中珠医疗：肿瘤治疗产业一体化

事件

近日，公司公告旗下全资子公司深圳市一体医疗科技有限公司(下称“一体医疗”)与哈尔滨嘉润医院有限公司(以下简称“嘉润医院”)签订《肿瘤放疗中心合作协议》，合作成立“肿瘤放疗中心”，合作期限 15 年。

牵手民营三级综合医院， 合作肿瘤中心 2018 年预计将达 50 家。

嘉润医院是哈尔滨民营三级综合性医院，成立于 2006 年，员工近 500 人，拥有临床科室、医技科室、辅助科室等 40 余个， 最新开放病床 650 张，新农合、城镇居民医保、市医保和省医保等多种医疗保险定点医疗机构。 公司与嘉润医院合作成立肿瘤放疗中心，提供价值 1225 万元的的设备及中心运行的技术服务、专家资源、市场运营等，合作期限内扣除成本后收益分配按嘉润医院 20%，一体医疗 80%比例实施。目前，公司合作在营肿瘤中心 30多家(一体医疗)， 年度门诊量 30 万人次以上， 加上今年已公告的濮阳市肿瘤医院 PPP 项目和嘉润医院项目，未来两年，一体医疗和上市公司母公司预计将新增总计 10 家合作医院，预计 2018 年底合作运营肿瘤中心约 50 家，5 年内公司计划通过各种方式共建运营 100 家肿瘤治疗中心及 30 家控股医院，形成覆盖全国的肿瘤诊疗线下医联体。

高端放疗器械(伽马刀) 企业切入下游服务是必然趋势

伽玛刀是当前所有肿瘤放疗设备中，国内产品与国际差距最小的领域，而且由于国内大型医疗设备采取配置证政策，国家鼓励支持医疗机构采购国产器械， 在伽马刀保有量上， 基本形成了国内 4(玛西普、深圳奥沃、一体医疗、上海伽马星) +国外 1( 瑞典医科达) 的市场格局，国产伽马刀占据 90%以上保有量。

国内伽玛刀放疗服务市场规模远大于单纯的伽玛刀设备销售规模， 据 Frost&Sullivan 一线市场调研数据，2015 年国内伽玛刀产生的放疗服务收入达到66.7 亿元， 是单纯销售伽玛刀设备收入规模的十倍以上。国际伽马刀巨头瑞典医科达放疗医学服务收入占公司营收约 40%，单纯仪器销售占比在60%以下， 国内玛西普等企业也在尝试向下游医疗服务延伸， 高端放疗器械(伽马刀)企业切入下游服务是必然趋势，中珠医疗战略高瞻远瞩。

中珠打造肿瘤治疗产业一体化

公司目前在肿瘤治疗产业前端(药物研发、肿瘤放疗医疗器械)、中端(肿瘤诊疗中心、肿瘤医院)和后端(与地产相结合的肿瘤康复中心)进行产业一体化布局。 前端肿瘤药物研发方面， 上市公司和集团在研三个抗肿瘤一类生物新药：重组改构人肿瘤坏死因子( GMP 认证阶段)、重组人内皮抑素腺病毒(三期临床)和中珠 1018(美国二期临床、国内临床前期)；通过并购一体医疗迅速切入高端放疗医疗器械，并布局肿瘤诊疗服务。中端与医院合作共建肿瘤诊疗中心(主要为放疗)，既带动自产医疗器械销售，同时也进入更为广阔的肿瘤放疗服务领域，获取稳定的现金流；后端与公司原有地产业务有机结合，在形成肿瘤诊疗中心和肿瘤医院全国布局基础上，开拓肿瘤放化疗后康复治疗中心，实现肿瘤治疗前、治疗中和治疗后全产业一体化。

盈利预测与估值

盈利预测：

公司目前主营业务分两块：地产业务(原有业务)和医疗板块(主要是一体医疗贡献)，我们采取分部盈利预测和估值。

医疗板块： 一体医疗主营业务来自两块业务：医疗合作分成收入和医疗仪器销售(伽马刀、超声肝硬化检测仪)。

1、 医疗合作分成： 2015 年签约和运营项目 28 个， 2015 年全年实现合作收入约 2.33 亿元( 2014 年为 2.26 亿元)，平均每个项目贡献约 800 万营收，运营净利润率约在 35%左右，我们预测 2016-2018 年签约及运营项目数量分别为 35/40/50，贡献营业收入分别为 2.8/3.2/4.0 亿元，贡献利润约为0.98/1.12/1.40 亿元。

2、 医疗器械销售： 2016-2018 年，预测肝硬化检测仪销量为 350/450/550台，单价约为 38 万元/台，贡献销售额 1.3/1.7/2.1 亿元，伽马刀分别假设销售 1/1/1 台，单价 640 万/台， 两者合计贡献器械销售收入 1.4/1.8/2.2 亿元，由于肝硬化检测仪为公司自有知识产权产品，毛利率较高，我们预测销售净利润约 40%，贡献净利润约为 0.56/0.72/0.88 亿元。

我们预期一体医疗 2016-2018 年营收分别为 4.2/5.0/6.2 亿元，净利润分别为 1.5/1.8/2.3 亿元，略超一体医疗业绩承诺。

地产板块： 公司房地产业务尚包括珠海及深圳等地储备项目，公司战略转型肿瘤诊疗医疗服务，我们认为公司将不会在地产方面投入更多资源， 考虑深圳珠海房价涨幅巨大，我们预测 2016-2018 年地产板块业务营收 10/15/15亿元，净利润约为 1.3/2.0/2.0 亿元(参考万科、保利地产13%的净利润率)。

2016-2018 年，我们预测中珠医疗营收 14.2/20.0/20.8 亿元，净利润为2.8/3.8/4.3 亿元，合每股 EPS0.39/0.54/0.60 元，现价对应 PE 69/50/45X。

估值讨论： 目前医疗器械( SW)行业整体 PE( TTM) 69 倍， 可比公司星河生物PE( 2016 年一致预测)约为 80 倍，考虑公司非公开发行融资 13亿元及未来房地产给医疗板块发展提供充足现金流， 我们认为给予公司2017 年 70 倍 PE 是合理的，对应公司合理股价 37 元/股， 现价有约 36%上升空间。

风险提示

肿瘤中心拓展速度低于预期，一体医疗整合风险。