脱离地产周期，地铁驶入PPP新时代！

城轨产业链：传统政府主导投资跟随地产周期，商业模式创新有望进入脱离地产高速发展的新时期：2011年前后出现的上一轮地铁扩建小高潮我们认为与地产景气周期不可分割，主要原因在于国内地铁的传统投资主导者是地方政府，而政府的投资积极性严重依赖于土地财政，当2013年后土地财政下行、地方融资平台加快清理，地铁建设出现了放缓趋势。我们认为城市轨道交通投融资具有资金需求大、经济效益低、投资周期长、资金回收慢等特征，传统的融资模式严重依赖政府。但由于城轨网线成熟后具有稳定的现金流和不断改善的收益率，加上综合运营(+物业等)的附加受益，国内城轨融资和商业模式有很大的创新空间，未来利用PPP等工具社会资本有望接棒政府成为推动城轨建设的新主力，城轨也将进入独立地产周期而高速成长的新时代；

PPP等多元化投融资方式兴起, 拉动超过万亿投资，助力地铁驶入“新黄金时代”。我国城市轨道交通投融资模式在不断演变，由以往国家单一投资变为多渠道多元化的建设投资方式。近几年，随着BOT、BT、PPP等新兴融资方式的兴起，部分地方建设地铁项目的资金压力得到了进一步缓解，使得地方政府资金紧张延迟地铁修建速度的现象大幅降低，我们认为未来几年这批项目的释放将大大加快全国地铁修建的进程。在截至目前的PPP入库项目中，约有近7000亿元为城轨相关项目，未来1-2年新增项目很可能突破万亿，达到1-1.5亿元。而以未来5年年均新增1000公里计算，拉动投资约2-3万亿元，PPP等新模式可贡献约一半，成为地铁“新黄金时代”的新主力。而地铁产业链景气度的显著提升，地铁车辆将最为受益，年均新车采购量有望达到接近1万辆、较2015年上升约190%；

地铁+物业，开启地铁高盈利想象空间，吸引更多社会资本参与。在世界范围内，港铁是少有的一家真正实现盈利的地铁运营公司，“轨道交通+物业”模式是其成功的核心要素。根据香港地铁公司2014年年报，公司实现营业收入401亿港元，实现扣非后归属母公司净利润153.8亿港元，净利率达到38%，主要盈利贡献来自车站商务和物业租赁等附加服务。而在国内其他城市，我们已经看到“轨道+物业”的先进模式正在快速复制，深圳地铁、绿城、万科等巨头均在试水，尤其是深铁将其清晰地定位为未来发展战略的重点，而重庆、宁波、南京、深圳等越来越多城市也在PPP时代为地铁投资商提供上盖物业的商业机会。更好的盈利模式，让城市轨道交通形成自我造血、良性循环的可持续发展良好机制，也将对社会资本形成更强的吸引力。

投资建议与投资标的

城轨景气度提升，零部件厂商有望受益，而整车厂商有望借助ppp模式切入下游领域。按照地铁业务占比：1) 康尼机电(603111，买入)：约70%收入来自地铁，弹性较大；2) 众合科技(000925，未评级)：地铁信号系统国产化供应商;3) 鼎汉技术(300011，未评级)：横跨高铁和地铁;4) 新筑股份(002480，未评级)：积极布局现代有轨电车产业，打造现代有轨电车系统方案解决商;5) 永贵电器(300351，未评级)：轨交连接器龙头企业;6) 春晖股份(000976，未评级):转型进入轨道交通设备制造领域;7) 方大集团(000055，未评级)：轨道交通屏蔽门企业。

风险提示

地铁建设进程低于预期，新融资模式推广低于预期。