华润医疗借壳上市 谋求商业模式破题

傅育宁接棒2年后，华润医疗实现了借壳上市。

4月8日，凤凰医疗(01515.HK)公告称将收购华润医疗下属子公司(子公司持有华润医疗部分资产及权益)，并以向华润医疗增发新股的方式支付收购对价。交易完成后，华润医疗将成为凤凰医疗单一最大股东，持股比例不低于35.7%，凤凰医疗将更名为华润凤凰医疗集团有限公司(简称“华润凤凰”)。

21世纪经济报道记者了解到，此次华润医疗借壳上市，实际是在2014年4月23日傅育宁接棒华润集团董事长后全力促成的。

据接近华润医疗核心管理层的知情人士透露，华润集团无法将旗下医药与医疗有效结合，华润医疗收购的很多公立医院，商业模式发展得并不成功，而凤凰医疗在门头沟几家医院的PPP模式运营，及其的供应链模式在业界受到认可并盈利可观。

在业内人士看来，华润医疗借壳凤凰医疗是对双方都划算的买卖，但两者要完成融合还需时日。上述知情人士向21世纪经济报道记者指出，如高层如何决策、双方高管去留、非营利性医院如何经营等问题。

“华润医疗借壳上市，除增加公立医院资产流动性外，亦想借鉴凤凰医疗的管理经验，此前华润医疗近100亿的公立医院收购后，并未建立科学的管理体系。事实上，从报表及诸多公开信息看，凤凰医疗也与华润医疗一样，在医疗管理上亦不占强项。而在运营多年后，凤凰医疗大股东亦显倦怠，甚至萌生退意，从去年10月开始陆续减持。”上述知情人士向21世纪经济报道记者表示。

在4月8日，凤凰医疗高层在电话会议中表示，与公告中提及的47家医疗机构的合作模式仍未知，未来几年的盈利贡献尚不明确。

对于上述诸多问题，4月14日华润集团官方回复21世纪经济报道记者时表示，除公告及新闻稿提及的内容，目前并没有更多的信息可以披露。但提到华润集团一直在与凤凰医疗有接触和沟通，近期达成合作是双赢的结果，亦期待双方能合作成功。

两年谈判一波三折

在双方4月8日签订的条款书中声明，凤凰医疗拟向华润医疗海外控股公司按每股8.04港元价格以发行上市公司股份的方式支付此次收购对价，合计发行4.63亿股，交易金额约37.2亿港元。

此次收购倘若完成，华润医疗将成为凤凰医疗的单一最大股东，公司将更名为华润凤凰医疗集团有限公司，新公司将运营107家医疗机构和3家养老机构，实际开放床位数达到1.178万张。华润凤凰的董事会维持11名董事，其中3名为独立非执行董事，华润医疗有权委派4名董事。

不过，据一位与华润医疗、凤凰医疗均有业务联系的，专门从事医院收购、托管的业内人士张宏(化名)透露，早在傅育宁接棒后，华润医疗就开始接触凤凰医疗，张宏告诉21世纪经济报道记者：“在傅育宁接棒宋林成为华润集团董事长后，对旗下多个板块进行调研并高度关注医疗板块。”

如在2015年7月28日，傅育宁曾到位于北京的华润医疗总部调研，重点了解华润医疗的战略发展目标、医疗资源获取情况、公司上半年经营情况和各成员医院的经营情况，以及运营管理提升、供应链管理、资金财务问题等方面。

据张宏介绍，华润医疗亦曾尝试过模仿凤凰医疗的模式，后者模式可简要地表述为，获得医院经营管理权并控制采购权的“供应链”模式，主要利润来自采购环节。但最终因多个因素没有实现，才转而由华润医疗注资凤凰医疗。其间，双方谈判亦是一波多折，最“纠结”的一个问题是双方谁唱主角，直到目前，由哪一方高管出任董事长仍未有定论。

