国改进入落地期，商企率先收益

零售企业属完全竞争行业，2017年是混改全面落地期。国改"1+N"政策体系已基本完成，2016年底中央经济工作会议提出"混合所有制改革是国企改革的重要突破口"。地方方面，四川、山东等省份均于近期出台改革实施细则和试点实施方案，改革有望全面落地。商业领域，2014年末以来广州友谊（越秀金控整体上市）、鄂武商A（股权激励&员工持股）、友好集团（国资大股东转让控股权）、重庆百货（整体上市&定增引入物美、步步高）等改革方案相继落地，示范效应强烈，2017年进入由点及面铺开期。

商业国企改革核心在于市场化机制带来的存量效率提升和长期革新前景。32家上市百货公司中国资百货20家占比63%，16家样本国资百货公司13A/14A/15A/16Q1-Q3净利率中位数分别为2.96%/2.89%/2.71%/1.82%，显著低于10家样本民营百货公司的平均值6.06%/5.80%/3.66%/3.08%。13A/14A/15A国资百货公司平均ROE分别为10.35%/9.67%/7.05%，显著低于民营公司的平均值15.69%/12.67%/8.83%。从成本/费用角度分析，2016年前三季度国资百货毛利率中位数21.03%优于民资百货19.33%，但管理&消费费用率中位数15.43%大幅高于民资12.43%，导致盈利水平低下。国资商企经营亟待提效，国退民进、市场化改革为大势所趋。

改革路径：资产注入、引入战投、股权激励&员工持股。1）注资产：大股东旗下优质资产整体上市/消除同业竞争，如银座股份、兰生股份、广百股份、首商股份、王府井等均有较大规模体外优质资产；而部分主业低迷、国资持股比例低的小市值商企可能有壳资源价值，如津劝业、汉商集团、武汉中商等。2）引战投："战投入股→推动改善→财务投资"及"获取控制权→经营协同/价值变现"是产业战略投资的核心诉求。实际控制人高比例持股有望在政策推动下引进战投，如百联股份、杭州解百、翠微股份等。3）授激励：鄂武商A高比例员工持股示范效应显著，依托各省进度有望先行试点的中百集团、重庆百货、天虹商场等。

三主线掘金：整体上市/引入战投&员工持股预期/小市值转型。近期国资商企改革方案相继推出，2017年混改全面落地有望加速改革进程，三主线挖掘投资标的：1）整体上市带来业绩/市值弹性及长期经营提效预期。推荐银座股份（PS0.4x，整体上市&员工持股预期）、王府井（已披露贝尔蒙德商业资产收购方案），关注兰生股份（大股东旗下人力资源/会展等优质资产）。2）有望通过战投、员工持股等方式推行市场化改革者。推荐百联股份（PS0.5x，上海混改预期）、中百集团（PS0.4x，管理层激励有望破冰）、重庆百货（PS0.3x，国资退出实控人，市场化趋势明确）、天虹商场（PE20x，中航系国改预期）。3）小市值转型。关注津劝业、武汉中商、汉商集团。

风险因素：改革进程不达预期；百货行业自身变革前景不达预期。

结合估值水平及改革预期，重点推荐：百联股份、天虹商场、重庆百货、中百集团、银座股份。