非典型猪周期下的猪价何去何从？

环保压力催生非典型“猪周期”。由于中央政府和地方政府各个层面加强了对畜禽养殖环境污染的整治和监管，行业产能在环保压力下持续去化，导致生猪养殖持续高度景气之下，生猪存栏恢复却十分缓慢，能繁母猪存栏更是一跌再跌，与历史上传统的“猪周期”完全不同。

产业结构变化影响深远，规模化进程高速发展。当前，我国生猪养殖的规模化程度仍然较低，行业集中度还有很大提升空间。大型养猪场靠更低的养殖成本、更高水平的养殖技术、更优质的肉品以及更完善的产业链，会逐渐吞并或者挤压中小养猪场。生猪生产“十三五”规划明确提出了2020 年出栏500 头以上的规模养殖比例要从2014 年的42%提升至52%。因此我们认为，未来10 年将是中国养猪业规模化发展的黄金时期。

猪价走势之谜。供需关系是生猪价格变化的主导因素，从供给面和需求面出发，我们分别梳理了值得持续关注的影响猪价走势的因素和指标，以供参考；对于2017 全年而言，部分省区的环保政策仍在重点执行期，能繁母猪存栏或将继续在底部震荡缓慢上行，生猪存栏的快速恢复的可能性不大。从母猪价格来看，自2016 年初开始节节攀升，目前仍处于高位，这意味着在丰厚的养殖利润的驱动下，养殖户补栏较为积极。我们预计2017 年猪价将逐步下行，但有望维持在16 元/公斤的相对高位，较2016 年均价18.5 元/公斤下降13.5%。

区域化、规模化趋势渐成，需求规模上升有限。中长期而言，我们判断国内生猪养殖行业将形成以下特点：养殖重心北移，区域化差异确立；规模化促进养殖综合效率提升；需求规模上升空间有限，品质渐成猪肉供给关注点。

生猪养殖企业的投资逻辑。未来养殖企业之间的竞争，将不只是养殖规模的比拼，更多的是产业链各个环节的较量。我们认为，未来周期的波动对生猪养殖企业业绩的影响将逐步减弱，相应的投资逻辑将不仅仅从周期角度分析，更要从产业角度判断，养殖企业的业绩有望更加体现成长属性，生猪产能的逐渐释放将在一定程度上弥补猪价下行带来的业绩压力，全年利润仍将较为可观。具体的投资标的选择上，我们推荐业务纯正、成本优势明显的牧原股份、温氏股份，以及市值相对较小的正邦科技。

不确定因素。猪价景气度不及预期，疫病风险。