监管“排雷” 重塑沪市并购重组生态

（原标题：监管“排雷” 重塑沪市并购重组生态）

上周五的证监会新闻发布会透露了2017年并购重组的监管动向，将继续重点遏制“忽悠式”、“跟风式”、“盲目跨界”重组，引导资金更多投向有利于产业整合升级的并购重组。这一表述基本延续了2016年并购重组监管的“主基调”。

事实上，除“虚火”、强“实体”的监管精神，已在2016年给并购重组市场带来巨大改变。其中，以交易所为“先锋”的一线监管正重塑着并购重组生态。去年，上交所围绕服务实体经济的主线，主动快速适应市场环境和监管需要，着重发挥重组问询的警示功能和纠偏功能，对每单重组“刨根问底”，重组问询逐步由“软约束”逐步变为“硬手段”，确保重组不偏离正确轨道，引导资本同实体更紧密对接。

“2017年，上交所在并购重组方面将继续贯彻落实‘三个监管’的要求，在做深做细重组方案事后问询的基础上，更加突出监管的风险导向和服务导向，确保重组市场健康有序发展。”上交所相关负责人表示。

“六必问”过滤问题方案

2016年并购重组市场因重组新规的出炉而前后“冷热”分明：上半场，“炒壳”热度不低，“双高”(高估值、高业绩承诺)频频出现，重组方案的利益设计越来越错综复杂；下半场，在重组新规的“威慑”下，诸多问题方案知难而退，停牌中的公司亦纷纷“空手而回”，但也有部分方案有意绕开“重组上市”(即借壳)，试探监管边界。

面对复杂多变的市场，上交所强化一线监管职能，以事后问询为主要手段对并购重组从严监管。去年，上交所事后问询重组预案共计150单，提出各类审核关注问题近2000个，要求中介机构发表意见1500余项，要求上市公司作出重大风险提示近300项。

问询内容上，上交所以对交易的“六必问”为抓手，在重组方案的共性问题上进行“全覆盖”，不少标的资产不过硬、缺乏合理论证的“带病”方案也因此知难而退。

具体来看，目前，各方最关注的规避借壳手法为问询函首要“扫描”对象。上交所对于媒体和投资者质疑较多的“规避类”方案，往往直击要害，甚至多次问询，从严把握重组上市认定标准。其中，对于重组标的体量达到借壳标准的，重点关注“实控人”是否实质变更这一核心。对于刻意降低标的资产实控人持股比例、收购标的资产部分股权、重组前后上市公司实控人“从有到无”、可能存在的一致行动关系等在控制权上“做文章”或可能导致控制权不稳定的情况，监管部门每单必问，要求上市公司揭示动机、阐述合理性。其中，包括ST狮头、安泰集团、罗顿发展等在内的一批公司，因方案存在疑似规避重组上市的设计，根据监管要求纷纷召开了媒体说明会，相当部分的方案此后在问询压力之下被放弃。

重组中常见的突击入股或利益输送则是第二类“必问”重点。如广西某上市公司的重组标的在重组前引入关联公司和间接控股股东高管人员突击入股时估值10.9亿元，同样的资产在重组时的估值猛升至16.5亿元。此类上市公司大股东或其相关方突击入股且价格明显“打折”的情况并不少见。

第三类，“双高”方案也是难逃一问。如江苏一家频繁跨界的上市公司溢价21倍，以101亿元收购中星技术股权；山东一零售业上市公司增值约8倍，收购德景电子股权的案例中，监管部门均关注到高估值问题。相关公司被要求补充披露评估增值的具体原因、短期内标的资产估值大幅飙升的风险或者标的资产未来利润承诺的可实现性。

又如，以分行业监管为抓手，行业特征和并购协同效应也是两大必问之题。典型的如主营林业、木材、家居的吉林某上市公司重组购买矿泉水、园区园林类资产，三块业务是烹成一道“佳肴”还是一锅“乱炖”，事关重组的必要性，上交所为此进行重点问询。最后，会计处理方面的“必问”则重点关注标的资产收入确认、关联交易、存货和商誉减值等，防止标的资产业绩“虚胖”或“注水”。

上述六大“必问”并不割裂孤立，更多时候，问询是结合每单重组的特点和疑点，层层剥开重组的“外壳”，将其资产质量、交易动机和重组本质予以呈现，一些“招架不住”的方案知难而退。例如成为“双高”典型的青海某上市公司原计划大幅溢价5倍并购游戏标的成都魔方，上交所随后对标的资产短期估值暴增等风险予以关注。而后，该公司在去年5月称，因标的公司2016年第一季度业绩未达到预期数，终止重组。

问询“排雷”降风险

并购重组监管是一项“综合工程”，监管问询并非“就交易问交易”，除了让一些本身质量不过硬、动机成疑的重组“撤单”外，问询还能揭开重组隐藏的风险“盖子”，点明对上市公司的潜在影响，降低“埋雷”概率，避免因信息披露不对称引发的投资者盲目跟风炒作。

杠杆风险、交易风险、跨界风险、整合风险、减值风险，是上交所重点问询的“五大方面”。尤其是去年杠杆收购、大额重组多发，关注交易中的风险就显得格外重要。例如，四川某百货上市公司收购净资产为负的标的资产，监管问询指出两大风险：交易完成后上市公司的资产负债率将由54.35%提高到82.74%；公司现金支付对价逾15亿元，截至2015年底，公司账面货币资金余额不到2750万元。

