供应链行业专题研究——逆周期成长，厚积而薄发

从上游到中游，在分歧中寻找“确定”。2016年大宗商品价格上行，带动相关上游板块轮动炒作。但当下，市场对于该主线向中游板块的演进出现犹豫，分歧在于中国实体经济能否支持上游向中游的传导，特别是能否在2017 年得到业绩上的兑现。我们认为供应链运营企业处于上游向中游传导的中间环节，盈利有望确定性复苏。

逆周期成长——周期底部积累盈利弹性。随着中国经济的转型，大宗商品的投机功能已明显降低，博差价的传统贸易商正在逐渐离场，而对供应链精细化管理的要求明显提高。我们判断市场将逐步向专业化且有信誉的供应链运营企业集中。过去四年大宗商品价格的持续下行，正在加速大宗商品供应链运营格局演变。风控优秀且有信誉的供应链运营企业在下行周期中积累了巨额业务量，为下一轮盈利复苏储备了弹性空间。

盈利能力处于周期底部。与传统贸易不同，供应链运营不以“价差”为盈利来源，而是通过专业的供应链服务获取合理的“服务费”，并通过提前锁定下游订单与价格，以及保证金等方式，降低价格波动风险。应该说，供应链运营企业比传统贸易商的价格风险已经小了很多，但仍无法完全规避价格下跌带来的系统性风险。过去四年，供应链运营企业的盈利能力跟随大宗商品的价格下行，降至历史最低点。

从上游向中游传导中的“确定”复苏。供应链运营企业处于上游向中游传导的中间环节，大宗商品量价齐升将为收入端带来增长，而上下游回暖也将推动其利润率从历史最低点回升。2016 年四季度我们推测供应链运营企业盈利将可能出现惊喜。

供应链运营上市公司

1、建发股份(600153.SH)。公司1998 年上市。公司定位“供应链运营”+“房地产”双主业格局。上市以来连续十多年高速发展，主营业务收入、净利润、净资产等主要经济指标以年均30%左右的速度增长。供应链运营业务2014 年收入规模首度破千亿。

2、厦门国贸(600755.SH)。公司1996 年上市。公司现有供应链管理、房地产经营、金融服务三大主业。公司大宗贸易坚持供应链整合，有效稳定了各主要业务品种的营业规模和经营质量。2015 年营业收入642 亿元，净利润6.5 亿元。