5月23日午间机构研报精选 10股值得关注

（原标题：5月23日午间机构研报精选 10股值得关注）

05月23日讯

美的集团：从美到智，一加一大于二

研究机构：东吴证券

家电巨头布局国际化宏图，内生外延驱动成长

我们测算如果2017~2019 年中国商品房销售面积复合增速达5.5%，则家电内销量复合增速可达空调8.9%、洗衣机6.85%、冰箱6.3%。由于美的集团“T+3”战略成功实现低库存高周转，国内市占率维持高位，线上与海外份额快速提高，并且已完成收购德国库卡94.55%股权、东芝家电80.1%股权、以色列高创50%股权和意大利空调商Client 80%股权，未来将与海外龙头优势互补，在全球化过程中不断发挥协同效应，我们预计美的集团分项收入在2017~2019 年复合增速有望达：大家电9.1%、小家电11%、电机9.3%、物流9.3%，毛利率也将稳中略升。

预计2017~2019 年KUKA 的净利润复合增速有望达25%库卡2017 年一季报实现收入9.7 亿欧元(+26%)，净利润2660万欧元(+27%)，新增订单9.7 亿欧元(+30%)。由于2016年KUKA 的收入和净利润增速几乎为0%，而新增订单增长20.6%，2017 年将是在手订单交付高峰，预期KUKA 的中美收入增速都将超30%。我们预计到2020 年，美国“制造业回归”大战略将带动北美机器人销量复合增速超15%，中国市场机器人销量内生复合增速有望超20%，KUKA 在华市占率也将显著提升，同时KUKA 明确提出到2020 年将EBIT 从5.5%左右提升到7.5%，净利润弹性空间打开。我们预计在2017~2019 年KUKA有望实现收入增速25%、13%、10%，净利润增速37%、20%、20%，净利率3.2%、3.4%、3.7%。

美的集团与KUKA“一加一大于二”，智能业务空间广阔我们预计随着居民收入增加和家电持有量提升，到2020 年中国家电市场将接近2 万亿元，其中空调、厨电、小家电、智能家电等品类都具备快速增长的空间，同时海外市场、线上市场潜力巨大。未来美的集团将与KUKA 共同开发工业4.0 智能制造生态系统和以服务机器人为代表的智能家居明星产品，预期双方合作将实现“一加一大于二”的显著成效，助力美的集团完成从“美”到“智”的历史跨越，不断带来超预期的表现，持续巩固全球龙头强者恒强的竞争力。

盈利预测与投资建议

预计美的集团在2017/2018/2019 年营业收入可达2048亿元/2253亿元/2427 亿元，分别同比增长28%/10%/8%，归母净利润可达167 亿元/187 亿元/208 亿元，分别同比增长14%/12%/11%，对应EPS 为2.58 元/2.89 元/3.21 元，对应PE 为14 倍/13 倍/11 倍；如果分别对家电和机器人业绩给予14 倍和60 倍估值，则对应六个月目标股价为38.8 元/股，基于美的集团在全球家电和智能制造领域的龙头地位，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

家电需求波动风险，溢价摊销预期风险。

星辉娱乐：球队成绩提升利好业绩，期待游戏板块业绩释放

研究机构：广证恒生

事件：

5 月22 日，2016-2017 赛季西甲联赛结束，公司球队西班牙人在最后一轮以2 比1 战胜格拉纳达，最终以积56 分排名联赛第八名，比上赛季提升5名，创12 年来最佳赛季积分成绩。

核心观点：

西甲转播权改革红利，球队成绩提升直接受益。受益于西班牙职业足球联盟从15-16 赛季以来的电视转播分配制度改革，分配机制与球队成绩直接挂钩，公司通过合理的球员运作提高了球队整体实力，球队本赛季联赛积分创12 年来最佳，联赛排名同比提升5 名，球队成绩的提升将直接从此次改革中获利，并有望带动球场上座率、广告、IP运营等全方位收入的提升。公司后续将继续通过合理的球员运作，实现球队收入与成绩共振上升。