此外，常与“高估值”如影随形的减值风险也需要重点提示。上交所要求上市公司应当充分提示商誉和公允价值计量下各类资产可能存在的减值风险，以及由此引发的业绩波动。例如，上海某上市公司去年11月5日公告，在推进实施重组过程中发现收购标的启创卓越存在大额预付账款问题，遂将原拟收购标的公司100%股权调整为收购不超过45%股权。上交所对此表示关注，下发问询函，问询其中是否会存在减值损失风险。

在重组方案中，经常也会出现一些“小毛病”，虽非关乎重组上市、各类风险等大问题，却反映了A股上市公司历来喜欢讲故事、凑热点的习气，且容易降低信息披露“含金量”甚至引发投资者的误解。为此，上交所对描述性、广告性披露展开问询，挤去水分；对“靠热点”、“贴标签”的重组，则要求其卸掉伪装；对以行业整体情况替代标的个体情况的“偷换概念”式披露，则探其实情，要求如实披露。

如不久前终止收购数联铭品的福建某上市公司，其原方案中对标的资产多以“国内领先”、“业内领先”等形容，问询函即要求公司补充“领先”二字的判断依据，并注明引入数据的来源，核实其权威性。又如安徽某家近年来转型影视的上市公司，其原重组方案称标的资产核心竞争优势明显。为此，上交所要求上市公司请补充披露标的公司未来三年内的电影制作和销售代理计划、合作方式、主要演职人员(如签约)、主要销售合同等各项实际内容。

上交所相关负责人表示，通过监管问询控风险、挤水分，大部分涉嫌利用并购重组进行热点炒作的上市公司，复牌后的股价表现理性平稳，未出现明显的跟风炒作现象，一些重组方案存在明显问题的公司股价，甚至还出现了下跌。

“软约束”成“硬手段”

2016年的另一个监管动向是，监管问询的威力通过“刨根问底”式问询被“放大”，由“软约束”变为一种“硬手段”。“刨根问底”式问询成为一线监管严防并购重组“脱实向虚”的有力武器，最终影响着沪市并购重组的生态格局。

据介绍，刨根问底式问询系上交所首创。一方面，上交所于2013年7月率先全面实施信息披露直通车，为监管提供了基础，促使立足于事中事后的监管问询成为主要手段。另一方面，2015年1月，上交所实施分行业信息披露监管以提升信息披露的有效性，行业信息由此成为上市公司所披露信息的“参照系”，这也为刨根问底式问询提供了一个有力抓手。

因此，随着市场环境变化和监管转型深化，监管的灵活性和自主性亦不断提升。2015年下半年起，沪市上市公司明显感受到了上交所刨根问底式监管问询所带来的压力。热点类、题材类、误导类公告一经发布就成为监管“锁定”对象，一份份问询函发挥着通过信披监管抑制炒作、防范利益输送、化解风险的作用。

其中，作为重组监管的“第一道防线”，监管问询对重组方案的刨根问底并不局限于合规性，而是牢固竖起了一道涵盖交易关键信息是否充分、动机是否明确、定价是否公允、利益安排是否合理等并购重组核心问题的“防护墙”，任何“带病”方案都无法轻易闯过重组问询这道关卡。

对于上市公司竭力回避的问题，“刨根问底”讲究的是一针见血，开宗明义。通过开场白式的问询，对交易的实质、合规性等问题来个直截了当。如对安徽某上市公司收购高锐视讯、海南某上市公司收购易库易供应链是否构成重组上市，就直接在问询函中明确并强调。

刨根问底更多的时候表现为“递进式”问询。通过一而再、再而三地发问，深入发掘，环环紧扣，考验方案中的信息是否经得起推敲。如对山东某ST上市公司拟注入瑞福锂业股权的方案，上交所首次问询关注到，交易方涉及超过20个自然人和1家法人，但确认一致行动人关系的仅为3人。二次问询时，上市公司依旧需就一致行动关系做出深入解释。三次问询时，上市公司的“控制力”问题依然是问询重点。

行业信息也成为刨根问底的一个重要切入点。如浙江某上市公司原计划购买电竞产业链相关公司。一次问询时，关注标的公司收入增长过快等问题；在二次问询时，上交所继续深挖，主要关注标的公司经营模式、业绩持续性，且细化到标的公司与主播固定分成比例中，高知名度的明星主播愿被经纪公司拿走更多分成的合理性，主播的续约情况等行业特性问题。

第三种刨根问底则是寻找“前言不搭后语”的破绽，对比信息披露的一致性。例如上海一上市公司2013年12月完成标的资产借壳，但2016年末，公司筹划将借壳资产予以剥离并转型文化娱乐业。对比当年的借壳和此次重大资产出售的两次交易，上交所发现，两份报告书中，公司对自身发展战略以及标的公司资产质量、发展前景等信息的披露存在多处不一致。

在并购重组一线问询中，这种刨根问底对上市公司形成了持续的监管压力，传递监管导向，使问题明显的方案难以自圆其说，起到“把脉”问题重组、充分揭示风险的作用，逐渐使监管问询这个“软约束”，成为打击“忽悠式”、“跟风式”并购重组的“硬手段”。

对于未来的监管趋势，上交所相关负责人表示，2017年将继续按照“三个监管”(依法、从严、全面)的要求，按照“稳中求进”的总基调，全面提升一线监管的力度、深度和广度。就并购重组而言，在做深做细重组方案事后问询的基础上，更加突出监管的风险导向和服务导向，确保重组市场健康有序发展。