如何熬过倒春寒?

核心结论：①近期市场回调是春天的倒春寒，导火索是银监会加强监管，资金面趋紧引起波动。中期而言中枢抬升的震荡市没变，核心是盈利改善。②回顾历史，震荡市个股分化很正常，甚至牛市初期也有三成股票下跌。熬过倒春寒关键看业绩，即便政策超调引起波动加大，绩优股也有相对收益。③战略乐观，战术相持。跟踪政策，短期宜静不宜动，结构偏重消费升级等一线股和一带一路主题，下半年看好金融。

如何熬过倒春寒

我们前期报告一直强调今年的行情可定义为中枢抬升的震荡市，这种震荡市好比春天，气温缓慢回升，其核心变量是企业基本面改善，同时我们提示春天里会有倒春寒，资金面和政策面扰动会导致市场出现波折，而且很可能会在二季度发生。本文主要讨论如何熬过倒春寒。

1. 如何熬过倒春寒？

近期市场回调不是熊市下跌，而是春天的倒春寒。上证综指、万得全A、中小板指基本是4月10日开始下跌，创业板指3月下旬就走弱且前期上涨力度最小。有人调侃雄安之后熊出现了，并从统计数据指出，2638点至今32%的股价创新低，这是只披着慢牛外衣的熊。情况真如此吗？我们16年1月底就不断提出，熊市结束市场步入震荡市，目前仍维持此判断。我们先看看数据，回顾过去几轮震荡市期间个股分化、有涨有跌很正常，2010年上证跌14.3%、55%股票上涨，2012年上证涨3.2%、45%股票上涨，2013年上证跌6.7%、71%股票上涨，再看牛市初期2005年6月上证自998点至年底上涨14.5%，也只有67%的股票上涨。我们前期多篇报告一直把今年的行情定义为中枢抬升的震荡市，这种震荡市好比春天，气温缓慢回升，市场核心变量是企业基本面改善。市场次要变量是资金面和政策面扰动，由此可能导致市场出现波折，波折很可能是在二季度，一方面国内去杠杆对资金面的冲击以及国外可能出现中美贸易摩擦，另一方面我们在《股市的季节性效应——从Sell in May说起》中也介绍从过去历史看A股也存在Sell in May这一季节性规律。近期市场回调的导火索就是银监会加强监管。2013年以来随着银行存贷息差收窄，银行转向以“薄利多销”的方式做大规模增厚收益，同业存单崛起，金融套利盛行。近三周银监会连发7个文件落实“金融防风险”，核心指向各种影子银行，包括银行理财、同业业务等，从负债端严格同业存单发行管理，降低发行规模；从资产端严格穿透管理，提高产品透明度。同业监管的加强使得之前同业委外中通过擦边球进入权益市场的资金首先回笼，债市也受到波及，4月以来10年国债收益率上行17个BP。

湾倒春寒会不会出现急剧降温？无需多虑。针对目前资金面波动引发的倒春寒，最值得参考的是2013年的钱荒，我们曾在《利率上行是系统性或结构性，大类资产表现迥异》中分析过，今年的货币政策环境与2013年很相似，没有通胀压力货币政策不会系统性收紧，但去杠杆和金融监管会影响资金面，利率结构性上行。2012-13年影子银行盛行，大量资金通过非标流向房地产和地方政府融资平台。13年3月，银监会发布8号文，对理财投资非标进行规范，债市出现回调。同时，央行收不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面，多种因素下13年6月钱荒爆发，6月6日交易所隔夜回购利率GC001 加权平均达23.8%，6月20日银行间隔夜回购利率R001飙升至11.7%，钱荒导致流动性骤紧，1个月内上证综指下跌13.3%。今年会否再次爆发钱荒？倒春寒会否出现急剧降温呢？我们认为，无需过虑，去年以来中央政治局会议和中央经济工作会议多次强调确保不发生系统性金融风险，预计这次政策调控会更精细。不过，世事无绝对，也存在阶段性政策超调引发利率短期快速上行的情景，如果这种情景出现并导致市场短期快速大幅回调，这将是一次很好的加仓机会，13年6月钱荒出现后，月底政策开始及时纠偏，7-9月上证综指上涨14%回到钱荒前的平台，本质上因为基本面未恶化，资金面短期的剧烈波动影响了市场情绪。

