新三板摘牌细则惹热议：中介责任明确中小股东亟待保护

近日，全国股转公司发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》(下称“征求意见稿”)，规定了十一条强制摘牌条件，包括信息披露严重失信、欺诈挂牌、持续经营能力存疑和公司治理不健全等。

“加强监管是好事，优胜劣汰的摘牌细则也是整个市场众望所归的，出台时间甚至远远早于预期。但是值得注意的是，在执行中如何平衡各方利益，特别是中小股东和中介机构的利益。”天风证券北京投行部人士表示。

征求意见稿截止于11月4日，摘牌细则正在引发各方争议。

中介责任明确

“主办券商等中介机构在挂牌公司挂牌期间如存在履职未勤勉尽责的，其责任不因挂牌公司股票被终止挂牌而免除，全国股转公司应当依法对其进行查处。”《征求意见稿》第26条规定。

21世纪经济报道记者了解到，这条规定引起了中介机构人士的普遍关注，尽管“终身责任”始终是悬在中介机构头上的“达摩克利斯之剑”，但考虑到此前的市场一些情况，该责任并未被从业者所真正重视。

“主办券商履行持续督导职责期间未勤勉尽责的，其责任不因解除持续督导协议而免除。”《全国中小企业股份转让系统主办券商持续督导工作指引(试行)》第42条指出。

值得注意的是，原主办券商解除持续督导时亦必须在说明 报告中声明此项内容，以示责任并不因解除持续督导而解除。

“2014年到2015年，很多券商为冲击挂牌数量而一定程度上降低了对挂牌质量的要求，今年出现风险事件的企业不乏这段时间挂牌的。而且从现状来看，较低的收费水平和捉襟见肘的人力，也不足以支撑主办券商对企业的细致服务，很多事务往往是由企业自己或第三方机构代劳，勤勉尽责的红线划在哪里，对很多从业者是极为矛盾的。”上海某上市券商挂牌业务人士表示。

此外，征求意见稿在一定程度上给予了券商对问题企业强制摘牌的裁量权。

强制终止挂牌情形中第六条，存在《应用指南》中列举的影响其持续经营能力的相关事项，且有下列情形之一的：“连续两年被主办券商出具了持续经营能力存在不确定性的意见。”

从目前市场情况来看，券商对企业出具持续经营能力存在不确定性的结论极为罕见，即便在某些企业出现重大违法违规嫌疑下，亦难以“大义灭亲”。究其原因，仍在于此前投入的沉没成本，该项权利券商将如何使用，仍有待时间检验。

保护中小股东

在经过挂牌企业数量的狂飙猛进之后，保护中小股东权益的力度将决定未来市场发展前景，征求意见稿中对这一利益攸关的问题如何厘清，吸引了市场关注。

“主动申请终止挂牌的挂牌公司应当在董事会决议和股东大会决议中对异议股东的保护措施作出相关安排。”征求意见稿第21条中规定。

“股票被强制终止挂牌的挂牌公司及相关责任主体应当对股东的诉求作出安排并披露。挂牌公司或者挂牌公司的控股股东、实际控制人，以及挂牌公司的主办券商可以设立专门基金，对股东进行补偿。”征求意见稿第22条中规定。

“个人认为这是对主动退市中处于劣势地位的二级市场投资者的一种保护措施，要求主动申请终止挂牌的挂牌公司应当在董事会决议和股东大会决议中对异议股东的保护措施作出相关安排，也就是要对不同意主动退市的小股东的去留作出合理的安排。但这个约定只是原则性的，无法具体约定挂牌企业何种的方案才是合理的。”南山投资执行董事周运南表示，“在实操上难度很大，如果被强制退市了，挂牌公司很难拿得出合理的安排方案。”

“挂牌公司股东大会可通过网络投票等方式，为股东参与审议、表决股票终止挂牌事项提供便利。”“主办券商应当督促挂牌公司及时披露终止挂牌相关公告，协助挂牌公司对主动终止挂牌时的异议股东，或者对强制终止挂牌时的股东作出妥善安排。”征求意见稿第23条、第24条规定。

“目前新三板还没开通网络投票功能，参照主板成熟的网络投票通道，不但为退市表决提供便利，也可以为平常的股东大会提供表决便利。”周运南表示，“主办券商只是协助而已，个人认为仅仅是协助不管在权利还是责任上都还不十分明确。”