从舜宇光学十年百倍看牛股如何养成

在港股市场，有一家手机零部件公司于2007年下半年上市，上市后第一个完整会计年度收入12.7亿元，净利润7600万元，到2016年收入高达146亿元，净利润高达12.7亿元。其股价从2008年最低点0.46港元算起，到5月2日高点67港元，10年不到，涨幅超过百倍，最近5年的涨幅也高达28倍。它，就是舜宇光学科技。

舜宇光学科技前身为成立于1984年的余姚市第二光学仪器厂，主营显微镜、光谱仪等光学仪器，1995年更名为浙江舜宇，2003年进入手机镜头模组行业，2004年进入车载镜头行业，于2007年6月在香港主板上市，现已成长为中国领先的综合光学产品制造商和光学影像系统解决方案提供商。公司目前市值722亿港元，在港股手机零部件板块中仅次于瑞声科技。

回顾舜宇光学过去的成长路径，可以用一段话来总结其股价上涨百倍的大逻辑：过去十年是智能手机快速增长且拍摄性能持续提高的时代，舜宇光学凭借光学领域的深厚积淀，在摄像模组和镜头产品上具备强大的竞争优势，不仅跟随行业成长，更不断扩大市场份额，收入提高的同时盈利能力持续增强。光学镜头在未来人机交互时代的广泛应用，让公司突破了手机行业天花板的桎梏，估值空间打开。业绩和估值的双击为其带来了长达十年的上涨。

接下来笔者将简要分析公司所在的行业情况、具备的竞争优势、估值这三个影响股价的重要因素。

行业情况

过去十年是智能手机快速增长的时代。2007年苹果第一代iphone发布，开启智能手机元年，2010年iphone4发布，全球手机产业链的成熟推动行业迅速增长，智能手机开始超过电脑成为全球第一大硬件市场，智能手机出货量从2007年的1.24亿部增长至2016年的14.7亿部。与此同时，国产智能手机也从无到有，涌现出华为、OPPO、VIVO等全球份额前列的手机厂商，2016年整体销量超过6亿部。

过去十年也是手机拍摄性能持续提高的时代。以苹果为例，第一代iphone后置摄像头仅为200万像素，而目前最新一款iphone的像素已达1200万。根据全球前五大手机厂商2016年新机型统计，1300万像素已经成为后置摄像头的主流像素。尽管同一款像素的摄像头模组价格每年下降，但像素升级带来了整体价值量的持续增加。除像素升级外，诸如广角、超薄、大光圈、光学防抖等新技术也在不断应用。2016年，苹果在iphone7 plus上首次使用双摄像头，掀起行业浪潮。双摄比单摄有更强大的拍摄性能，且能实现测距、广角、变焦、补光、3D建模等更多的应用。根据产业链数据，双摄的价值量是单摄的2.5倍到3倍，未来随着双摄大规模普及，将直接带来手机摄像头行业规模翻倍。

竞争优势

笔者总结，舜宇光学科技具备以下几点竞争优势：

光学设计领域积淀深厚。舜宇光学从成立到现在30多年时间，从生产光学分析仪器和光学测量仪器起家，一直聚焦主业，目前已有411项专利，积累了深厚的光学技术。

员工大规模持股。公司实行“钱散人聚”的产权激励制度，进行过大规模股权激励，目前公司员工里有1000多人持股，覆盖了绝大多数骨干员工，而公司高层的持股比例较小。公司本质上是一个员工共同持股的合伙制企业，这一制度极大地激发了员工的工作积极性，带来整体强大的竞争力。

先发优势和优质的客户体系。在国内市场，公司较早地进入手机摄像头行业，积累了优质的客户体系，目前是华为、OPPO、Vivo等厂商高端摄像模组的主力供应商，也是中国大陆首家能量产双摄模组的厂商。车载镜头市场，公司的客户覆盖了奔驰、宝马、奥迪、大众、丰田等主流厂商。

良好的成本管控能力。公司大量使用自研AA设备，削减成本，提升良率，更好地应对潜在的价格竞争。最近三年，舜宇镜头业务的毛利率从26.7%提高到39.8%，盈利能力持续提高。

快速的响应能力。手机存量时代微创新加速，作为零部件供应商，必须具备快速响应能力，公司内部管理顺畅，有大量技术储备和量产经验，响应速度快于日韩等竞争对手。

模组与镜头的协同效应。公司摄像头模组销量全球第二，自身对镜头需求量大。另一方面，公司贴近终端厂商，能跟进行业最新发展趋势，了解下游厂商需求。

内地产业链优势。公司是中国内地唯一一家大规模量产高像素镜头的供应商，下游模组厂商考虑到供应链安全，会倾向于采购公司产品，因大立光、玉晶光等供应商优先供货苹果。

依托高校产学研。公司在1984年成立之初就与浙江大学建立实质合作关系，目前浙大光电系国内第一，世界领先。公司一方面将高校研究成果直接转化为产品，另一方面引进高层次人才。

估值分析

笔者认为，一家公司的估值水平本质上还是由业绩决定。港股市场里，手机零部件厂商的估值水平一般在10-20倍之间，而公司在2013年的最高PE即突破20倍，2016年更是突破了30倍，估值的提升反映了市场对公司各方面的认可。其实，通过拆分公司的利润结构，可以发现这家公司已经发生了质变。

在公司2016年146亿元人民币的收入中，光学零件(手机镜头、车载镜头等)为29.6亿，光电产品(手机镜头模组业务)为114亿，光学仪器收入2.5亿，看似模组业务占了大头，实则在12.7亿的净利润中，镜头业务占比已达到2/3，模组业务占比仅为1/3。舜宇光学的利润构成已经从过去低毛利率的模组业务为主转变为高毛利率的镜头业务为主。

公司过去三年镜头业务的毛利率和利润率持续提升，而模组业务受到行业竞争，利润率逐年下降，但高利润率的镜头业务利润占比从2013年的不到30%上升为2016年的65%。市场上一部分投资者可能仍然认为公司是一家优秀的摄像头模组厂商，但实际上公司已经完成华丽转身，从竞争激烈、利润低下的模组业务成功拓展到具有高竞争壁垒的镜头业务，成为全球手机镜头行业第二名。

公司未来发展战略为“smart eye战略”，将深耕摄像模组、手机镜头、车载镜头等传统硬件业务，依托自身光学能力，拓展现有产品技术应用领域，战略性布局VR、AR、虹膜识别、无人机、TOF、结构光、红外镜头等新兴领域，与相关公司建立良好客户关系，奠定先发优势。

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