多款精品游戏陆续上线，游戏板块业绩有望迎来突破。从短期来看，近期上线由公司研发的精品影视剧IP 页游《思美人》，《思美人》影视剧由湖南卫视首播，近期收视率保持前五位，后续将发布包括由腾讯独代的《三国群英传：霸王之业》以及国内头部动漫IP《雄兵连》、《热血传奇》IP 改编手游等多款自研及代理的精品手游；公司大力布局海外市场，现已有《龙骑士传》、《三国群英传》海外改编版、战争策略类手游《Game of Cryptids》等精品手游储备。看长期，公司持续积极布局以精品IP 为核心的影漫游联动，拥有与华策影视合作开发的影游联动IP《盛唐幻夜》、《雄兵连》续集、以及《末世之战》等。

同时，在游戏玩家增量红利减弱之境，公司通过TT 语音服务重度游戏玩家，深耕手游存量用户赢得机会。配股融资+管理层结构优化，共助公司转型发展。公司此次拟配股融资11.2 亿元，大股东承诺按配股比例以现金方式全额认购可配股份，其中4 亿用来偿还公司有息债务，预计17 年公司将减少财务费用2500万元，剩余的资金主要用于游戏开发项目以及补充运营资金。公司董事长与总经理两职分离，有利于董事长将工作重心集中于公司治理和战略规划；公司原游戏负责人郑泽峰担任公司总经理，有望加快公司游戏转型步伐，公司游戏板块有望迎来更大的突破。

盈利预测与估值：暂不考虑配股的影响，我们预计公司玩具板块17 年贡献业绩1.2 亿元，游戏2.5 亿元，体育8000 万元，投资收益保守估计1 亿元，2017 年保守估计归母净利润5.5 亿元。我们预计公司2017-2019 年EPS 为0.44/0.53/0.65 元，对应PE17、14、12 倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：手游项目流水、 球队成绩不达预期， 传统业务大幅下降。

马钢股份：产品结构多元发展，盈利能力全面升级

研究机构：申万宏源

产品结构多元发展，盈利能力全面升级。公司是我国最大钢铁生产和销售商之一。目前公司钢材年产能达到2127 万吨，其中板材能产能1000 余万吨，长材年产能近960 万吨，轮轴年产能110 万件。产品涵盖板带、长材、轮轴三大系列。公司专注提升具有比较效益的高强汽车板、车轮、彩涂板、工业用线棒材、高强机械用钢等高附加值产品比重提高核心竞争，同时跨系统、全方位、多层次的对标挖潜、降本增效，助力吨钢毛利大幅提升。

全面布局轮轴业务，铁路终端需求高确定性叠加产品高盈利弹性，意义非凡。根据“十三五”规划，“十三五”期间铁路投资3.5-3.8 万亿元，预计2017-2020 年铁路固定资产投资维持8000 亿元以上高位。我们预计高铁持续高投资拉动十三五期间动车轮约114 亿市场空间。马钢股份是国内车轮制造行业龙头，拥有110 万件、超30 万吨的火车轮、轮箍及环件的配套生产能力。目前公司350km/h 高速车轮开始批量供货，预计市场占有率50%，同时，公司是国内唯一一家具备从炼钢到高速车轴制造全流程一体化的生产企业。

公司成立轮轴事业部，实现轨道交通装备产业升级。我们认为公司轮轴业务终端需求高确定性叠加高盈利弹性，意义非凡。

受益江苏中频炉事件，核心技术支撑长材优势品种。2017 年6 月30 日之前，“地条钢”生产企业将被全部清除。我们预计去“中频炉”将减少全国有效供给6750 万吨，影响江苏省建筑钢材日均产量的25%-30%。毗邻江苏，马钢将从中频炉事件中受益。马钢H 型钢和高速线材等核心技术产品占据业内领先地位，公司2016 年国内热轧H 型钢占全国市场份额的11.1%，出口至美国、日本、韩国等十多个国家地区，精品高线也应用于德国大众、美国通用等企业产品和杨浦大桥等众多重大项目建设。快速发展的汽车板后起之秀。

