上交所：减持新规实施半年收效明显

（原标题：上交所：减持新规实施半年收效明显）

据上交所11月21日消息，为进一步规范上市公司股东的减持行为，今年5月27日，中国证监会修订发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上海证券交易所同步出台了《上海证券交易所股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》(以下并称减持新规)。减持新规是证券市场基础性制度建设的重要内容，也是“依法、全面、从严”监管的重要举措，对于引导理性投资、保护投资者权益和维护市场秩序，具有重要、长远的意义。实施近半年来，减持新规在规范股东减持、封堵制度漏洞等方面，达到了预期效果。

一、完善证券市场基础性制度，重塑市场生态

突出规制重点，促进大小股东间共生共荣、利益趋同。每个企业都有一定的发展周期，其经营价值必须在长周期才能得到检验。如果允许大股东在企业经营顶点清仓减持，公司未来的经营风险很可能由接盘的公众投资者承担，不但不利于保护投资者权益，也不符合公司股东之间“利益共享、风险共担”的公司制度基本原则。为此，减持新规重点对上市公司5%以上股东、控股股东等大股东的减持行为进行了规制，要求其在任意连续90天内通过竞价交易、大宗交易减持分别不超过公司总股本的1%、2%，且通过大宗交易受让大股东股份的受让方需锁定6个月。新规实施后，大股东特别是控股股东，在短时间内通过二级市场清仓减持的可能性大幅降低。从实施效果来看，截至10月底，新规实施5个月多月以来，沪市大股东减持金额仅为77.58亿元，仅占大股东、董监高及特定股东总减持金额(以下简称总减持金额)的10.17%，且日均减持金额下降明显，较2015年峰值时的日均减持金额下降超过70%。可见，减持新规有效约束了大股东的减持行为，有利于促进大股东与上市公司、公众投资者利益趋同、共生共荣的机制逐步形成。

拓展适用范围，维护市场的公平与秩序。投资者在公司IPO前或上市公司非公开发行中取得股份的成本一般较低，特别是对于通过上市公司非公开发行取得股份的股东而言，其持股成本可能远低于市场公允价格。若允许前述股份不受限制地通过二级市场减持，不但将损害公众投资者的权益，还会冲击市场交易秩序。为此，减持新规将持有前述特定股份的5%以下股东纳入了监管范围，特别是通过“爬行”减持要求，严格控制上市公司非公开发行股份的减持。从数据来看，截至10月底，新规实施后，沪市持股1%～5%的特定股东减持金额为360.64亿元，占总减持金额的47.29%。可见，新规将其纳入规制范围十分必要。从对定增、并购重组等业务的影响来看，新规在减持比例等方面的要求延长了相关产品、资金的退出期限，可谓打中了套利资金的软肋，不仅有助于确保存量特定股份平稳、有序减持，还与今年2月颁布的再融资新规形成合力，对套利资金参与增量业务有明显抑制作用。公募基金定期报告显示，今年二季度，公募基金参与定增项目热情明显降温，参与配售增发92次，比去年同期的196次降低53%，累计动用申购资金485亿元，也较去年同期减少32%；新成立的定增基金建仓缓慢，权益类证券仓位普遍偏低，甚至出现个别基金募集失败的情况。从定增项目(含配套融资)的数量来看，2016年全市场月均定增的上市公司数量为47家，而2017年1～9月则降至月均25家，数量几近折半。这些变化体现了市场投机套利热情的降温，有助于推动资金更加注重价值投资，改善资金结构和获利模式，从根源上维护市场的公平与秩序。

疏堵结合，在遏制市场乱象与满足市场需求间找到平衡。减持制度要求严密的逻辑体系，任何一个制度漏洞都可能使得其效果大打折扣；但完全禁止减持行为却有违证券市场运行规律，也并非减持制度的本意。应当本着规范、有序的原则，封堵明显的制度漏洞，遏制市场乱象，引导资本有序退出。在封堵制度漏洞方面，减持新规成效显著。一方面，新规对大宗交易设置了比例及锁定期要求，大宗交易减持金额显著降低，“过桥”减持漏洞基本被堵上。截至10月底，新规实施后沪市大宗交易减持158亿元、日均1.5亿元，较2017年初至新规发布前大宗交易日均3.7亿元的减持金额下降60%。另一方面，由于新规新增的董监高预披露要求及“虚拟任期制度”，董监高减持明显下降，“奋不顾身”辞职减持情形减少。截至10月底，新规实施后沪市上市公司董监高减持0.32亿股，减持金额5.45亿元，涉及88只股票和126个账户，日均减持金额0.05亿元，较新规发布前董监高日均0.17亿元的减持金额下降了70%。

另外，从总减持金额上看，自减持新规5月26日实施至10月底，沪市上市公司股东累计减持73.3亿股，总金额763亿元，日均7.3亿元；而2017年初至减持新规实施前，沪市上市公司股东累积减持102亿股，总金额900亿元，日均9.4亿元。同为5月左右的时间，且在6月以来指数逐步走强刺激股东减持意愿，以及6～10月限售股解禁数量比1～5月增加近30%的压力下，新规实施后日均减持金额仍较新规前减少了23%。可见，减持新规在有效控制股份减持数量的同时，兼顾了股份转让的权利，能够适应市场的需要。

