上市公司高溢价并购愈演愈烈 年内逾百家重组资产溢价率超10倍

在并购重组泛滥的如今，高溢价成为上市公司并购重组的“新常态”，继2015年的并购重组热潮之后，2016年的高溢价并购重组变本加厉。

从2016年1月1日至2016年8月9日，沪深两市合计发布了2000多条并购重组的相关公告，其中，有近七成的上市公司并购重组溢价率在50%以上。

在上述公司中，有164家公司溢价率超过1000%，而在这164家公司中有9家上市公司并购重组资产的溢价率超过百倍。

对于溢价率越来越高，甚至高溢价逐渐有成为上市公司并购重组的“标配”的趋势下，这次高溢价收购的资产真的能为公司带来更高的价值吗？

对此，有业内人士向 记者指出，高溢价、高估值是常见现象，在退市机制、做市商制度没有完善前，诸多企业会选择兼并收购盘活股票，大股东也会通过注入资产拉升出货。

另有业内人士指出，超高溢价收购不排除是上市公司大股东“左手倒右手”的游戏，不仅加剧了股票的投资风险，且存在利益输送的嫌疑。

9家公司溢价超百倍

上述上市公司在2016年发布的并购重组公告中，披露的溢价率只能用“没有最高，只有更高”这句口号所标注。如果说，以前10倍溢价的重组备受市场关注，那么，100倍的溢价在2016年已经不是个例。

据统计数据显示，完美世界、联络互动、电光科技、新文化等9家上市公司的溢价率超百倍。其中，完美世界以412倍的溢价率高居榜首。

公告显示，完美世界的评估价值是以2015年9月30日为基准日，公司归属于母公司股东净资产账面价值为 2913.34 万元，采用收益法评估企业股东全部权益价值为 120.3260亿元，增值率高达41201.77%。

这一增值率与此前巨人网络的估值相比要高出一个层次。世纪游轮的公告显示，拟购买资产巨人网络采用收益法的评估值为131.24亿元，而股东权益为9.65亿元，增值率为1260.08%。

对于高达412倍的溢价率，公司解释称，增值率高主要原因是标的公司主营业务为网络游戏，经营过程中主要是人力资本投入，同时运营中的优质游戏产品未在账面资产中体现，账面资产不能全面真实反映企业的真实价值；另外，2015 年，公司收购同一控制下企业的会计处理及分红导致账面净资产下降；标的公司优秀的团队、丰富的行业经验、广受市场欢迎的游戏产品将会给企业带来溢价。

不过，有分析人士指出，“公司有龙头的溢价在，但最终能否兑现主要看他们后期能不能形成影游联动的效益”。

如果说完美世界的高溢价与其网络游戏这个市场热点挂钩的话，那么，新文化150倍的高溢价则遭到公司投资者的强烈抵触和市场人士的质疑。

在上述高溢价的上市公司中，属于文化传媒行业和计算机互联网等行业有关的上市公司占比例较大。

对此，有业内人士向记者分析原因称：“这类行业很难有统一的评估标准，而主营传统业务的公司在被评估时往往以高速发展时期的各项财务指标进行评价。”

以乐视网98亿元收购为例，预案显示，乐视影业100%股权按收益法预评估价值为98亿元，较其合并报表归属于母公司所有净资产增加77.4亿元，增值率高达366.94%。乐视网表示，乐视影业具有“轻资产”的特点，其固定资产投入相对较小，账面值不高，而乐视影业的品牌、声誉、签约导演及演员、发行团队的价值均未在账面体现。

对此，深交所要求，乐视网结合近期市场可比交易、同行业可比上市公司情况，补充披露本次交易评估增值率、市盈率水平的合理性。

新文化百倍溢价疑“注水”

相比于乐视网98亿元高溢价收购，同属文化影视业的新文化溢价率更为离谱。重组预案显示，新文化拟以发行股份及支付现金的方式购买千足文化100%股权，交易总价为21.6亿元。截至2015年12月31日，千足文化的账面净资产仅为1428.49万元，也就是说，新文化在收购千足文化的过程中给出了15020.81%的预估增值率。

值得注意的是，2014年，千足文化净利润亏损263.87万元。而在2015年，公司刚刚扭亏，实现净利润2011.93万元。不仅如此，千足文化在2014年资产负债率为118.3%，2015年虽然有所下降，但依然高达89.5%。此外，在2014年末，千足文化的净资产还是负数，为-692.25万元。