我们预计2017 年汽车板耗钢量同比上升2.70%。近两年钢企积极布局高强度汽车板，预示着竞争将会更加激烈。目前马钢汽车板产品实现了1000MPa 以下第一代先进高强钢等7 个钢种的系列全覆盖，公司开发应用了1500MPa 热成型钢及零件，实现了汽车板产品结构升级，同时引入了EVI 先期介入和成熟车型的VAVE 项目，2015-2016 两年累计销量超过360 万吨，行业排名第四，市场占有率约10%。目前汽车板主要客户包括江淮、奇瑞起亚、广汽、现代等，客户逐渐从低端向中高端发展。

投资建议：马钢是我国最大钢铁生产和销售商之一，产品涵盖板带、长材、轮轴三大系列。

我们看好公司的中长期发展，预计2017-2019 年公司营业收入为64,433、67,828、69,094百万元，EPS 为0.32、0.39、0.42，当前股价对应PE 为10.00、8.12、7.65 倍，较行业平均低26.39%、35.30%、33.47%，因此给予“买入”评级，目标价4.33 元，对应2017年PE 13.59 倍，股价尚有35.86%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级！

风险提示：铁路投资低于预期，动车采购量低于预期，导致动车轮需求受限；去中频炉执行不到位，去化速度不及预期；汽车销量低于预期，导致汽车板需和价格求受限。

京东方A：卧薪尝胆终成大业，面板巨人砥砺前行

研究机构：国信证券

立足DSH战略，产业转移初见成效

公司立足DSH战略，引领国内面板产业发展。伴随着前期的巨大投入，产线的逐年量产，公司的产能不断提升，也为公司提供了技术发展和储备的时间，并为公司在未来新型显示技术产线的建设上积累了足够的经验。在承接产业转移的过程中，中国面板企业无论从数量、市场占有率、出货面积均开始大幅提高，京东方协同我国其他面板厂商成为全球半导体显示领域的重要领导者之一。

产品价格决定毛利率水平，大尺寸面板仍有获利空间

公司出货产品的平均价格和毛利率存在高度正相关的关系，公司平均每片产品价格可以作为毛利率变化趋势的指标之一。从供需的角度来看，小尺寸手机面板被OLED替代是大势所趋。大尺寸LCD面板依然是主流产品，拥有更多高世代线的京东方将补齐大尺寸端产品线，提升高阶产品的占比，抢占高端市场，并进一步提升公司的整体盈利能力。

龙头崛起，OLED时代再度启航

公司和三星电子的发展历程具备相似之处，都是进入产业发展初期受到了政府的支持和帮助。并采取了逆势投资的反周期投资方式。而除此以外我国拥有广阔的内需，大量的下游配套产业链和源源不断的人才优势，注定了京东方能够不断发展壮大。进入OLED时代，公司领先布局，技术储备国内第一，双技术路线布局锁定未来大中小尺寸AMOLED市场需求，京东方将继续强者恒强。

盈利预测与投资建议

17年一季度面板行业淡季不淡的背景下，面板厂商业绩有望再创新高。我们预计公司17年-19年净利润分别为62.05/72.80/96.75亿元，对应EPS分别为0.18/0.21/0.28元。考虑到公司的龙头属性，我们给予公司17年28倍市盈率，对应合理估值5.0元。维持“买入”评级。

风险提示

面板价格大幅下滑，公司新产线产能释放不达预期，竞争对手扩产，导致供过于求。

小天鹅A：价值为盾，成长为矛，攻守兼备

研究机构：国金证券

投资逻辑

专注洗衣机40 年，牵手美的迎来腾飞：小天鹅1978 年开始专注家用洗衣机领域。公司从作为美的洗衣机事业部开始实行“产品提升+效率提高”战略，基本面因此大幅改观：(a)业绩企稳回升：净利润增速由12 年的-25%跃升至14 年的69%，15-16 年维持30%左右；(b)营运效率明显改善：存货、应收账款周转天数分别由12 年的59 天和43 天降至16 年的37 天和26天；(c)市占率显著提高：美的系洗衣机零售量市场份额从2012 年的20%持续提升至2016 年的27%，已经和海尔并驾齐驱。

