水电进入平稳发展期，具备低估值高股息双重优势

事件：国家能源局11 月29 日发布《水电发展“十三五”规划(2016-2020 年)》。

“十三五”期间水电发展增速趋缓。“十三五”期间规划全国新开工常规水电和抽水蓄能电站各6000 万kW 左右。在2015 年末3.2 亿kW 的总装机规模基础上，新增投产0.6 亿kW，其中常规水电和抽水蓄能分别新增0.4、0.2 亿kW。对比“十二五”期间年均8.1%的增速，“十三五”水电年均增速放缓至3.5%。

科学有序开发大型水电，严格控制中小水电。伴随着着生态环保压力不断加大，移民安置难度的提高，水电开发经济性也在逐渐下降。该形势下，“十三五”以大型水电开发为主，主要推进金沙江中下游、雅砻江、大渡河、黄河上游等水电基地建设工作，对应的主要水电开发单位分别隶属三峡集团、国投集团、国电集团和国家电力投资集团。同时，开发程度较高的东、中部地区原则上不再开发中小水电。弃水严重的四川、云南两省，除水电扶贫工程外，“十三五”暂停小水电和无调节性能的中型水电开发。

加快抽水蓄能建设，以适应新能源大规模开发需要，保障电力系统安全运行。随着电网安全稳定经济运行要求不断提高，新能源、核电在电力市场的份额快速上升，以及统筹跨区送电的需要，抽水蓄能电站开发建设的必要性和重要性日益凸显。截至2015 年末，我国抽水蓄能电站装机容量2303 万kW，占全国电力总装机容量的1.5%，“十三五”规划抽水蓄能规模将翻番。到2020 年，华东、华北、南方、华中、东北及西藏地区的抽水蓄能装机规模占全国的比例分别为32.3%、21.4%、20%、17.2%、8.9%和0.2%。

加快推进水电电价市场化改革，逐步推动建立流域统一电价模式。我国目前水电上网电价主要有3 种类型：成本加成、标杆电价、落地端倒推电价。在电力供给宽松的背景下，云南、四川等多地探索富余水电竞价交易的售电模式。结合电改推动电力市场建设，“十三五”将加快推进水电电价市场化改革，逐步完善抽水蓄能电价形成机制和水电消纳市场化机制。此外，在大渡河、金沙江等领域逐步建立流域开发运行管理协调机制，探索推动建立流域统一电价模式和运营管理机制。

预计“十三五”水电企业资本金支出减少，发展进入现金回流期。因可开发水电资源减少，以及“十三五”放缓水电开发增速，我们预计水电企业新增在建工程规模将逐步缩容，资本金支出也将相应减少。同时，降息周期中财务费用逐渐下降，水电企业进入现金回流期。2015 年水电企业分红比例均高于前三年平均水平，预计水电企业将维持较高水平的分红比例。

投资建议：我们认为“十三五”期间水电发展增速放缓，在降息周期中逐步进入现金回流期，分红比例有望维持在历史较高水平。煤价持续上涨的背景下，火电上网电价基本不具备下行空间，水电上网电价也有望企稳。目前水电企业已体现出低估值、高股息的双重优势，具备配置价值。重点推荐高股息的长江电力(4.8%)、桂冠电力(4.3%)，以及低估值的国投电力、川投能源、黔源电力、韶能股份。