试问，这样一家刚刚扭亏的公司，为何要以150倍的高溢价率收购呢？

对此，新文化在接受媒体采访时表示，本次重组并不存在估值虚高的问题。“公司收购千足文化主要是基于对行业发展态势的判断、千足文化的业务竞争优势、公司自身发展战略的综合考量。标的公司是文化传媒类企业，属于典型的‘轻资产’公司，对其估值主要考虑未来获利能力，而不能简单地按照目前净资产值来确定。”

与此同时，千足文化在2015年突然扩大经营规模，通过预付款和存货大幅增长让总资产大幅提升的行为，遭到相关人士的质疑，认为千足文化突然在收购前扩大经营规模有些蹊跷，不排除是一种为资产“注水”的行为，可能为的是获得更好的重组对价。

在新文化给出千足文化150倍高溢价的同时，千足文化其实也做出了业绩承诺，而且其业绩承诺十分亮眼。预案显示，千足文化实际控制人倪金马和金玉堂承诺，千足文化在2016年至2019年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润数分别不低于14000万元、19000万元、23000万元和27600万元。然而，业内人士认为，就目前千足文化的业绩状况来看，要实现这样的业绩增长似乎很难。

业绩补偿难“填”高溢价

对于高溢价的同时给出高业绩承诺的问题。有分析人士评价，虽然交易方在重组方案中给出了业绩补偿的承诺，但是对于上市公司付出高溢价率的收购巨款而言，即使收购资产未来业绩不达预期并且给出业绩赔偿，该资产的交易方也仍将大概率获得超额收益，而吃亏的则是上市公司，最终也将直接影响到中小股东的投资利益。

而从目前的情况来看，已有多家上市公司在重组后，因收购资产无法达标而进行业绩补偿。更加糟糕的是，有的上市公司因为交易方无支付能力连业绩补偿都无法回收，只能只认倒霉。

据中信证券研究报告显示，2015年A股市场中涉及业绩承诺事件的上市公司共有527家，占整体上市公司比例为18.52%。涉及业绩承诺的并购标的有798个。而当年共有107家公司发生业绩承诺不达标的记录，涉及标的为183家，分别占比为20.30%和22.93%。

有公开资料显示，2010年至2015年上市公司与重组方签订的业绩补偿协议从31份增加到349份，增速高达1025.81%。业绩承诺爽约也逐步增多，其中2012年至2014年业绩承诺未完成率分别为16%、20%和14%，2015年冲高到22.34%。

对于高估值与业绩承诺问题，有关人士建议监管部门可考虑从多方面进行规范或探索。如对于高估值，可按照新股发行制度，适当进行估值约束，如参照行业平均估值或市盈率，设定相应的标准。或者根据标的资产不同的溢价区间，设置不同期限的持股锁定周期。

有业内人士向表示：“兼并重组问题频发跟法律漏洞较多、中小股民缺少发言权、股市运行机制不健康有直接关系，监管部门应由上而下进行彻底改革，尽快净化A股市场。”

21家公司10倍溢价重组失败

虽然高溢价并购重组的比例逐渐增多，但是，高溢价并购重组失败的比例也在相应增加。与此同时，监管部门多次对高溢价并购重组的问询函也在频繁增加。

截至8月9日，今年有144家上市公司公告重组失败。其中，有56家溢价率未知，而另外88家公司中有64家溢价率超100%的上市公司重组失败，占比超七成。

而在上述64家公司中，有中基健康、深天地A、群兴玩具、爱建集团、*ST鲁丰、九有股份、恒天海龙等21家上市公司的溢价率超1000%，其重组失败。

其中，深天地A是在8月8日宣告重组失败的公司。深天地拟收购的友德医科技和赢医曾在短期内实现盈利快速增长，估值水涨船高。收购预案显示，友德医100%股权预估值约为21.05亿元，预估增值率为2421.17%；赢医通100%股权预估值约为35.19亿元，预估增值率达22546%。对此，深交所曾因收购的标高溢价以及具体业务等问题两次问询深天地。

对于终止重组的原因，深天地A公告称，“由于监管政策变化，公司重大资产重组方案受到影响，原方案无法继续实施，各方对调整方案最终无法达成一致”。公司董秘回复媒体称：“项目再往下走涉及借壳问题。”