价值为盾=份额提升+产品升级+效率驱动：(a)市场份额提升尚有空间：洗衣机行业CR3 为63%，对比空调的71%仍有空间；洗衣机中小品牌累计市占率25%，较空调行业高出13pct，预计美的系和海尔合计市占率至少仍有10%的上升空间；(b)产品升级有助利润率稳健向好：公司加大研发投入的同时缩减产品型号，滚筒洗衣机占比提升也有助于综合毛利率稳健向上；(c)效率变革仍在持续：目前公司完成整个T+3 订单周期约15 天，预计理想状态整个过程仅需要12 天或更少，此外公司在T+3 基础上提出“下线直发”和“渠道共享”，从而进一步提高周转效率。

成长为矛=干衣机放量+全球经营：(a)全品类布局干衣机蓄势待发：干衣机在北美渗透率超70%。国内渗透率仅为0.2%，奥维云网预测17 年中国干衣机零售量8.6 万台(+97%)，2018-20 年零售量增速保持在30%以上。小天鹅全品类布局，16 年干衣机和洗干一体机销售额超12 亿元，同比增长95%，新业务发展情况良好。(b)全球经营助力成长：14-16 年小天鹅外销收入增速保持20%以上，外销毛利率从12 年的5%升至6 年的14%，预计公司将逐步推进制造外移，自有品牌替代贴牌生产的趋势仍将持续。

投资建议

借助美的“产品领先+效率提升+全球运营”战略，小天鹅市场份额、盈利水平、运营效率、资产质量大幅提升并有望在未来继续保持。当前市场风险偏好较低叠加监管层倡导价值投资，小天鹅的业绩确定性或将持续受到青睐。预计公司2017-19 年归母净利润15.3/19.4/23.8 亿元，对应EPS 分别为2.4/3.1/3.8 元，PE 分别为19.0/14.9/12.2 倍，维持公司“买入”评级。

风险提示

地产销售大幅下滑，行业竞争明显加剧，原材料成本急剧攀升。

老板电器：产品份额全线飘红，高增长有望延续

研究机构：华泰证券

厨电龙头风采正盛，业绩高增长预期持续

近日，我们多次调研了老板电器，与公司领导进行了深入交流。老板电器在保持烟灶产品市场份额第一的基础上，积极布局嵌入式新品，2017 年烤箱和蒸箱的市场份额目标是“保二争一”。公司深耕三四线市场，三四线销售额在零售渠道占比约42%。作为厨电行业龙头，受益于2017 年三四线房地产增长红利及产品份额的提升，我们预计，老板业绩高增长有望延续。

烟灶销售保持增长，市场份额稳步提升

中怡康数据显示，2017Q1 老板电器油烟机零售量为10.4 万台，YoY+6.5%，市场份额达到17.9%，同比增长1.2pct；燃气灶同期零售量为9.7 万台，YoY+1.0%，市场份额为14.7%，同比增长0.7pct。2017Q1 老板烟灶市场份额位于行业第一。随着城镇化的推进及消费者对于品牌化产品追求的提升，烟灶产品的市场空间有望进一步加大。老板电器作为龙头企业，市场份额不断提升，预期烟灶产品的业绩将持续增长。

新品“嵌入”中国厨房，产品份额显“老板”实力

老板电器将嵌入式新品作为战略要点，迅速占据行业有利位置。2017 年3月，老板嵌入式烤箱线下零售量的市场份额为28.2%，蒸箱线下零售量的市场份额为32.1%，均处于行业第二位，公司计划于2017 年年内达到第一位；同时，公司的洗碗机市场份额达到行业第三，并向第二名不断靠拢；净水器作为新产品，老板电器保守目标为进入行业前五。随着消费者接受度的不断提升，嵌入式产品的行业规模将迎来高速增长。老板电器作为行业白马企业，新品类收入增速有望进一步提升。

多渠道共同发力，销售增长有望加速

目前，公司一线城市销售比重为18%-20%；二线城市销售比重约占40%，三四线城市所占份额为40%-42%。老板在深耕一二线城市的同时，继续推进三四线渠道下沉。2017 年，老板已新增四家城市公司，并重新启动区域拆分计划，以实现对代理商的激励。三大渠道方面，目前线下渠道销售占比60%以下，主要来源于KA 卖场和专卖店；线上渠道占比约30%，主要来源于京东和天猫商城；工程渠道占比约7%。其中，线上渠道销售增速可观。老板多条渠道共同发力，未来销售增长有望加速。

