高盈利低估值 下半年A股凸显两大投资主线

（原标题：高盈利低估值 下半年A股凸显两大投资主线）

2017年上半年，中国经济增长远超人们的预期。

6月，中国经济增长数据十分强劲，国内生产总值GDP仍然是亮眼的6.9%；工业增加值回升到7.6%的高点，相较前两年的水平明显上了一个台阶；社会消费品零售总额上升至11%，创下一年半来最高；固定资产投资从8.1%的最低点回升到8.6%。各项增长数据说明，2017年，中国经济整体稳中有升，大大超出了“此前经济下行，压力加大”的悲观预期。体现在A股市场上，2017年上半年，A股大部分股票是下跌的，平均跌幅超过了2016年，但也有5%左右的个股当前股价已经超过或接近2015~2016年时的高点。指数分化严重，上证50创出了2016年以来的新高，创业板指数已经接近前两轮股灾时的低点。

在这种经济背景下，展望2017年下半年，A股市场投资将继续延续两大主线。一是“高盈利”，经济增长内生性动力增强、行业集中度继续提升，龙头企业强者恒强，盈利高增长股票持续受追捧；二是“低估值”，内外部制度环境变革引发的估值体系重构，价值投资得到体现。

2010年以来，钢铁、煤炭、水泥、玻璃、化工、机械、造纸等传统行业领域大量中小企业退出，市场自发的力量进行产能出清，政策层面的供给侧结构性改革和行政化去产能加速了国企占比高的行业的产能出清。传统行业竞争格局优化，行业集中度提升，利润向龙头企业集中，市场步入“剩者为王、强者恒强”的时代。

从技术端来看，中国的制造业正在经历“制造大国”向“制造强国”的转变，充分参与到全球竞争的优势子行业的龙头公司，在此过程中，更加具备做大做强的创新基因。从规模端看，中国制造业在全球的竞争格局中同样赢家通吃。过去十年，中国制造业增加值在全球的比重由2005年的12%提升至2015年的24%，其他三个制造强国——美国、日本、德国均出现不同程度的下降，中国制造业已经充分参与到全球的资源分配和竞争格局当中，部分龙头公司在其细分子行业做到了领先甚至垄断的地位，保持了企业盈利的持续增长。这部分龙头企业估值不断修复提升，成为2017年A股最靓丽的风景线。

从金融行业来看，2016年底，中央经济工作会议强调防控金融风险、去杠杆，一行三会去杠杆力度大大加强。央行资产缩表后，银监会宣布收缩银行的委外、同业等业务，清理规模膨胀的影子银行业务。证监会要求清查券商的资金池、理财业务。保监会规范保险公司的投资业务，对信托、私募、基金子公司等一系列机构加强了监管。去通道、降杠杆、收缩影子银行链条，这些“金融供给侧改革”措施利好银行和保险中的龙头公司，各类银行中的龙头企业将取得更好的收益，银行理财等监管趋严的情况下，银行龙头相比于其他银行资产端更为安全。从基本面上来看，银行净息差预期不再继续下降、不良率在经济基本面的复苏下企稳等当前对于银行龙头的边际改善更加强。与国际龙头相比，内地银行股估值并不高，国内银行股的估值普遍低于美国银行股，与香港上市的内地银行股相近，并且低于香港上市的国际银行股。

保险龙头同样有望受益于“金融供给侧改革”。虽然监管层收紧了对万能险的监管，保费增长受到一定影响，但从历史水平来看，保费收入仍然保持了较高增长。截至7月18日，A股四大传统上市险企已悉数披露上半年保费收入。数据显示，上市险企寿险板块保费实现22%的增长，产险则同比增长17%，增速均维持在较高水平。而保险消费作为一种服务型消费，具备消费升级属性。当前估值虽有提升但并未超过历史均值，且上市公司均为行业龙头，在行业格局优化的环境中，有望得到估值溢价，保险业进入“强者恒强”时代，因此我们仍然持续看好保险企业里的龙头公司未来的表现。

反观以成长股为代表的创业板，2016第四季度和2017第一季度的单季度净利润同比增速分别为31.6%、27.8%，连续两个季度下降，中小创增长的方式面临外延到内生的转型。2017年毫无疑问是监管大年，再融资不断收紧，减持新规对限售股的减持进行限定，减持周期被大幅拉长，创业板的增长必须在转变增长方式中浴火重生。一方面是高增长难以维持，另一方面下跌后成长股估值仍然难言便宜。从目前的指数成分的中位数PE来看，创业板指的PE(TTM)的中位数仍在50倍左右，虽较2015年时的最高点跌去将近一半，但仍然处于较高水平。随着A股纳入MSCI及陆港通等进一步对外开放，国内新股上市(IPO)增速不减，高估值面临长期压力。当然，创业板也不是所有股票都没有机会，业绩与估值匹配的“真成长”有望逐步走出独立行情。与指数不同，一些有着业绩支撑的绩优成长股将能够在中期就先于指数见底，最后穿越牛熊，长期取得良好的正收益。在当下时点，由于金融去杠杆可能会导致无风险收益率出现系统性、持续性的上升，对股市而言未来很长一段时间可能估值都会受到压制，因此对待成长股还需要精挑细选，选择“真成长”来屹立市场。