对此，另一位专业从事政府医疗机构调研的负责人张科(化名)向21世纪经济报道记者指出，与以往不同，此次华润集团很重视对华润凤凰的控制权。“华润以并购起家，而且更多地是通过‘对赌协议’侧重资产管理，以往并不会派人对收购公司直接经营管理，如此前收购的啤酒、水泥等多家公司。”

另一方面，从凤凰医疗公告及华润医疗提供给21世纪经济报道记者的新闻稿中，对于将哪些资产装入上市公司，并不清晰。4月14日中午，华润集团官方回复21世纪经济报道记者亦表示，除目前公告及新闻稿内容，没有进一步的资料可以披露。

事实上，仅从公告透露的信息，还难以一窥全貌。

新里程医院集团首席律师邢玉晟表示，从公开信息看，并不清楚华润医疗此前收购100亿公立医院资产进展如何，还有哪些资产没有装入凤凰医疗。另外，华润此前收购的医院多数是公立医院或者国企医院，在凤凰医疗红筹上市公司变为该等资产的股东后，之前保留医院事业单位身份的情况是否还能持续，是否有员工身份问题遗留需要解决等，都有待进一步观察。

不过，业界普遍猜测，华润医疗、凤凰医疗内部或要面临人员变动。一位离职不久的华润医疗内部人士透露，华润集团会将目前旗下医疗资产分拆，一部分并入华润凤凰，但不包括昆明儿童医院、JCI合资公司等，华润及凤凰两个医疗集团在未来4-6个月内会进行整合，华润医疗部分人员亦可能会面临再选择。

张宏则向21世纪经济报道记者透露，华润医疗此前收购的三九脑科医院、武钢总医院等或将装进合资公司。据了解，三九脑科医院是最其优质的资产之一，目前年利润在2.6亿-2.9亿元之间；而华润医疗占股51%的武钢总医院盈利能力一般，未来华润医疗或收购剩下49%的股份，并将其注入上市公司。

看上凤凰供应链模式？

在收购信息发布的同日，21世纪经济报道记者获悉，凤凰医疗亦举行了电话会议，出席者包括主席梁洪泽及财务总监江天帆。会上，管理层表示，凤凰医疗将成为华润医疗唯一的医院管理平台，还称，本次交易预期在4个月内完成。但凤凰医疗与上述47家医疗机构的合作模式仍未可知。因此，未来的盈利贡献尚不明确。

对此收购，交银国际、里昂等多家机构表示看好，在交银国际看来，凤凰医疗将获得国企背景，并成为亚洲最大的医院管理企业之一。两者将有助凤凰医疗处理地方政务关系，协助公司在现有业务模式下获得更多资源；华润医疗将逐步为凤凰医疗带来额外医院资源，包括医院资产、供应链业务及管理机会；此次合作将令凤凰医疗业务范围拓展至全国各地， 合作亦可带来协同效应。

不过，交银国际也不无疑虑，新医疗机构可贡献的利润视乎未来合作架构，但现阶段该架构尚未可知，因此不能确定潜在利润；此次交易将透过发行4.629亿股新股完成，意味着股份总数将增加55.5%。换言之，如果 2016 年利润增长低于55.5%，其每股盈利将会被摊薄；而华润医疗尚未确定未来注入其它新资产的时间表。

有观点认为，在华润医疗原CEO张海鹏时代，虽收购了多家医院，但是收购后如何管理，如何建立科学体系等并未解决。

张科称，张海鹏对医院运营并非强项，在其大量收购后，很多公立医院管理、业绩等均未得到提升，事实证明当时华润医疗的商业模式行不通，在张海鹏人事动荡前，就已有多位华润医疗员工离职。

也有业内人士指出，张海鹏收购公立医院，多是从股权角度，构思股权布局，缺乏从医院运营的角度去考虑。从地域上看，其收购的医院分散在全国各个省市。

而与华润医疗相反的是，凤凰医疗涉及的医院集中于京津冀地区，尤其在北京，包括北京燕化医院(总院及其下属机构)、北京市门头沟区医院、北京市门头沟区中医医院、北京市门头沟区妇幼保健院等医院资源。因为医院相对集中，很容易实现凤凰医疗现有的供应链模式，可以进行统一招标，挤压药价水分，实现利润。

