麦趣尔并购疑云：买的是面包企业还是皮包公司？_股票频道

（原标题：麦趣尔并购疑云：买的是面包企业还是皮包公司？）

有这样一份重组标的：前半年仅盈利300余万，却敢作出2200万的业绩承诺；销售周期短暂的月饼，却承载大份额业绩预期；并购前夕，标的资产突击改制，把过往藏形匿影，董事长夫人闪电增资，借此降低标的估值……

一切安排妥当后，董事长夫人火速抛售半数股份，套现2亿元，留给市场一个巨大疑团。这个故事就发生在不久前麦趣尔对青岛丹香投资管理有限公司(以下简称“青岛丹香”)的并购重组之中。

上证报记者对青岛丹香进行实地走访，对其盈利数据进行多方分析，发现诸多蹊跷之处。记者又翻阅了公司对监管问询函的回复公告，亦无法解答其业务、财务上的诸多疑点。

麦趣尔为何甘愿为这份“高溢价”资产买单，背后是否还存在更多不为人知的秘密？

突击增资背后的数字游戏

董事长夫人从突击增资到套现2亿元，实际动用的资金又有多少呢？在青岛丹香的股东出资信息中，记者注意到，德硕创业、慧谷投资两位股东均以认缴的方式出资，实缴金额为0。在青岛丹香2017年上半年合并现金流量表中，总计有1.41亿元的资金流入，却有1.31亿元的资金流出。

麦趣尔2017年12月8日公告，公司与青岛丹香签署《股权收购协议》，将以2.19亿元对价购买该公司51%股权，成为其第一大股东，标的资产整体估值为3.9亿元，增值率281%。

根据青岛丹香官方网站介绍，青岛丹香是一家跨地区、多业态、综合性的烘焙食品集团，专注于烘焙行业，坚持稳健经营、持续创新、开放合作。到目前为止，青岛丹香已经形成以蛋糕、现烤面包、中西式点心的生产与销售为主，集尚度、6+N、hahacake等多品牌于一体，店铺达300多家的集团化发展格局。

而在麦趣尔收购前，2017年5月份，潍坊德硕创业服务中心(以下简称“德硕创业”)以及潍坊慧谷投资管理中心(以下简称“慧谷投资”)突然对青岛丹香进行大手笔增资，青岛丹香注册资本金由1000万增至1亿元。其中德硕创业作为员工持股平台，以一倍溢价增资青岛丹香，出资2000万，持有其10%股权(其中1000万元计入注册资本，1000万元计入资本公积)，慧谷投资则以8000万平价增资青岛丹香，持有其80%股权。

“这次增资相当于将青岛丹香账面资产规模放大了10倍。”沪上某私募人士分析认为，为了通过监管部门审核，这也是并购中常用的手法，标的的溢价率会因此大幅降低，但目前的281%依然很高。对于高溢价的问题，深交所也曾专门对麦趣尔方面发出问询。

记者再查阅慧谷投资企业信息，该公司出资人共两位，分别为王树斋、张彩虹，其中王树斋为青岛丹香实际控制人，二人为夫妻关系，张彩虹出资比例99.9%。

麦趣尔本次的交易对手正是慧谷投资，仅仅半年，董事长夫人便火速将青岛丹香51%股权倒手，套现超过2亿元，如此高效率的赚钱速度，不得不让人为之一叹。

除了突击入股外，这份收购计划，实际上早在2016年9月份就有股友在麦趣尔股吧中完成了“预披露”。该股友透露，麦趣尔将以8亿元收购青岛丹香51%股份，虽然价格上与最终数据稍有出入，但股权比例上却惊人一致。截至记者发稿前夕，该贴已经有8157人次阅读。

再深入看，董事长夫人从突击增资到套现2亿元，实际动用的资金又有多少呢？在青岛丹香的股东出资信息中，记者注意到，德硕创业、慧谷投资两位股东均以认缴的方式出资，实缴金额为0。

