。

而作为问题核心的三类股东，也在徘徊中，逐渐选择主动退出。这看起来真是一个悖理。

作为经过备案的合格投资者，投中若干个转板标的，上市之后可能有更高收益，但上市前却要求你退出，或者在上市前主动要求退出。

不过，对贾茹而言，过去一年，她和同事为了三类股东的穿透核查所做的工作，加的班没有白费。当然，企业能否过会就不在她们的努力范围内了。

而就在证监会发布三类股东审核口径当天，贾茹的同事还在主动跟他们持仓的一家新三板公司沟通，看是否能“被清理”。

“王总，我看公司停牌了，IPO申请也获受理了，三类股东您打算怎么处理？”

“我们也不知道啊，您觉得呢？”

如今看来，王总们的路并没有比之前好走多少。清理，还是穿透三类股东，仍然是一个问题。

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