业绩高增长预期延续，维持“买入”评级

老板电器作为高端厨电龙头企业，公司业绩增速已连续8 年保持在40%以上，市场份额逐步提升。考虑到未来嵌入式新品快速放量、烟灶产品优势扩张以及销售渠道的拓展建设，加之受益于三四线地产发展带来的红利，我们继续看好公司未来的发展前景，预期业绩高增长将会延续。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为1.77/2.29/2.92 元。给予2017 年26-28 倍PE 估值，对应合理价格区间46.02-49.56 元。维持“买入”评级。

杰克股份：深耕中国，飞跃全球

研究机构：中信建投

市场对于公司的看法多集中在周期性行业的短期复苏，但是我们更注重公司长期战略带来的缝纫机市场份额的上升和裁床业务良好的成长性，这将决定着未来5 年甚至更长期时间公司的增长空间。主要关注点如下：从公司的业务布局来看，公司是全球少数旗下同时拥有工业缝纫机和裁床业务的公司，二者分别用于缝前和缝中环节，1+1>2 的协同效用显著。此外，国内纺织服装企业裁床渗透率极低，在人工成本不断抬升的背景下裁床业务成长空间广阔。

从公司的战略来看，公司保持行业内持续的研发高投入(占收入比重约5%)，不断升级换代产品、拉开与国内竞争对手的差距，靠着低成本(超高缝纫机产量的规模优势、零部件不断自主生产化)和供应商优势(给予合理利润和现金流保障)抢占国内中端、和中低端缝纫机市场份额、逐步将竞争对手挤出市场。在高端缝纫机领域不断缩小与日本重机、兄弟公司的技术差距，向缝纫机高端领域逐渐渗透。

在销售网络上，公司在国内逆势扩张；在海外抓住下游纺服全球转移趋势，将目标客户聚焦在孟加拉、印度、越南、巴西等最具增长前景的发展中国家服装企业，在全球 70 个国家积累了 200多家经销商。

在股东和管理层面，实际控制人在2009 年金融危机后果断抄底全球著名裁床公司德国奔马，开创了中国缝制行业民企海外兼并的先河。大手笔保本的员工持股计划将深度绑定管理层利益，以董事长为首的优秀职业经理人团队将进一步带动公司发展。

再次强调观点：我们认为在缝纫行业较为平稳的环境下，公司将继续保持现有的扩张势头，最终将成长为缝纫行业智能化解决方案领导厂商，市场份额将大幅上升。

盈利预测与估值：预计2017、18、19 年公司归净利润为3.00、3.53、3.99 亿元，对应EPS 为1.45、1.71、1.93 元 ，对应PE24、20、18 倍。

风险提示：公司成本优势被削弱、人民币升值。

登海种业：行业因素导致业绩下滑，静待公司改革

研究机构：中金公司

公司近况

我们近期调研登海种业，与公司管理层进行深入交流。同时，我们对山东当地经销商、玉米种植户进行草根调研，更直观了解了当前玉米制种的市场格局。我们的核心观点如下：

评论

玉米种植意愿下降，影响公司本销售季业绩：我们预计16/17 销售季中，登海618 推广面积仍保持略有增长，至接近400 万亩；登海605同比下滑20%至1300 万亩左右；先玉335、良玉系列推广面积则下滑更为明显。我们认为原因在于：1)行业层面，玉米进行供给侧结构性改革，价格进入明确下跌区间。玉米大幅跌价使得农民种植意愿减弱，即便是黄淮海主产区，部分地区(如漯河、南阳、驻马店等)大面积改种花生、大豆，直接导致玉米种需求降低。此外，地下制种、假冒套牌较多，对销售也产生影响。2)公司层面，先玉335 为多年老品种，竞争力逐步降低，本年受影响较为明显；同时良玉系列主销区在东北，与当地地下品牌难以竞争，故销售也略有下滑。此外，在605 经销商调研中发现，某地存多家经销商竞争，部分经销商打破公司价格体系，通过种子降价作为切入口，绑定销售其他农资等，也对605 销售产生了一定不利影响。