那么是否存在青岛丹香后续补缴注册资本金的可能？记者随后又查阅青岛丹香2017年上半年财务报表，在合并现金流量表中，筹资活动产生的现金流量一栏中确实存在吸收投资的1亿元现金流入，此外还有4187.80万元的关联方借款，总计有1.41亿元的资金流入。但在支付其他与筹资活动有关的现金一栏中又出现1.31亿元的资金流出，财报附注中标明该款项用途为支付关联方借款。

青岛丹香报告期内产生的现金流量绝大部分份额都来源于此，一来一往，公司账上的现金就不见了。期末公司账上货币资金仅剩369.19万元。2016年，公司期末现金更是仅有寥寥35万元。

青岛丹香增资扩股或是一场数字游戏，资金游走一番后便从公司体内流出，其用途无法达到麦趣尔收购公告中所言，引入新股东是为购入设备、偿还债务、增加流动资金所用。

招商加盟会夸大其词

不考虑折旧等损耗问题，加盟商真实投资回报期最少将在5年左右，这与青岛丹香工作人员所说的回报周期相差近一倍。即便按照工作人员所说单店盈利能力较强的门店来算(日营业额1万元左右)，在不考虑折旧等因素的情况下，投资回报期也仅勉强达到工作人员所说的时长。

据记者调查，青岛丹香主要是以收取加盟门店销售货款及加盟门店持续加盟服务费创造营收。根据1月26日公告，青岛丹香2017年4月份完成店面改制，将王树斋名下240家个体户门店改制为238家加盟店和2家直营店，青岛丹香2017年4月份之前的财务数据也因此藏匿起来。

记者辗转联系到日前参加了青岛丹香食品加盟会的某意向加盟商，该人士对上证报记者详细阐述了加盟会的整个过程。按照青岛丹香现场工作人员说法，不算房租的情况下，普通单店加盟初期费用大约在50万，投资回报期大约在2.5年到3年。总体费用包括加盟费8万、保证金5万、库存3万、装修费用15万、固定资产投资15万、培训费1.5万、市场评估费1.5至2万，第一次签约期5年。

签约期间、青岛丹香将负责整体店面的运营与维护，加盟商除房租及员工宿舍等费用外，无需额外支出。青岛丹香将按照店面每年营业额的12%对加盟商进行分红，每年一次。记者以招商会中单店每日最低标准，日平均营业额5500元为计量口径进行测算，每年营业额将达到200万，加盟商将获得每年不低于24万元的分红，除去青岛丹香方面统计的平均员工宿舍及房屋租金15万外，加盟商每年获取的净利润大约在10万元上下。不考虑折旧等损耗问题，加盟商真实投资回报期最少将在5年左右，这与青岛丹香工作人员所说的回报周期相差了近一倍。

即便按照工作人员所说单店盈利能力较强的门店来算(日营业额1万元左右)，在不考虑折旧等因素的情况下，投资回报期也仅勉强达到工作人员所说的时长。

“我总觉着有点微商的感觉。”前述意向加盟商向记者感叹道。“青岛丹香这边工作人员在加盟会期间着重问了我们自身资源优势，让我们在月饼这种节日食品上多做文章，在节日前夕开发身边大客户资源或者发展二级代理，想深入了解下的时候，公司人员说暂时保密，等日后准备签订正式合同的时候再详谈。”

在加盟会中，青岛丹香方面称目前公司拥有门店300余家，但根据麦趣尔公告所披露数据，公司目前门店数量含正在装修的店面共有240家。如果按照先前工作人员所说的最低标准，单店每年200万的营业额，其一年总营业额将达到4.8亿元，在不考虑月饼等其他非常规产品销售的情况下，就已经超越了其在公告中预计2017年实现1.94亿元营收总额的两倍有余。

真实盈利能力存疑

青岛丹香财务数据显示，2017年上半年的净利润只有331.39万元，剔除1月至3月未实际经营，该利润仅为二季度所创。若以此推算公司全年净利润，仅仅只有994万元，与2017年2200万元的承诺业绩相差甚远。