2. 倒春寒会不会出现急剧降温？无需多虑

熬过倒春寒，关键看业绩。我们在去年报告《震荡市, 结构胜于择时》就提出在震荡市阶段，业绩为王，盈利上涨对冲估值下移的影响。A股自1990年以来震荡市平均24个月，上证综指PE平均年化跌幅11%，而指数EPS平均年化涨幅13%。参考2013年，短暂春季行情后市场在4月开始分化，中小创走出独立性行情并一直持续到10月，期间创业板指上涨59.1%，中小板指上涨15.8%，上证综指下跌2.0%。分化主要源于13年中小创一季报、中报业绩超预期，创业板指和中小板指13Q1净利润同比增速分别为5.1%和5.0%，13Q2同比增速分别升至7.4%和7.6%，均超市场预期，而10月以后中小创出现回调正是由于三季度业绩不及预期。2013年主板震荡走平、中小创震荡上行，而今年可能反过来，中小创震荡走平消化估值，主板震荡上行。放眼全年关键看业绩，目前倒春寒时最好的御寒外衣正是业绩。

前期强势股交易是否拥挤关键看业绩。面对倒春寒，另一个普遍关心的问题是期涨幅较高的白酒、家电、中药、电子等白马股及建筑会否出现补跌？先回顾下2013年，一季度电子、计算机、传媒、通信涨幅分别达16.1%、14.2%、14.5%和11.0%，机构配置也高达6.6%、2.4%、1.4%和1.7%，均处于历史高点。当时也有很多人担心TMT二季度补跌，实际上之后TMT持续跑赢市场，基金重仓股中TMT的占比从13Q1的12%上升到13Q3的24%，根本原因还是基本面强劲。即便2013年6月出现钱荒，上证综指跌13.3%，创业板指仅跌1.6%、中小板指跌10.7%，而且随后7-10月中小创和TMT与主板的差距进一步拉大。现在有人担心白马股，尤其是白酒、家电的交易拥挤问题，说白了就是配置太集中的问题。截止4月23日，基金一季报已披露87%，从基金重仓股行业分布看，白酒、家电、医药、电子、建筑占比较16Q4分别上升1.5、1.2、-1.2、1.7、0.4个百分点，其中家电、电子回到历史高位，白酒处于偏低水平，医药和建筑中等偏高水平。

3. 应对策略：战略乐观，战术相持

战略乐观，战术相持。全年战略乐观，市场中期格局是中枢抬升的震荡市，核心逻辑是基本面改善，这种震荡市好比春天，气温缓慢回升。2010年开始A股净利润同比和ROE回落，12年下半年开始底部走平，17年有望逐步形成U形底的右侧拐点，我们预计17年A股净利润同比8%，未来有望回到两位数增长。一方面经济增速很可能进入中期底部，经济稳是企业盈利改善的前提，中周期看产能和投资处于底部区域、消费升级支撑经济增速，另一方面，借鉴海外转型期，经济平时盈利可以上，如日本74-90年、美国83-00年，源于产业结构升级。从估值看，1996年至2017年上证综指 PE(TTM)、PB为16.2倍、1.7倍，历史分位为后23%、后9%，证券化率68.0%，各指标处于历史较低水平，美股处于历史中高水平，港股目处于历史中低水平。短期，资金面的干扰已经出现，春天出现倒春寒，战术上进入相持期，需要熬过金融监管加强的资金面紧张期，跟踪政策推进情况，如果政策超调导致市场出现短期急跌是加仓良机，否则宜静不宜动，等候是一种策略。

继续持有一线股(确定的业绩增长和政策主题)，下半年看好金融。维持前期一直强调的配置逻辑，A股进入二维投资时代，消费升级+主题周期+价值成长，选确定的业绩增长和政策主题。对于市场担心的抱团瓦解问题，首先，我们判断消费股走强不是简单抱团，而是消费升级的结果。其次，目前并没有出现新的行业吸引资金流入，13年消费配置比例系统性下降源于TMT崛起。考虑到前期基金为代表的机构对消费配置确实已经提高，个股相对收益也明显，未来出现分化的可能性更大，有业绩支撑的龙头股可能表现更佳。截至4月23日，A 股有2270家公司披露2016年年报，占全部A股71%，白酒、家电、家具、中药、建筑、电子行业16年净利润同比增速分别为3.5%、28.7%、30.4%、7.1%、2.6%、27.1%，分别较16Q3变动-1.5、13.0、22.0、-5.6、-8.2、15.6个百分点。从龙头股业绩预告看，几个行业里只有片仔癀、歌尔股份、中工国际公布了预告，17Q1预计净利润增速分别为60%、60%、30%，较16年业绩均有提升。放长点看下半年，重视金融股。目前金融股是最低估、低配的板块，容易出现预期差。公募基金大幅低配金融，尤其是银行，本质上是对宏观经济企稳没信心，下半年只要经济增长平稳，就会修复对金融股的预期，而且金融监管加强最终利于大银行。

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