穷则思变，公司改革预期增强：在业绩下滑的背景下，公司改革决心增强，以图扭转当前经营困境：1)降低制种成本，本年在20 万亩制种基地中，用4 万亩进行试点，由原先的“公司+农户”代繁模式，转为自有生产基地繁育，其效果将主要体现在土地租金大幅减少，公司表示亩均生产成本有望降低近千元，效果将在17/18 销售季体现；若效果较好，未来有望大面积推广；2)提升销售能力，放权子公司，给予人才及优秀种质资源，扶持共同发展；这将有望调动子公司积极性，增强销售活力；3)寻求优质种企标的，不排除未来通过并购实现跨越发展。

股价表现需催化剂，公司长期竞争力依然较强：登海作为国内玉米制种龙头，多年发展足以印证公司管理层具有较强的务实精神。我们认为，公司在度过行业困境后，业绩有望回升，长期前景仍可看好。从股价看，年初政策行情带动公司股价冲高，而在业绩不达预期后，当前股价已经回落至较低位置，估值具有安全边际；向前看，我们建议关注提升公司股价表现的两个重要催化剂：1)玉米价格见底回升(我们判断二、三季度筑底)；2)国家正式放开转基因玉米种植(我们初步预计在两年内)。

估值建议

我们下调17/18 年归母净利9.4%/4.7%至4.35/5.36 亿元，以反映公司最新经营情况，对应下调目标价9%至15.5 元，对应17/18 年32/25 倍市盈率。基于公司核心业务能力仍然突出，且业绩在行业改善后有回升潜力，暂维持推荐评级不变。

风险

品种推广低于预期；行业供求关系恶化，自然灾害风险。

新洋丰：行业见底，复合肥龙头显业绩拐点

研究机构：天风证券

行业见底，复合肥行业有望触底回升。

三大原因导致复合肥行业近两年遭遇寒冬：首先国家对化肥的优惠政策在15/16 年逐步取消，电价、气价等能源成本，运输成本以及税收成本上涨导致行业盈利能力降低；其次，玉米临储退出导致种植效益大幅降低和种植面积调减，对复合肥终端销售构成压力；第三，尿素、钾肥等原材料价格大幅下降驱动复合肥价格持续下降，导致经销商拿货动力不足，盈利减弱，复合肥厂家补贴经销商成本增加，从而也影响了盈利能力。从当前来看：首先，政策因素已经出尽；其次，玉米价格触底回升，叠加地租减少，玉米种植效益有望触底回升；第三，尿素价格从16 年下半年就开始大幅反弹，钾肥价格也开始回升，一季度复合肥价格已经企稳回升。因此，我们判断，复合肥行业利空因素基本出尽，行业已经见底。

公司渠道细化，产品转型，有望迎来量利齐升！

复合肥行业产能严重过剩，16 年复合肥行业开工率在3-4 成。近几年行业亏损较为严重，叠加环保压力逐渐加强，行业产能去化有望加快。当前阶段，公司基本完成了全国的渠道布局，目前正在依托于九大基地进行渠道的渗透，以抢占地方中小企业产能退出的市场份额，16 年公司在扶余和九江的基地投产，叠加渠道细化，公司销量有望重回高增长！此外，公司在积极拓展水溶肥、有机肥、专用肥等新型肥料，市场前景广，盈利能力强，2016 年销量达到50 万吨，占公司复合肥销量比重达到17.85%，未来将进一步快速提升，并带动公司盈利能力持续提升！

布局产业链下游，谋求转型农化综合服务商！

公司参股江苏绿港、设立洛川果业、收购澳大利亚Kendorwal 农场，进入瓜果、蔬菜和牛肉等农业产业链下游，谋求转型农化综合服务商。布局下游，一方面能促进主业的销售增长，另一方面也将打造出新的业绩增长点，产业空间广阔。

行业进入整合时代，公司将加大整合力度

目前是产业整合加速期，从丰富产品线的角度，我们认为公司未来将通过横向并购扩大品类，此外，大股东旗下有磷矿资产，若未来整合进入上市公司，我们预计将有效降低公司生产成本，增强公司盈利能力和竞争力！

