乐观情绪冲顶 春暖花待谢 中银国际推荐10金股(名单)

一、盈利能力会维持在目前水平吗

在和机构投资者交流中，有一种很重要的观点认为，虽然PPI同比增速可能见顶回落，但价格水平很难再回到2016年初的水平；如果价格水平还能保持在目前水平，那么盈利能力就能够保证，对周期板块就不需要那么悲观。怎么看待这个问题呢？

我们知道，企业盈利能力本质收入减去各种成本费用的结果。PPI的价格水平代表了收入端，如果工业品出厂价格维持高位，那么意味着假定销量不变，企业收入会保持在比较高的水平。但与此同时，我们还需要考虑成本端和费用端的变化。对于工业部门，成本端的衡量以PPIRM为主，即原材料、燃料及动力煤购进价格。在出厂价格维持目前水平的情况下，如果投入品价格也能够维持不变，那么大概率说盈利能力会基本维持。那么，近期以来PPIRM是什么情况呢？我们看到，从去年5月以来，PPIRM环比增速基本一直高于PPI环比；从同比增速来看，PPI-PPIRM已经由正转负。这意味着，对于工业企业来讲，成本的上升已经超过出厂价格的上升，这会损及到企业盈利能力。

同时，我们对PPI-PPIRM与上市公司毛利率进行了一些回归分析。历史经验表明，PPI-PPIRM与上市公司(非金融板块)毛利率水平非常相关。2014年下半年以来，虽然PPI在持续下行，但PPIRM的降幅却大于PPI，两者之间的剪刀差处于历史平均值水平之上。因此，彼时尽管大多数企业无法幸免于经济基本面下行带来的需求端萎缩的负面影响，但因为生产环节成本的下降使得企业毛利率水平可以稳住，从而整体来看当时的企业盈利水平体现出一定程度的抗压性。但是值得注意的是，从2016年4季度开始，PPI与PPIRM之间的差额逐渐收窄甚至由正转负，企业生产成本已经有所提高。我们预计后续企业毛利率水平将受到一定程度的压制，未来企业盈利能力将会受到伤害。

另外，我们再看三项费用情况。2016年，工业企业财务费用比2015年减少了5.8%，显示了2014-2015年基准利率下调后对企业降低成本的积极作用。但是，我们看管理费用、销售和财务费用三项合计，2016年却是增长了4.3%，增速比2015年上升了0.3pct，三项费用却是在上升的。只是由于上升幅度小于价格上升幅度，才没有伤及盈利能力。如果PPI见顶，并以较快的速度回落，届时三项费用的下降会比较缓慢，那么就会拖累盈利能力。

因此，我们认为，即使价格保持在目前水平，盈利能力也很难保持在目前水平，大概率还是要下降的。

二、经济乐观情绪将到顶部

主动补库存将到顶峰，预期最好的时候已经到来。市场对经济的乐观预期越来越浓，本质是因为1月份之后宏观指标的进一步好转，进出口、价格以及2月PMI数据都在向上。那么，怎么客观看待经济形势？根据我们对库存周期的研究，去年下半年以来的判断是，补库存会持续到2017年2季度末。在这个补库存阶段，又分为主动补库存和被动补库存。由于过去半年的经济复苏是库存驱动下的复苏，实际需求并没有明显变化，那么价格在企业名义收入中的重要性超过实际需求。因此我们根据PPI的规律和供求关系判断，说今年1季度是主动补库存的最后阶段，也就是说从去年3季度开始到今年1季度，主动补库存持续3个季度，2季度是被动补库存阶段，也是补库存阶段的最后。在主动补库存阶段，我们会看到库存的加速器效应，即主动补库存阶段，由于企业预期向上，补库存行为会提升需求及产出扩展加快，驱动经济进一步向上。因此，对1月份以来的经济数据好转，我们认为是主动库存阶段的必然现象。在3月份，我们仍会看到积极乐观的数据。这会驱动对经济的乐观预期达到顶峰。随后，进入到2季度，被动补库存阶段经济复苏的动力将会有所弱化，市场情绪可能会逐步回落。 怎么判断两会目标？它的投资含义是什么？3月初“两会”召开，市场最关注的是政府对今年的经济目标设定和它的政策含义，及投资影响。判断两会目标，要分析中央对经济的态度。去年12月份中央经济工作会议，政府对经济开始变得乐观，这与去年4/7/10月份中央政治局会议的谨慎态度不同。其中的原因在于，一是去年8-11月宏观各项指标的好转，二是中央可能认为2017年是中期经济的底部。中央对经济的乐观判断，是政策收紧的根源。如上面分析，今年1季度仍处在主动补库存阶段，经济各项指标会进一步好转，这会支撑中央的乐观判断。因此，我们认为，今年中央对宏观目标的设定，也会比较乐观一些。现在市场预期GDP目标会下调到6.5%左右，我们认为不会。2016年，中央第一次把GDP目标设定为区间制，具体为6.5-7%。我们判断，中央关于GDP增长的目标，可能会维持与去年相同(6.5-7%区间)，不会下调，同时仍会尽力维持6.7%左右的实际增长，为实现翻番目标努力。这背后的政策含义，我们判断可能是上半年政策偏紧的信号。