二、促进资源优化配置，服务实体经济发展

把有限的金融资源用在刀刃上，服务实体经济发展。上市公司IPO募集资金主要流入实体经济，对实体经济的支持作用明显；但限售股减持所获资金部分未用于支持企业生产经营，而是成就了少数股东“一夜暴富”的神话。因此，在市场增量资金有限的情况下，应当优先解决企业IPO以及合理的再融资等需求，适当抑制解禁限售股减持“抽血”。从减持新规对部分证券市场业务的影响来看，以套利为目的的产品均有不同程度的降温，一些高杠杆产品所受的影响更加显著。如，近年来较为热门的私募定增产品，部分增量产品已经出现了销售困难的情况；并购重组中，上市公司“小步快走”转型模式里，以套现退出为主要诉求的小体量资产方更加倾向于接受现金对价。这均与减持新规下退出期限延长、资金成本上升、收益不确定性增加不无关系。反观IPO方面，2017年1月至10月共有378家企业IPO，远超2016年全年数量；融资总额达1915亿元，超过2016年1496亿元的融资额。从支持创业、创新以及上市公司再融资的角度，优质企业的合理融资需求也能够得到市场的认可与回应。可见，减持新规在一定程度上压制了资本套利的冲动，其所腾挪出的空间，有利于将有限的金融资源配置到支持实体经济发展这个刀刃上。

保持稳健的治理结构和管理团队，引导上市公司持续稳定发展主业。上市公司的估值本身隐含了一个对投资者的承诺，即保持公司治理结构和管理团队的相对稳定。上市公司大股东大幅甚至清仓减持、董监高辞职减持，改变了上述预期，向市场释放消极信号，不利于证券市场的健康稳定，也不利于实体经济发展。减持新规合理控制大股东、董监高的减持节奏，提高减持信息披露的透明度，抬高优势股东利用信息不对称实施“精准减持”的成本，在一定程度上遏制了部分股东通过所谓的“市值管理”手段博取超额回报的短视行为，有利于引导大股东、董监高关心企业长期经营价值，推动其关注重心向实业经营回归。

促进估值回归合理，产业资本呈现增持态势。合理的估值不但能够防止过度的投机，也有刺激产业资本投资热情的功效。从近期主要指数估值水平看，大盘蓝筹与中小市值股票估值差距有所缩小。过去5个月，上证50、上证180指数滚动市盈率由10.9倍、11.7倍提高至11.4倍、12.3倍，而上证380指数由25.4倍下降至24.6倍，估值体系呈现一定程度优化。另外，减持新规实施后，从沪市情况看，产业资本整体呈现净增持态势。数据显示，2017年6月至9月，沪市产业资本(包括实际控制人、控股股东、法人类股东、高管及员工持股计划等)累计增持205亿元，累计减持182亿元，净增持金额为22亿元。同时，净增持公司数量处于相对高位，6月至9月产业资本净增持的沪市公司月均48家，低于指数处于相对低点的5月，但高于今年1月至4月月均20家到40家的水平。不过，影响产业资本增持的因素较多，且减持新规实施时间尚短，两者之间的关系还需要进一步观察与研究。

三、压缩套利空间，防范金融风险

减少市场波动，维护交易秩序稳定。防范“断崖式”集中减持，有助于维护二级市场平稳交易。在这个方面，减持新规通过规范解禁限售股的减持节奏，降低限售股短期内大额减持冲击市场的风险，特别是在近期解禁限售股余额较大的情况下，能够有效缓解扩容压力。同时，在指数不断攀升的过程中，新规所设置的减持额度，也应能提供一定的对冲力量，达到供需平衡。因此，减持新规能够起到降低市场波动，维护交易秩序稳定的作用。

防范过度投机，树立价值投资理念。大股东行为短期化，上市公司不具备长期投资价值，二级市场投资者行为也必将短期化，以“击鼓传花式”博取交易差价为主。一旦出现利空，因过度投机而高企的股价得不到价值的有效支撑，很可能造成股价暴跌，导致市场的恐慌。减持新规的出台，压缩了部分证券市场业务的套利空间和部分大股东资本运作的空间；有利于吸引长期资金入市，调整资金结构；也有助于改变市场热衷短期炒作的行为模式，促进投资者树立长期投资、价值投资信心，夯实证券市场的价值基础。例如，近期基金发行市场的风格已经出现一些变化，部分三年定期开放式基金(即每三年才开放一次赎回窗口期)受到长期资金追捧，在短时间内募集到大量资金。再如，以往定增项目质量参差不齐的状况也有所改善，优质项目基本未受影响，而部分质量不足的项目因未收到有效的申购报价而被迫终止，市场对再融资项目的“筛选机制”逐步显现其作用。

逐步化解高估值风险，扭转“牛短熊长”困局。防范证券市场风险，首当其冲就要逐步化解我国股市高估值所伴随的风险。估值偏高导致证券价格得不到价值的有效支撑，这也是我国股市“牛短熊长”的主要原因之一。但解决股市高估值风险，没有一蹴而就的捷径，必须稳步推进。减持新规出台，与新股发行、再融资、并购重组等基础性制度改革一样，均服务于这一共同的目标。减持新规吸引长期资金入市，引导资本有序退出等效果，从长期来看，均有着促进估值中枢合理下移，逐步化解高估值及其伴生风险的作用。

综上所述，可以说，减持新规实施几个月以来，市场运行平稳，股东减持有序、透明，新规实施效果符合制度设计预期。不过，新规实施时间尚短，其市场影响和效果还需不同市场环境的检验。特别是针对实践中可能出现的新情况、新问题，还需监管者不断梳理总结，持续完善制度，为资本市场保驾护航。