新三板企业赶潮IPO遇政策尴尬

(原标题：新三板企业“赶潮”IPO遇政策尴尬 国有做市商转股争议待解)

随着近期新股发行速度的提速，越来越多的新三板企业正在选择接受IPO辅导，转而加入A股上市的排队大军。

据数据统计，从2015年至2017年2月8日，已有347家挂牌公司宣布进入上市辅导期，其中从协议转让状态进入辅导期的有246家，而以做市方式进入的有101家。

然而21世纪经济报道记者从多家券商投行人士处获悉，目前部分新三板企业从做市状态直接进入上市辅导期后，正在面临涉及国有股转持的政策问题。

根据2009年6月19日颁布94号文(《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》)规定，国有企业持有挂牌公司股份的，将按照发行数量的10%划转给社保基金，由于大部分做市券商的属性是国有企业，因此相关券商持股也面临着划转要求。

而在业内人士看来，上述政策要求已无法适应新三板的实际市场情况。一方面做市商的持股具有特殊义务，不同于传统财务投资；另一方面做市商持股份额较少，一旦按照94号文实施则意味着所持股份需要全额划转。

而据记者获悉，目前已有相关中介机构正在同有关部门进行沟通，试图让94号文的转持义务能够在国有做市商持股转IPO环节得以一定程度的豁免。

国有做市商的尴尬

随着IPO的提速，进入2017年以来宣布进入上市辅导期的新三板公司越发增多。Choice数据统计显示，仅年初至今就有多达36家新三板企业，占2015年以来总数的近10%。

21世纪经济报道记者发现，上述36家拟转板企业中，有6家都是在做市状态下直接进入辅导期的，而2015年以来，从做市状态直接进入辅导期的企业数量已达101家。

但随着做市企业IPO数量的增多，相应的政策问题也被辅导中介和做市商所察觉。

“我们的一个项目是做市直接转IPO的，之前做市商和企业谈好的结果是做市商的股份在上市前并不进行回购，但目前面临的一个政策障碍，就是做市商的国有身份带来的社保转持义务。”北京地区一家券商投行业务总监表示。

根据94号文第六条规定，“股权分置改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有，国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。”

这意味着，一旦做市商被认定为国有企业，且在企业拟IPO时作为股东出现，其所持股份必须履行上述转持义务。

根据国资委2008年3月4日发布的《关于施行<上市公司国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函》，对国有股东标识的认定包括：政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司，以及上述单位独家、合计持股比例不低于50%的公司制企业。

“其实许多券商都是国有的，按照这个规定，绝大多数做市商的持股都要划转。”前述业务总监表示，“我们目前就遇到了这个问题。”

在业内人士看来，做市商的持股模式不同于传统的财务投资，因此其是否参照普通国有股东执行相同的划转义务值得商榷。

“有的做市企业会在IPO前让做市商退出，但有的则是之前就已经谈好以做市来换取上市前的投资，这并不好操作。”同样遇到类似问题的一位上海投行人士坦言， “做市商和国有企业投资上市不同，它是要在股转系统履行双边买卖报价义务的，而且持有的股份比例并不大，一旦按照94号文的规定来划转，那么这些做市股份基本都没了。”

机构建言豁免对待

在投行人士看来，上述转持义务也将对企业IPO的效率带来拖累。

“在现阶段仍需履行转持义务时，一些国有做市商的所属国资部门要求国有做市商在初始取得拟IPO新三板企业股票时需先行向其进行备案登记，才能履行转持义务。”前述投行人士称，“这不仅增加了国有做市商初始取得拟做市库存股的流程时间，降低了国有做市商为拟做市股票提供流动性的效率，同时也影响拟企业的IPO进度。”

此外在技术层面，国有股的国资权属登记也存在一定的技术困难。

“另外，要求国有做市商在取得新三板企业股票时先行向其所属国资部门登记并无明文要求，实际操作中并不可行，报备的数据也很难与交易性质相符。”前述人士同时坦言。

事实上，94号文的国有股转持义务也并非毫无豁免条件，2010年多部委曾下发278号文《关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关问题的通知》，对符合条件的国有创业投资机构和国有创业投资引导基金，豁免转持义务。

但在前述投行人士看来，目前做市商所持股份通常被视为自营持股，无法适用于278号文的豁免条款。

而据21世纪经济报道记者获悉，多位机构人士表示已向有关部门提议，希望对国有做市商持股划转问题进行豁免等特殊处理。

“我们提议是对国有做市商持股的划转义务进行全部或部分豁免，如果这种转持义务需要履行，将会妨碍了国有做市商为企业提供做市服务的积极性。”前述投行人士表示，“其实这个诉求是比较合理的，在近年的案例中也有一些可复制性，例如A股上市公司发行H股的模式，当时中联重科、中信证券H股上市时也存在类似情况。”

而有业内人士指出，若这一问题不被解决，也将带来做市商市场的不公平竞争。

“国有做市商转持这个问题不解决，将会对国有券商的做市业务带来较大影响，相反更多公司会选择无需履行转持义务的民营券商或私募机构来做做市商，这反而是另一种 国资流失，”前述业务总监称。