对于货币供应增速，我们认为要和GDP名义增速对比分析。去年GDP名义增长8%，M2为11.3%，M2增速高出GDP名义增速3.3pcts。央行在《2016年4季度中国货币政策执行报告》中明确指出，“年末M2增速仍明显高于名义GDP增速，相对于经济增长实际需要，货币增长仍处于较高水平”。2017年GDP名义增速可能会因为价格因素上升到10%左右，这意味着货币供应M2增速不会超过GDP名义增速3.3ptcs。据此判断，即使M2维持与去年一样13%的目标，比GDP名义增速高出3.0pcts，与2016年相比已经是边际收紧了。如果M2目标下调到13%以下，这意味着进一步的趋紧，那么市场利率在上半年的趋势仍是将上行。考虑到1季度及上半年处于传统经济周期四阶段的“繁荣”后期，我们认为政策在上半年是趋紧的。这会抑制到资产价格的走势。

三、市场判断：春暖花待谢

短期内，引导资产价格走势的，是投资者的预期；中期内，引导资产价格走势的，则是它的估值。短期内，由于经济仍处在主动补库存阶段，各项宏观指标仍将继续透露出经济复苏的积极信号，市场对宏观经济的乐观情绪将会进一步上升。但从库存周期角度，这种乐观情绪将会迎来顶部。这意味着，相关板块的资产价格涨势也将接近尾声。

在行业配置上，我们建立了立足3个月至半年的中期框架。这种框架，涵盖了宏观周期、企业盈利、资产估值、机构持仓以及市场表现等因素。是否配置一个板块，要看它是否在未来的方向内。如果不在未来的框架内，即使短期涨得很欢快，我们也不会进行配置，同时提醒投资者可能存在的风险；如果在未来的方向上，即使短期仍默默无闻，我们也会给予适当权重，并提示投资者去关注并适当配置。这种基于宏观周期以及市场表现的配置框架，决定了我们从2月份起不再积极推荐周期板块以及本质类似的家电与白酒板块，并提示风险。

展望未来3个月，我们认为市场风险大与机会。一是因为目前的市场整体估值仍然偏高，决定了中期走势方向；二是因为主动补库存将见顶，企业盈利将会迎来高点；三是因为上半年利率仍处于上行通道，这会抑制估值。从市场监管来看，金融领域去杠杆、处置风险的政策正在落到实处，这会抑制投资者的风险偏好。而证监会刘主席关于暂停IPO来稳定市场的做法效果并不好的判断，意味着今年IPO的数量和规模都不会减少，股票供给将会继续加大，这会导致估值体系缓慢调整，估值中枢将会下移。

四、配置建议：防御为主，加点成长

未来3个月，从宏观层面判断，经济复苏将到尾声，但政策仍将收紧。这意味着工业利润将迎来下行拐点，而利率仍会继续上行。它的配置意义在于，逐渐放弃周期、白酒和家电板块，重点去关注银行、保险、证券等防御性的金融板块。

从市场的角度来看，在过去一年多的时间里，成长股表现一直弱于市场基准。虽然目前整体估值仍然偏高，但是部分个股已经到了具备投资价值的阶段。从宏观周期、经济转型以及市场风格来看，我们全年坚定看好成长股。那么在市场对成长股整体谨慎的情况下，我们建议不要再悲观，在这个阶段可以自下而上去选择一些低估值、增长确定的个股进行配置。但鉴于整体较高的估值水平，现在还不具备系统性机会，风格完全转向成长股还需等到估值消化。

对于3月市场，配置建议上，延续2月份“防守为主，加点成长”的主基调。整体上，3月份行业配置建议如下：银行20%、非银金融20%、军工20%、半导体15%、计算机15%、贵金属10%。基于这种行业配置思路，3月10支个股组合是：工商银行、建设银行、中信证券、中船防务、北方创业、东软集团、东软载波、华天科技、宜通世纪、山东黄金。和2月份相比，我们把贵金属从20%降至10%，把成长行业的配置比重从25%提升到30%，把国防军工的配置比重从15%增加到20%。个股方面，调出华灿光电、东吴证券、中金黄金，调入东软载波、宜通世纪、北方创业。具体推荐逻辑如下：