囯资系ST公司重整扩围 “破茧成蝶”三路径显现

（原标题：囯资系ST公司重整扩围 “破茧成蝶”三路径显现）

随着*ST重钢(601005)8月1日起连续停牌，囯资系ST公司的“重整大军”不断迎来新成员。证券时报记者梳理发现，周期类上市公司正在成为“囯资系ST重整大军”中的最核心成员。而这些公司在重整之后的路径选择方面，已经明显分化为三大主要脉络——资产重组、卖壳与主营延续。

但值得注意的是，无论选择何种路径，从囯资系ST公司的二级市场表现来看，破产重整对资金的吸引力今年以来出现明显下降趋势。业内认为，这一方面与A股壳价值的降温密切相关；另一方面，也反映出投资者对破产重整风险溢价开始给出“紧缩”预期。

囯资ST公司接连重整

近年来，不少囯资控股的ST类公司陆续进入破产重整程序。这些公司中的很大比例都身处产能过剩的周期性行业，虽然不少公司也沐浴了供给侧改革的东风，但由于A股若干规定的限制，没有赶上今年以来因为业绩回升而带来的二级市场股价的上扬——这些公司要么已经暂停上市，要么遭遇长久停牌，以酝酿下一步的权益腾挪与资本运作。

重庆市国资委旗下的*ST重钢是最新加入停牌大军的典型成员。今年7月3日，重庆市第一中级人民法院作出《民事裁定书》，裁定受理重庆来去源商贸有限公司提出的对*ST重钢进行重整的申请，并指定了清算组作为管理人。公司8月1日发布公告，公司股票将实施连续停牌。

吉林省国资委旗下的*ST吉恩(600432)则是暂停上市期间着力推进重整的代表。今年3月，吉林国投以*ST吉恩不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力为由，向吉林市中级人民法院提出对公司进行重整的申请。由于*ST吉恩和吉林国投都具有国资背景，这被外界视为是当地政府拯救*ST吉恩的举措。

此外，云南省国资委旗下的ST云维(600725)目前正处于停牌状态，江苏省国资委旗下的*ST舜天(目前已经更名为江苏国信，002608)则已经于2016年底完成了破产重整和重大资产重组，成为国资系ST公司中的“先行者”。

为何一众囯资系ST公司陆续都走上了破产重整之路呢？中信建投证券某资深投行人士介绍说，相比于协议重组，上市公司选择破产重整，可以体现三方面优势。

首先，破产重整由法院主导，债权人通常不会故意不申报债权，因此，在或有债务问题上基本不再有后顾之忧。

其次，法院裁决还可以作为账务处理的合法依据，这对于无权单方面豁免债务的“金融债权人”而言尤显重要。

最后，在管理人提高清偿率的前提下，通常会得到大多数债权人的认可，从而使债务重组的基本目标可控。

“破茧成蝶”三路径

完成重整后并非囯资ST公司的终极目标。实际上，由于所处行业、公司治理等多方面因素掣肘，不少公司经营困难的境况短期内难于起色，下一步的资本运作便成为这些公司的又一关键词。

上市公司破产重整成功后，往往会成为一个干净的“壳”。在前述投行人士来看，优质资产选择借壳“经过破产重整的上市公司”，存在不少“先天优势”。

其一，在重整期间，会有上市公司各类债务的债权人进行申报，使上市公司的隐形债务充分暴露，公司得以扫平财务黑洞，成为“净壳”，从而降低重组方的财务风险。

其二，重组成本大幅降低。一方面，上市公司破产重整的最终结果通常是使净资产为零，相较于“承债式重组”中重组方需要背负上市公司沉重的债务成本而言，降低了重组方的重组成本；另一方面，与一般上市公司“发行股份的价格不得低于董事会决议公告日前20个交易日股票交易均价”不同，上市公司破产重整中涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定，这使重组方可以较低的成本取得更高比例的股份。

其三，法院判决能够为债务重组提供有力支持，为债务豁免提供法律保障，同时提高债务重组的效率。

投中集团相关负责人说，囯资系的ST公司将“壳”洗净后，还有若干优势不容忽略。一方面，不少地方国资委旗下优质资产众多。另一方面，由于不涉及到实际控制人变更，因此不构成重组上市，从而可以大幅缩短监管审核时间，以及优质资产证券化的周期。

*ST舜船便是“破产重整+资产重组”的代表。重整完成后，公司将原有的亏损业务置出，注入国信集团旗下核心资产，包括江苏信托控股权和7家火电公司，成为双轮驱动的江苏省国资旗下核心上市平台。

但从目前上市公司整体情况来看，各地囯资将旗下优质资产注入净壳的案例并不算多。进入破产重整程序的囯资ST公司，还有其他两条路径可供选择。

其一，卖壳。2016年12月底，云南省国资委旗下上市公司ST云维司法重整执行完毕，并将所有的子公司和主要资产进行了拍卖，但煤焦化贸易的主营业务拓展依然困境重重，急需注入拥有较强持续盈利能力的优质资产。今年6月，ST云维发布公告，公司拟作价48.15亿元收购深装总98.27%股权。交易完成后，公司主营业务将变更为装饰工程，李兴浩成为公司控股股东及实际控制人。

其二，延续主营。由于行业的整体回暖，包括*ST锌业(目前公司名称为锌业股份，000751)在内的部分公司都延续了“老路径”，目前暂停上市的*ST吉恩也暂无重大资产重组公布。

那么，本轮停牌的*ST重钢会选择哪条路径呢？在多位市场人士看来，随着供给侧改革的推进，钢铁行业在2017年普遍迎来业绩反转。继2016年巨亏47亿元之后，*ST重钢今年一季度净利润已经实现了40%的增长，公司依靠主营业务实现业绩扭亏或是大概率事件。“但可以肯定的是，债务和解、重组上市需要漫长的停牌过程，投资者最需要的依然是耐心等待。”

重整“吸金效应”骤降

无论选择何种路径，从囯资系ST公司的二级市场表现来看，破产重整对资金的吸引力在今年以来已经出现明显下降趋势。

7月31日是*ST重钢停牌前的最后一个交易日，公司股价不温不火，平盘报收。实际上，早在*ST重钢今年5月26日复牌时，就迎来了连续六个跌停；此后虽然在7月4日披露了法院裁定受理公司重整的公告，但是股价依然表现平平。与多家钢铁公司的股价纷纷创出近年新高形成鲜明对比的是，截至7月31日，*ST重钢股价依然没能达到2016年股票停牌时的水平。

*ST重钢走势羸弱，与近年来其他被申请重整的公司相比来看更为明显。例如，今年3月2日，*ST吉恩发布公告，吉林市国有资本投资运营有限公司向吉林市中级人民法院提出对公司进行重整的申请。虽然该申请是否被法院受理当时并不明确，但公司股价却从3月2日开始连续四天上涨20%。