创业板定增渐热“不限售”模式

创业板“市价增发”模式在推出两年后，终为市场所接受。据统计，今年以来已公布定增融资计划的135家公司，基本上都采用这一模式，将“定价基准日”确定为“发行期首日”。在此基础上，更有一些公司选择了更市场化的“不限售”，增发股份在发行一结束便上市交易。以今年已完成定增的96家公司为例，其中有6家采用了“市价发行不限售”。

对于市价增发，虽然市场还有争议，褒贬不一，但可以肯定的是，市价增发，难度较大，加上不限售，难度就更大。观察分析今年已完成“市价增发不限售”的几例样本，或许有助于投资者和上市公司多角度理解这种模式。

“市价增发”趋热

“市价增发”模式早在两年前即已推出。2014年5月14日，证监会公布实施《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，其中对于定向增发规定：发行对象不超过5名；发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票的均价，发行股份自发行结束之日起可上市交易；发行价格低于发行期首日前20个交易日公司股票均价但不低于90%，或者发行价格低于发行期首日前一个交易日公司股票均价但不低于90%的，发行股份自发行结束之日起12月内不得上市交易；公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联方以及董事会引入的境内外战略投资者，以不低于董事会作出非公开发行股票决议公告日前20个交易日或者前一个交易日公司股票均价的90%认购的，发行股份自发行结束之日起36个月内不得上市交易。

这一灵活的定价机制，被市场人士称为“随行就市”、“市价发行”。但是，该暂行办法出台后，践行的公司寥寥无几，多数处于观望。“这主要是因为A股由熊转牛(2014年5月至2015年6月)，大家都想着自己如何定价去获得更大的利益。”江苏一家创业板公司的董秘杨斌(化名)表示。

随着2015年7月之后市场剧烈动荡，股价大幅起伏，准备再融资的公司纷纷转换思维，定增定价开始随行就市。“首先是确保证监会审核通过，定增不流产。”杨斌说，至于最后发行阶段，公司是采取限售还是不限售，要根据市场竞价等多种因素决定。

据了解，去年7月后定增采用市价发行的，基本都通过了证监会的审核，今年陆续进入实施阶段。从发行结果看，大多数公司选择了限售，所发行股份的锁定期从12月到36个月不等。而增发股份没有锁定期的赢时胜、五洋科技、卫宁健康、鸿利智汇等6家公司成了引人注目的亮点。据了解，这6家公司的定增并没有出现市场担心发不掉的情况，竞购者踊跃，其中鸿利智汇定增的有效认购对象多达9家。

股价表现坚挺

与一些有锁定期的股票在定增完成后股价进入下跌通道相比，市价发行不限售的公司股价相对坚挺。

赢时胜、鸿利智汇的股价(复权后)目前都在定增价之上。其中，赢时胜定增价格为56.88元/股(除权除息后为28.29元/股)，最新股价41.35元；鸿利智汇定增发行价格为12.81元/股，目前正停牌，停牌前的收盘价15.23元。

记者还注意到，上述几家公司增发完成前后股价表现迥异，停牌询价前股价大多处于底部，而增发股份上市后则股价一路上扬。以赢时胜为例，3月9日开始停牌询价，3月8日收盘价为58.30元，此前一周股价曾一度跌至今年以来的最低价49元。3月21日，公司股票复牌即涨停，此后连续上涨，至4月11日最高冲到92.02元。

回溯几家公司公告可以发现，在增发完成后，利好不断，护盘之意明显。卫宁健康3月15日完成定增，公司3月26日发年报宣布拟每10股送3股(含税)转增1股并派现0.8元。4月7日，公司宣布拟收购公共卫生(卫生监督与疾病预防控制)电子政务领域的领军型高新技术企业北京梦天门科技股份有限公司25%股权。6月6日，与苏宁云商等企业共同出资设立财险公司金诚保险。6月28日，预告上半年净利润同比增长619%至644%。7月13日，宣布拟1亿元投资分级诊疗平台浙江纳里健康。

赢时胜同样是利好不断。4月8日定增结束当天，公司即发布业绩预增公告，预计一季度净利同比增长107.14%至128.33%。4月11日，宣布拟3000万元增资从事大数据业务的东方金信，成为其第二大股东。4月24日公布年报，拟向全体股东每10股转增10股并派现3元(含税)。7月1日推出股权激励方案，拟以24.17元/股的价格，向激励对象授予限制性股票230万股。7月13日，预计上半年净利润同比增长200.00%至228.00%。7月28日，宣布4亿元增资东吴在线，获得其28%股权，实施“Fintech”转型战略。

经常参与定增的某私募人士认为，在目前的市场中，愿意按市价接盘的定增机构并不好找，敢于“市价发行、不限售”的公司，对其股价未来走势肯定有着一定的底气，否则很难吸引投资者捧场。

认购比例较低

参加“市价增发、不限售”的投资者，在认购比例上一般不高，如上述公司定增的认购对象中，只有一家机构认购比例突破公司总股本的5%。

赢时胜一共发行3666.67万股，除公司实际控制人唐球认购366.67万股、锁定36个月外，其余3000万无限售股份中，泰达宏利基金认购1200万股，占公司总股本的8.14%，民生加银基金、深圳新华富时资产、华富基金管理等3家机构分别认购700万股，均占比4.75%。

鸿利智汇一共发行约5663.50万股，建信基金获配1795.47万股，占公司总股本的2.67%，而天弘基金、泰达宏利基金、创金合信基金分别获配1459.80万股、1264.63万股、1143.59万股，分别占比2.17%、1.88%和1.70%。

参与这种模式定增的投资者大多为私募和个人，只有当持股比例低于5%时，方能便于随时抛售，从而真正体现出“不限售”的优势。

某公募经理表示，机构投资者大多对这类定增不感兴趣，主要原因是收益有限。定增的参与者本来应该以机构投资者为主，如果散户化，对A股市场的健康发展不利，也有违资本市场改革发展的目标。

“不限售”利弊辩

证监会鼓励“市价发行”，目的是让再融资行为回归市场化，杜绝利益输送等隐患，从而提高市场公平性。可能考虑到现实操作过程的不确定性，证监会给公司预留了一定空间，允许采用“限售”或“不限售”。从目前的实施情况看，多数公司选择了“市价增发、限售”。如2015年11月完成“市价、不限售”增发的亿纬锂能，今年4月再做定增计划时，其方案并没有像此前直接明确为“市价增发、不限售”，而是表示将根据实际情况选择“限售”或“不限售”。

前述公司董秘杨斌认为，将“非公开发行的发行期首日”作为“定价基准日”有不够周密的地方，即定增价格在方案实施前一直未知，由此拟参与定增的机构最终是否参与存在不确定性。通常情况下，公司都不会选择“市价增发、不限售”，因为这样操作带来的发行风险太大。

从公布定增预案到最后正式实施，有较长一段时间，股价变化莫测。“如果选择市价发行，公司就不必再为‘股价倒挂’后如何提振股价而担忧。”某投行人士认为，不限售有助于维护定增投资者的利益，提高市场化效率，同时也可以体现出公司真正的实力和投资价值。

不过，也有公募经理并不认同这一模式。他认为，对主流的定增参与者而言，流动性不是其首要的追求，尽可能多的折价空间才是其主要的诉求，尤其是对机构投资者而言。如果这种模式成为主流，上市公司就很难吸引主流投资者参与定增，更不用说吸引战略投资者参与。另外，很多机构投资者是通过向投资者募资参与定增的，过于短期化，对机构投资者是不利的。这种定价模式对上市公司现有股东是最有利的，因为这种方式对他们的利益摊薄最小。