此次华润医疗注资凤凰医疗，在业内人士看来，除了借壳上市，将此前收购的公立医院装入上市公司增加流动性外，更看重的是凤凰医疗的供应链模式。傅育宁在上述调研中也特意提到供应链管理的重要性，要求华润医疗“搭建供应链管理平台是有益的探索，要注重加强与华润医药的合作”。

多年实践证明，华润医药与华润医疗的供应链管理平台搭建得并不成功，因为双方生存环境及利益不同。而且华润医疗收购的医院分布都比较分散，供应链管理并不容易。

不过，尽管凤凰医疗将供应链管理玩得“风生水起”，如凤凰医疗2015年半年报，其半年收益6.023亿人民币，其中，供应链收入达到4.011亿元。但业界一直认为凤凰医疗存在风险，因为供应链收益主要基于当下医药采购当中所存在的水分，随着医改的深入、水分的减少，来自供应链业务的收益也将随之减少。

能否抓住医疗核心？

在业内人士看来，无论华润医疗还是凤凰医疗抑或是华润凤凰，最终都绕不过医疗服务这个核心。但从目前看，华润医疗的管理能力不强，而以供应链管理为强项的凤凰医疗在此方面的能力亦有限。

在中国现有的民营医疗机构中，凤凰医疗的管理运营能力已经是相对较强的，但这种管理运营能力是否得到了市场的认可仍存疑。从凤凰医疗医疗服务领域过往业绩来看，其管理运营能力得到市场认可的程度并不高。

“在医院投资领域，被投资医院通常更看重投资人的医疗资源，其次才是投资人的资金实力，毕竟能出得起钱是大家都具备的能力，而整合医疗资源，特别是高端医疗资源的能力才是最重要的。”一位业内人士分析。

凤凰医疗财报显示，2015年上半年凤凰医疗综合医院收入2.586亿，管理费收入0.29亿元(主要来自燕化医院、京煤医院和门头沟中医院)，供应链收入达到4.011亿元。显然凤凰医疗仍然未摆脱其以供应链收入为主的医疗机构模式，在医疗服务、医疗技术以及医疗人才等显示医院管理能力方面，尚未能展示出足够的实力和结果。

对于此华润医疗借壳上市，北京鼎臣医药咨询管理中心负责人史立臣表示看好，但认为双方仍面临诸多挑战。“凤凰医疗为民营资本，其核心是效益与效率的结合，而作为国有资本的华润医疗来说，更在乎的是盘子大小。华润凤凰诞生后，内部管理机制的融合成为其面临的主要问题。除此之外，品牌的塑造也是华润凤凰面临的挑战之一。”

清华大学医疗管理研究中心、对外经贸大学中国经济发展研究中心研究员曹健则指出，虽然华润凤凰实现了全国性布局，也在床位数量上具有一定优势，但优质医院相对较少。此外，值得注意的是其医疗总收入并不与其规模相匹配。从公布的数据来看，华润医疗6000张床位2015年医疗总收入为24.1亿元，平均每张床位年收入仅为40万元，这一水平相当于2014年全国2万多家医疗机构的平均水平。因此，华润凤凰诞生后的发展依然面临挑战。

市场日趋激烈的情势下，如果医疗服务不能成为盈利点，未来或将失去竞争性。曹健指出，在《全国医疗卫生服务体系规划纲要(2015-2020年)》中，政府期望到2020年，社会办医的市场份额达到25%，未来医疗市场竞争会更加激烈。更多高水准、高起点、高质量的社会办医疗机构会涌现，大型资本与国内外一流医院合办的民营医疗频现。对于领先一步的医院集团来说，如何保证持续获得竞争优势，保持医院的成长力至关重要。