青岛丹香不仅在招商加盟会中对其盈利能力进行了夸大，而且在其所披露的公告中似乎也存在一定“吹嘘”的痕迹。

资料显示，青岛丹香成立于2012年8月，截至2017年3月未开展经营业务，目前主要经营业务及资产由青岛丹香食品有限公司于2017年3月份转入。

记者在青岛丹香大本营青岛地区进行了走访，与目前大多数烘焙品牌偏好立足于主流商区不同，青岛丹香的门店多坐落于社区之中。据记者暗中观察对比后发现，其客流量相较其他品牌明显偏低。

在本次收购中，麦趣尔采用收益法对青岛丹香整体进行估值，评估市场价高达3.9亿元，对应公司1.05亿元的股东权益。另外，青岛丹香承诺在2017年至2020年的4年中，公司净利润将分别不低于2200万元、3680万元、4050万元、4500万元。

上证报记者查阅青岛丹香财务数据，2017年上半年的净利润只有331.39万元，剔除1月至3月未实际经营，该利润仅为二季度所创。若以此推算公司全年净利润，仅仅只有994万元，与2017年2200万元的承诺业绩相差甚远。

记者曾致电麦趣尔询问青岛丹香业绩问题，公司方面称，进入三季度，节日食品销售旺季预计将大幅提升其利润水平，但2017年审计还未完成，青岛丹香方面最终数据还无法透露。公司董秘姚雪也曾在接受其他媒体采访时表述过相同观点。

如果按照青岛丹香2017年上半年实现营收6408万元(其中销售食品业务收入5120万元)，产生331.39万元的利润来测算，其单季度实际利润率在5.17%左右。如若实现2200万元的业绩承诺，其下半年需要实现营收约3.61亿元，即便考虑到月饼单品毛利较高的因素外，也与青岛丹香方面披露2017年收益预测中1.94亿元的营业收入相差甚远。

考虑到标的公司所处行业、二季度经营不涉及月饼产品销售，那么二季度的财务状况基本为青岛丹香日常经营写照。如若按公司2017年预测中的1.94亿元的营收金额测算，参照二季度6408万元的营收数据，全年实现营收基本与预测一致，但公司方面所称大量月饼的销售额却不见了踪影。

如若按照前文测算的下半年标的公司的营收水平3.61亿元，剔除三、四季度常规营收共计约1.28亿元，青岛丹香需要在月饼这一产品实现收入2.33亿元，其产品销售占比约达到55%。

记者查阅A股上市公司中与其相似的桃李面包、元祖股份2016年全年销售数据后进行了比对，按照经营产品分类，两公司中月饼销售收入占所有产品中的比例分别为1.75%和34.13%，远低于青岛丹香的销售比例，即便是本次收购方麦趣尔，2016年节日食品的销售占比也仅为14.01%。

不会腐烂的面包

市场上对青岛丹香食品安全上的质疑从未中断。自2016年起就有食客陆续发现其面包产品“不会变质”的问题，最长时间竟然达到惊人的4个月。

除了经营数据上的种种疑云外，青岛丹香在食品安全上也存在诸多问题。上证报记者随机在青岛街头某丹香门店采购了多份不同种类的主打面包，产品包装袋上注明的生产日期为2017年12月13日，上柜日期为14日。“这面包能放多久？”记者随意与店内导购攀谈。“最多三五天就不行了，都是新鲜出炉的，放不了几天，要尽快吃掉。”该导购如此叮嘱。

然而，当记者将这几份面包带回家中，选择了一处与包装中注明的贮藏条件(干燥阴凉、避光保存)几乎完全相反的位置(闷热、见光)，在未开封、室温26度左右的外部条件下，放置了近50天，面包表面未发生任何变化，依然松软如初，香气袭人。而食品包装袋上注明的保质期仅为5天。记者将产品配料表发至某餐饮人士，该人士对记者讲道：“配料中脱氢乙酸就是防腐剂，只要量控制到位，还是相对安全的食品添加剂。”

防腐剂使用剂量记者无法得知，但市场上对青岛丹香食品安全上的质疑却从未中断。自2016年起就有食客陆续发现其面包产品“不会变质”的问题，最长时间竟然达到惊人的4个月。另外，在其面包中吃到异物、表面装饰水果变质、脂肪含量超标等问题也多次遭到当地媒体质疑。