给予“买入”评级

复合肥行业见底，公司推进渠道细化、产品升级，业绩有望重回增长，另布局农业产业链下游，谋求转型农化综合服务商。预计2017/18/19 年，公司归母净利润为6.59/8.29/10.7 亿元，EPS 为0.5/0.63/0.81 元，增速为16.95%、25.79%、29.17%。给予18 年20 倍PE，目标价12.6 元，给予“买入”评级。

风险提示：1、政策变更；2、原材料价格大幅波动；3、粮食价格降低。

华测导航：高精度卫星导航定位领先者，未来成长可期

研究机构：安信证券

■“一带一路”战略规划和下游相关应用需求放量推动市场需求提升，我国高精度全球导航卫星系统定位(GNSS)市场空间大：高精度 GNSS测绘和精准农业是高精度 GNSS 的两大主要应用领域。一方面，“一带一路”战略规划的提出将带动公共交通和道路桥梁等基础设施的建设，从而大幅增加对高精度测量测绘设备的需求；另一方面，土地流转制度的建立和政策方面针对农机自动导航系统的购买补贴将推动高精度GNSS 在精准农业领域应用的深度推广。根据《国家卫星导航产业中长期发展规划》，2020 年我国高精度应用市场规模将达到 215.30 亿元。未来，我国高精度 GNSS 行业将保持高速发展，2015-2020 年的年均复合增长率达到 24.90%。

■构建以数据采集设备为主、数据应用及解决方案为辅的业务体系，打造我国高精度 GNSS 行业领军企业：公司聚焦于高精度卫星导航定位产业，形成了“数据采集设备+数据应用及解决方案”并重的业务模式，提供高精度 GNSS 接收机、GIS 数据采集终端等数据采集设备，并配以位移监控系统、农机自动导航系统和北斗地基增强系统等数据应用及解决方案，形成软硬一体化解决方案。凭借产品的多样性以及全面性，公司与南方测绘和中海达列居我国高精度 GNSS 行业前三强。

■立足高精度 GNSS 产品的技术优势，拓展“精准农业”“位移安全监测”新业务：自 2003 年成立以来，公司长期致力于高精度 GNSS 核心技术和相关产品的研究，积累了丰富的相关技术和产品的经验。在此基础上，公司收购天辰礼达，整合精准农业机械导航上下游产业链，加速在精准农业领域的布局。同时抓住“军民结合”的政策契机，逐步开拓军用产品市场。此外，公司积极推进遥感测量、车辆定位等新产品，致力于建立未来三年以及更长期的业务增长点。

■直销与经销并重，确立“布局全国，拓展海外”市场战略：公司加大直销渠道建设，销售人员数量占比从 2014 年的 50%上升到 2016 年的58.30%。同时，公司大力加强子公司建设力度，2016 年以来分别在匈牙利、香港以及国内西安、武汉设立了全资子公司，不断完善直销分支机构布局。在经销商渠道方面，截至目前，公司拥有 100 余家签约经销商，其中 50 余家为海外签约经销商。在直销与经销并重的销售模式下，公司产品覆盖全球 97 个国家和地区。

■募投项目致力于北斗高精度终端、北斗位移监测系统及北斗精准农业：2017 年公司拟募集 3.3 亿元资金，用于与主营业务相关的项目改造和升级，其中包括：北斗高精度终端生产技术改造项目、北斗位移监测系统技术改造项目、精准农业北斗辅助系统技术改造项目和研发中心建设项目和营销网络建设项目，旨在强化产品竞争力、扩大经营规模、提升研发能力，进而保证公司在行业中的竞争地位，实现可持续发展。

■投资建议：我们预计公司 2017 年-2019 年的收入分别为 6.99 亿元(+45.06%)、9.70 亿元(+38.68%)、12.87 亿元(+32.72%)，净利润分别为 1.47 亿元(+43.45%)、1.95 亿元(+33.32%)、2.50 亿元(+28.22%)，对应 EPS 分别为 1.23 元、1.64 元、2.10 元，对应 PE 分别为 46 倍、34倍、27 倍。参考行业可比公司 2017 年平均动态 PE60 倍的水平，考虑到公司在市场中的地位位列前三，我们给予华测导航 2017 年动态平均PE60 倍的合理估值，6 个月目标价 73.8 元。首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。

■风险提示：高精度 GNSS 市场竞争加剧。